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中国房地产泡沫测试

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论文关键词:资产泡沫房价收入比产权

论文摘要:中国房地产泡沫问题一直以来备受争议。本文首先通过运用新古典经济模型,初略估计了房地产完全市场化以来近几年的泡沫程度,有些年份泡沫较大;然后再通过专项指标进一步说明了泡沫程度,由于数据及平均以后产生的问题导致有些指标不能科学地说明泡沫状况;最后,从三个方面给出政策建议。

一、引言

房地产的真实价值是难以确定的,正因为如此,中国房地产市场有没有泡沫,或泡沫成分有多大,一直以来是学界政界商界争论较多的话题之一。如果知道房地产的确切价值,判断有没有泡沫最简单且最有效的办法是将房地产价值与价格相比,价格与价值越脱离就说明泡沫成分越大,这种偏离当然是当指价格高于价值的情况下,当价格低于价值,经济紧缩,也就没有泡沫。房地产的真实价值主要分为两部分,首先,作为一种产品,必有其成本,也就是各种各样的物质成本,反应在会计报表中的,作为成本核算的依据,一般情况下,造价高的住房价值相应较大。另外,房地产的价值,更主要体现在住房的居住效用上,同一处建筑,不同经济状况水平的人所愿付出的代价是不一样的,所有者剩余是不相同的,因而以承受度来衡量住房价值,不同人会得出不同结果。假如某一房产,行市50万,有人愿出70万买,有人肯付100万,双方获得的实质效益可以相等,这时,真实价值按哪个标准来算,就不好确定了。

二、相关理论回顾

许多经济学家将资产价格与资产基本价值相联系,将资产价格泡沫定义为资产价格对资产基本价值的偏离。正如彼特·加博(PeterGarber)所说,在大部分经济研究中,资产价格泡沫都是指价格中不能由基本因素解释的那一部分(1990)[①]。基本因素又称为“经济基础条件”或“基本面”,指影响某种资产价格的实体经济因素。三木谷良一认为泡沫就是资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇用、增长率等)暴涨,然后暴跌的过程[②]。金融专家铃木淑夫博士则认为,经济学上所说的泡沫,是指地价、物价等资产的价格,持续出现无法以基础条件来解释的上涨或下跌[③]。1992年度日本经济白皮书指出,“现实的股价和地价,如果超出了经济的基础条件和理论价格暴涨,泡沫经济就产生了”。1993年度,日本经济白皮书进一步指出,所谓“泡沫””一般来讲是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升。由此看来,日本学者基本上趋向于把泡沫定义为资产价格偏离经济基础条件的膨胀过程。

类似的,约瑟夫·E·斯蒂格利茨(JosephE.Stiglitz)认为如果今天价格高仅仅是因为投资者相信明天价格将更高,即基本因素不能证明价格的合理性时,资产价格泡沫就产生了(1990)[④]。王子明综合此类定义,对资产价格泡沫进行了直接的定义:资产价格泡沫是由投资者对价格或收益的预期引起的资产价格相对于基本价值的非平稳偏移,并将偏移的数学期望作为泡沫的度量(2002)[⑤]。

三、实证研究与结果

资产泡沫是一种经济失衡现象,是资产的实际价格相对于经济基础条件决定的理论价值(一般均衡稳定状态价格)的非平稳性偏移。③因此,要度量某种资产的泡沫大小,我们必须首先求出其理论价值和实际价格。在此,我们提出用资产泡沫度的概念来反映资产泡沫的大小,所谓泡沫度就是资产实际价格偏离其理论价值的程度,用公式表达如下:

其中,表示第i种资产的泡沫度,表示第i种资产的实际价格,表示第i种资产的基础价值。这个公式比较简单,但泡沫的含义被表示出来。资产的实际价格可以从统计数据中获得,关键是资产的基础价格难以确定。如果能把基础价格确定下来,那运用公式就可以轻松地把泡沫程度计算出来。

确定房地产的基础价格的模型也有不少,这里只用资产边际收益法来简要测度一下。根据泡沫经济源于实体经济的特点,引入RamseyModel进行了分析。这个模型是新古典经济增长理论中的基本模型之一[⑥]。在该模型中,经济系统是一个纯粹由家庭和厂商组成的交换系统。家庭不消费自己生产的产品,其所消费的产品全部从市场上购买,并通过出售其所拥有的生产要素获取收入,在收入约束下实现其效用的最大化。厂商只生产不消费,从家庭购买所需生产要素,在技术约束下实现其利润最大化目标。尽管该理论被新兴古典经济理论批评为忽略了对经济增长具有重要作用的分工问题的研究,但作为一种抽象的理论,其分析结果对确定资产价值的基准具有重要的意义。

