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跨国公司的外汇风险管理

2014/07/14 阅读:

一、国外的外汇风险管理研究现状

国外学者对于跨国公司的外汇风险管理研究着手较早,具有丰富的理论成果。他们主要围绕外汇风险管理的动机、方法和效果展开研究。

(一)外汇风险管理的动机经典的MM定理认为,如果市场是完美的,如没有成本,信息不对称,税收和交易成本,对冲不能增加企业价值,因为投资者可以自行进行对冲。然而,不完美的现实情况使得公司需要进行风险对冲。Aretz等(2007)指出由于不完美资本市场的存在,公司可以通过风险对冲来降低与冲突,外部融资,财务危机及税收有关的成本来增加企业价值。对公司进行外汇风险管理的动机,一般有以下四种理论解释。1.减少预期税收。Smith和Stulz(1985)认为,由于企业税收函数的凸性,对冲可以降低收入的波动,平滑收益,减少税负,增加企业的价值。此外,Ross(1996),Stulz(1996)和Leland(1998)认为对冲可以提升企业的举债能力,改善企业的资本结构,通过债务融资实现的税盾效应可以增加企业的价值。2.降低财务困境成本。当企业无法偿还到期债务或违反与债权人事先达成的协议时,企业往往就会陷入财务困境。财务困境是企业破产的先兆,发生困境的概率和困境发生后的损失共同决定了财务困境成本,这会减少企业期望的净现金流,进而降低企业价值。Smith和Stulz(1985),Mayers和Smith(1990),Nance等(1993),Geczy等(1997)的研究表明,公司通过风险对冲,可以降低企业陷入财务困境的概率,从而减少财务困境成本,并最终增加企业价值。3.缓和投资不足。由于信息不对称和交易成本的存在,企业外部融资的成本通常要高于内部融资的成本。当企业由于内部融资不足,同时外部融资成本又高得使企业无法接受净现值原本为正的新项目时,企业便发生了投资不足的问题(投资不足问题还可能由债务过度引发)。Froot等(1993)提出,风险对冲能够缓和这类投资不足的问题。原因是,当企业现金流不稳定和外部筹资成本较高时,风险对冲可以更好地匹配现金流入与流出,降低企业借助外部融资的可能性,从而保证企业有足够的内部资金投资于净现值为正的项目,有效解决投资不足的问题。4.提高信息质量。Breeden和Vishwanathan(1998)认为管理层通过风险对冲,可以消除公司现金流中无法控制的因素(如汇率、利率变动等宏观因素),即消除了收入作为传导管理层能力信号中的“噪音”,使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准确,改善了投资者与管理层之间的信息不对称。

(二)外汇风险管理的方法外汇风险管理的方法归纳起来有两大类:第一类是金融对冲,主要是指通过使用金融衍生品(远期、掉期(互换)、期货、期权及其他金融衍生品)对冲企业以外币计量的资产、负债以及投资风险的行为。第二类是经营对冲,主要是指通过使用不同的经营策略(降低成本、提高售价、尽快结汇、跨国多元化等)来对冲企业以外币计量的资产、负债以及投资风险的行为。

(三)外汇风险管理的效果1.金融对冲的效果基于美国720家大型非金融公司1990-1995年的数据,Allayannis和Weston(2001)实证研究发现外汇衍生品使用和公司价值之间存在正相关关系。具体而言,在面临潜在汇率风险敞口(海外收入比例大于零)的情况下,运用外汇衍生品对冲汇率风险的公司其价值有4.87%的溢价。而且在美元升值的年度,其价值溢价幅度有明显提高。Brown(2001)采用案例研究的方式,对一家美国大型跨国公司汇率风险的管理实践进行了详细分析。基于对该公司14个季度里的3110个外汇衍生品交易的解析,他发现外汇衍生品使用降低了股票价格对汇率波动的敏感性,增加了公司的市场价值。随着衍生品市场的发展壮大,以美国外跨国公司为样本的相关研究也取得了丰富的成果。以瑞典1997-2001年间的455家公司的混合截面数据为样本,Pramborg(2004)发现,对冲汇率风险的交易敞口带来了价值溢价,特别是当公司拥有外币净头寸时(瑞典克朗在样本期间贬值),而对折算敞口的对冲并没有增加价值。基于英国412家大型非金融公司1995年的数据,Clark和Judge(2009)发现只使用外汇衍生品或者同时使用外汇衍生品和外币债务都能够增加公司价值(11%-34%),但单独使用外币债务没有显著效果。另外,与外汇远期和期权相比,(转化为外币的)外汇掉期的价值溢价幅度更大(21%-34%)。然而有一些研究认为金融对冲并不能增加企业价值。Magee(2009)以1996-2000年间408家美国公司为样本,发现在控制了公司价值对汇率风险对冲的时间影响后,外汇衍生品使用带来的价值溢价消失了。以48个国家2000-2001年间7292家非金融上市公司为样本,Bartram等(2009)研究发现运用外汇衍生品对冲风险并不能提高企业价值。2.经营对冲的效果Allayannis等(2001)发现使用外汇衍生品能够降低汇率风险敞口,但跨国多元化这一经营对冲的效果并不明显。同时,他们发现经营对冲不能代替金融对冲,经营对冲只有和金融对冲一起使用时才能够增加公司价值。Pantzalis等(2001)研究发现汇率风险敞口与海外收入比例和跨国经营的国家数目负相关,和跨国经营的集中度正相关。与Allayannis等(2001)研究结论不同的是,kim等(2006)研究发现经营对冲比金融对冲在减少汇率风险敞口和增加公司价值方面更有效,是金融对冲效果的5倍。