我们在此略掉推导过程,该模型最后得出一个公式,即著名的修正黄金分割率,为,说明在经济处于最优均衡稳定状态下,资本的边际产出率等于人口增长率与时间偏好之和。此时的资本边际回报率即为资产基础价值。由于在实际经济中还存在通货膨胀因素,因此,最优均衡稳定状态下的资本边际回报率,应当剔除掉通货膨胀率的影响,资产的基础价值可以进一步由下式表示:。这意味着,经济最优均衡稳态下资本边际回报率也就是资产的基础价值,取决于三个因素。第一个因素是消费者的心理因素,即把当前的收入储蓄起来以待将来消费的意念的强度。它一方面与消费者收入的多少相关,另一方面与当前储蓄的未来预期的增长有关,因此其大小等于利率。第二个因素是通货膨胀率,通货膨胀率越高,其对资产价值的侵蚀就越严重,因此,应当将其剔除。第三个因素是人口增长率n,其值越大,说明劳动力增长率越大,资产的价值越大。

此方法具有简单明了的特点,在理论上也讲得过去,但对于中国这样一个利率还未完全市场化的国家来说,不好确定利率,因而模型的实证结果会受到影响,准确性就受到质疑。虽然有这样一个缺点,我们还是可以参考一下。在此,说明利率的选择问题,基于房地产的周期性特点,我们选取了金融机构人民币存款基准利率中的一年斯和三年期定期利率为对象,表示资产的机会成本。由于中央银行调整利率的时间不稳定,所以我们根据当年最后一次调整为参照,在下一次调整之前的时间段里保持不变,于是有些年份利率与上年相同。具体看下面数据。

表1

其中一年期定期存款利率和三年期定期存款利率就相当于,人口指数为n,通货膨胀率用表中的价格指数来表示,表中的价格指数是根据国家统计局的数据经过简单计算所得,不是原数[⑦]。这样我们就得出了资产的边际收益率,分为最小和较大两个值,即,也就是我们上面所说的资产的基础价格。然后,我们根据历年房地产价格计算出相应的指数,对比两组数据,就可以粗略地判断房地产泡沫程度。

从表中对比,可知2000年到2002年,中国整体房地产市场的泡沫不是很大,程度比较轻,但是2003年以后,泡沫急剧扩大,2004年资产基础价格最小为0.112,较大为1.102,而房地产实际价格却远远大于这一基础价格,达到17.762。2005年也有相同的特征,程度不一样,但总体来看,这两年的泡沫最大。2006年的泡沫水平较前两年有所下降,但也处于高位运行状态。

四、中国房地产泡沫指标分析

房地产价格增长率与GDP增长率

该指标是根据房地产泡沫的含义来设计的。泡沫经济是虚拟经济与实体经济偏离程度的反映,从宏观的角度来分析,泡沫膨胀的程度取决于经济增长速度和对经济增长速度的预期,但是实体经济的发展是虚拟经济发展的基础,房地产泡沫也是如此,因此可以用房地产价格增长率与经济增长率进行比较,反映虚拟经济与实体经济的偏离程度。该指标能反映房地产泡沫的扩张程度,是测量虚拟经济相对实体经济增长速度的动态指标,用来监测房地产经济泡沫化趋势,指标值越大,房地产泡沫的程度就越大。

GDP增长率反映的是用货币表示的居民最终消费的商品和劳务的实际增长率。平减指数是指当年价格表示的GDP与基期价格表示的GDP之比,它不仅反映了私人部门的消费商品,也反映了公共部门的消费变化状况,同时也反映了生产资料和成本、进出口商品及劳务的变动程度,比其他几种物价指数如消费价格指数、生产价格指数更全面、更综合。房地产业及与房地产相关的行业如建材、装潢等行业的价格变动作为平减指数变动的一部分,两者的变化趋势自然表现出一定的一致性。

并不是说房价增长率与GDP增长率的比值一旦大于1,就能判断房地产市场上出现了泡沫成份。只有当房价增长率明显地背离GDP增长率时,这个指标才具有较强的说明作用,也就意味着房价的增长有可能超出了实体国民经济的有效支撑及超过了人们的消费能力。房价的虚高有可能引起空置率的上升及泡沫的形成与膨胀。

年份GDPGDP增率(1)平均房价房价增率(2)(2)/(1)

199884402.2802063.000

199989677.0550.0622053.000(0.005)

200099214.5540.1062112.0000.0290.270

2001109655.1710.1052170.0000.0270.261

2002120332.6890.0972250.0000.0370.379

2003135822.7560.1292359.0000.0480.376

2004159878.3380.1772778.0000.1781.003

2005183084.8000.1453167.6570.1400.966

2006213131.70.1643367.0000.0630.383

2007251483.20.1803864.0000.1480.820

表2

房价收入比分析

房地产收入比这一指标是根据房地产泡沫成因中的一个因素,即过度的投机需求,来设计的。房价收入比是房地产价格与居民平均家庭年收入的比值,反映了居民家庭对住房的支付能力,比值越高,支付能力就越低。房价收入比用来测度居民住房消费能力,因而也是间接用来测度房地产泡沫的指标。当市场中的房价收入比一直处在上升状态,且并没有存在市场萎缩的迹象,则说明这个房地产市场中投机需求的程度较高,产生房地产泡沫的可能性就越大。由于房地产业的属地化特征和各国经济发展水平的差异,各国房价收入比的差异也很大。所以,在比较国内外房价收入比时,不能一概而论。

近几年来,全国各地区房地产开发活动活跃,建设规模庞大,开发贷款迅速增长,市场成交持续升温,房价在住房按揭贷款的消费信贷支撑下也随之不断攀升。过高的房价与居民购买力之间的差距日益拉大。如果后期有效需求跟不上或者需求得不到银行业的消费信贷支持,积压空置面积将与日俱增。其结果必然是陷入房地产开发贷款越多,房屋积压越严重,银行信贷资金越难以回收的恶性循环。从房价收入比这个指标,我们可以看出房地产市场的泡沫程度,因为收入这一经济变量中也包含实体经济因素,用现实房价与之相比,正是虚拟与实体之比。但是,房价收入比能否作为房地产市场泡沫的衡量指标是有争议的。

有人认为房价收入比不能很好地反应居民对房地产的消费能力,因为居民实际可支配收入可能要比政府统计部门数据高,由于市场要素分配方式的多样化,居民收入状况透明度不高,有可能造成房价收入比的低估。另外,一套房屋的总价是由平均房价乘以面积得出的,在计算房价收入比时,面积选择不同,结论就有差别。

表中房价为全国平均房价,“平均”在这里有两层含义。一是指地域范围,即这个房价是全国性的,有些地区可能高一些,或低一些。二是指各物业形态的平均,别墅和高档公寓价格比普通住宅要高,商业地产与住宅价格又不一样,这是一个平均值。我们的模型选取家庭规模是三口之家,这与城市现实是相符的,而且房地产主要集中于城市,三口之家的选择应该是合理的。在此,我们计算了两组房价收入比,一是按人均面积为70平米,另一个是按人均面积80平米来算的。应该说,这两个面积的选择还是符合现阶段中国经济生活的实际,其实,最好的面积应该是未售出房地产的平均面积。

从表中可以看出,模型中房价收入比还是很高的,但也并不是高到无法容忍的地步。有几个原因可能导致我们所得的房价收入比偏。第一,全国平均房价偏低,数据与现实可能有些不对称,有失真的嫌疑。有些城市的房价远远高于平均价格。所以说,房地产业具有城市区位性或地域性,最好是将某个城市作为研究对象。第二,目前房地产开发市场,普遍存在着“大”的倾向,倍受欢迎的小面积房屋比较少,如此实际房价收入比会这两个数都大。

空置率分析

另外,房地产市场上的空置率也是衡量房地产市场是否有泡沫的一个重要指标。如有的酒店建起来之后,入住率不高,造成浪费。有些房屋造起来之后,种种原因导致房地产实现不了销售。因为从空置率我们可以看出房地产供求双方的力量对比,如果市场上房屋空置率上升,说明房地产市场处于供大于求的状态,此时为买方市场,理论上对消费者有利,不利于开发商或房地产供应者。那是不是空置率越低越好呢?也不是,首先,房地产市场总会存在一些结构性空置,这部分空置我们可以暂时地称为自然空置率,这是市场经济客观存在的一种失衡常态。其次,空置率低,说明房地产市场上销售强劲,但在房地产市场上存在泡沫时,由泡沫所消化地那一部分也能导致空置的下跌。不过,一般来说,认为房地产空置率低一点比较好,因为空置造成巨大的市场资源浪费与损失。

运用空置率指标来衡量房地产泡沫,在对分母的问题的选取上存在着争议,各国做法也有差别,所得结果也是不同的。关于分子没什么分歧,即为空置面积。但如何计算空置面积,是把空置一年的房屋算作空置还是把三年或五年空置的房屋计算成空置,不同人持不同意见,都有道理。分母的选择也有好多种,美国是所有现存的房地产的总量。而我们国家计算空置率时,通常选择近三年内房地产供应总额。也有人用当年新增房屋数量作分母,或用五年来累计的房屋增量作分母。目前,我国尚未正式颁布房地产空置率的计算标准和计算方法。在这里,也只好用国家统计局的数据进行一些粗略的推断。

如表所示,我们用竣工面积与销售面积的差作为空置面积,然后用它除以竣工面积,得出一个大概的空置率。应当说明的是,在竣工面积中,可能有很多房屋年底竣工,但销售前景良好,这个空置率也把这一部分暂时空置的房屋算进去,明显夸大了空置率,但囿于统计数据的完整性不够,也只能做到这一步。从表中我们可以看出空置率处于下降趋势,与此相对应的是销售面积递增速率明显快于竣工面积的增速。也就是说,房地产市场受到买方的追捧,但从空置率这一指标不能看出销售面积中有多少是炒作或投机的。所以,空置率指标对于衡量还是有很多局限性的,数据要求的准确性高,且不能销售的具体情况。

资料来源:根据国家统计局数据整理

五、结论与建议

(1)产权关系是市场经济的基础,正如著名经济学家米塞斯所言,市场经济就是建立在私有的财产或生产要素基础上的劳动分工的社会体系。在这个体系中,市场上的消费者具有绝对权威,主导着市场。每个人因为要使自己的利益最大化而不得不想方设法地尽可能好地服务他人。因为他人是通过市场上买卖这种投票行为来最终影响着这个人的自身利益。市场指导着个体参与到能最好地满足人们需求的途径中来。而私有财产制度则是保证市场行为主体可以自主选择生产服务方式来最大地满足人们的需求,并且竞争的产生也会促进整个社会的福利水平。在这里,我们只是说明产权制度是市场经济基础与核心,没有明确的产权就没有市场经济。这一点,对于我们银行的市场化改革也是有指导意义。而且,实践证明,中国国有银行的股份改革不正是针对模糊不清的产权状况来的吗?包括引进战略投资者,可见许多人都认识到产权不清的危害性。

(2)中国房地产市场及与之相关的配套措施还处于初级阶段,但初级不是任房地产不规范发展的理由,为了以后国民经济的长远利益更应做好当前的工作,因此,加强宏观调控以防止市场过热成为当务之急,有人说我们的调控是消除市场失灵,可事实上中国经济市场作用还很有限,市场失灵虽然需要调控,但问题的关键恰恰是市场没有起到应有的作用,正是有了非市场化的操作,爆炒土地资源,违规更改土地用途等权力寻租现象屡见不鲜,中国房价过高政府腐败难咎其职。宏观调控一定要尊重市场规律,发挥市场基础调节作用,多运用利率、税率和汇率等市场手段进行调节。在对待房地产结构不合理的问题时,可通过市场化政策与激励手段去引导市场供求与市场结构趋于合理;对开发中小型住房的企业实行差别政策,保证他们能获得一定的利润,在土地转让市场,全面推行招挂拍的方式。

(3)刺激房地产泡沫的产生与膨胀的源头是供给环节。由于房地产的投资规模大,成本高,开发商倾向于收益较高的中高档项目。但是,享有正常的居住权是现代国家公民最基本的人权之一,政府有义务为那些暂时买不起房的低收入阶层提供保障性住房。房地产,正如其他商品一样,消费具有结构性,有高低档之分,这是商品的自然属性。所以,建立房地产多层次供应体系可以部分解决房地产市场供需矛盾。供需矛盾得到一部分解决,就可以降低一部分空置率,减少积压资金总量,还可以缓解一部分金融风险。

中国房地产泡沫测试责任编辑:刘老师    阅读:人次