二、国内的外汇风险管理研究现状

跨国公司的发展加速了资本的国际流动,使得各个国家之间的合作更加密切,促进了全球经济化的大发展。但是随着国际贸易的发展和资本的国际化流动,如何更有效管理跨国公司经营过程中的外汇风险显得尤为重要。国内学者对于跨国公司所面临的外汇风险管理研究早期主要限于分析外汇风险的种类、特征,并提出相应的风险管理策略。而在研究方法上早期主要分为两种:1.以案例分析形式研究某个跨国公司的外汇风险管理。在这方面的文献中有些学者是针对某个具体公司的外汇风险进行深入剖析,进而对此公司的外汇风险管理给出具体可行的建议,如沈晶璐和林园(2007)通过研究卡特比勒公司进而提出跨国公司在针对不同性质的外汇风险可采取的各项建议、措施。李若山和吴益兵(2009)基于中信泰富外汇合约巨亏的案例提出构建金融衍生工具投资内部控制的框架。郑海英(2010)通过说明我国航空公司的业务特殊性来分析我国航空公司可能面临的外汇风险,并提出宏观的改善措施。刘璐(2011)同样利用中信泰富的案例提出我们如何利用衍生工具进行外汇管理以及在此过程中应注意的问题。2.理论规范研究跨国公司的外汇风险管理。在这方面学者主要集中研究跨国公司在国际化经营过程中可能会面临的外汇风险种类、特征;我国的跨国公司在外汇风险管理方面存在的问题;外汇风险的识别;针对外汇风险的现状提出风险管理的策略等(吴晓菲(2007),王月永(2008),刘胜军(2009),吴丹(2010),倪华丽(2011),赵莹(2011)等)。国内学者针对我国公司层面的汇率风险管理动机、方法和效果的实证研究很少,其原因可能是我国人民币汇率正开始浮动(2005年7月)和衍生品强制信息披露的时间较短(2007年1月1日)。然而,企业会计准则(2006)的实施打破了数据上的制约,为研究提供了可能。《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第24号——套期保值》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》要求公司在附注中披露风险敞口及其形成原因,风险管理目标、政策和过程以及计量风险的方法,金融工具的类型、账面价值、公允价值及公允价值变动收益等信息。这使学者们能够获得较多的金融衍生品数据,可以对我国跨国公司汇率风险管理的动机、方法和效果展开研究。

在外汇风险管理动机方面,郭飞和徐燕(2010)以沪深300指数公司2008年报为研究样本,对上市公司使用衍生品参与风险管理的动机进行研究,他们发现我国上市公司风险管理的动机主要有降低财务困境成本和减少税务支出,但避免投资不足和协调管理层和股东利益的动机没有得到明确支持。基于我国非金融上市公司2007年和2008年年报数据,贾炜莹等(2010)研究发现,我国上市公司运用衍生工具体现了股东财富最大化和管理者效用最大化理论下的双重衍生工具使用动机。在外汇风险管理方法和效果的实证研究方面,针对金融对冲的价值效果,基于2007年沪深A股非金融上市公司的数据,贾炜莹和陈宝峰(2009)研究发现我国上市公司运用金融衍生品进行风险管理对于公司业绩有一定的提升效应,但对公司价值有微弱的负面作用。以2007-2009年间968家中国跨国公司为样本,郭飞(2012)实证研究发现使用外汇衍生品可以给公司带来约10%的价值溢价。斯文(2013a)以2007-2011年间3105家制造业上市公司为样本,研究发现对冲汇率风险能够给企业价值带来平均约19%的溢价规模。斯文(2013b)研究发现不同类型的衍生品合约,其带来的企业价值效果存在着明显的差异,外汇衍生品产生了超过20%的溢价效应并在5%水平下显著,商品衍生品却是显著的折价效应,利率衍生品的影响则不显著。针对经营对冲的价值效果,国内主要集中研究跨国多元化与公司价值的关系。汪建成和毛蕴诗(2006)和曹芳(2008)将跨国多元化(以海外收入比)作为补充研究变量检验了我国上市公司跨国多元化对公司绩效的影响。他们都发现跨国多元化会带来企业价值的折价。

三、总结

本文对外汇风险管理的动机、方法和效果等国内外最新研究成果进行了系统的梳理,揭示了以下几个关键问题。

(一)由于跨国公司相对于其他公司来说面临更高比例的外汇风险,所以外汇风险管理的研究对象目前主要是跨国公司。

(二)国外学者认为企业主要是基于减少税收支出、降低财务困境成本、缓解投资不足和提高信息质量的动机进行外汇风险管理。而国内学者的研究目前仅支持减少税务支出和降低财务困境成本这两个方面。

(三)国内外学者虽然对金融对冲的价值效果持有不同结论,但多数学者研究支持金融对冲对企业价值的积极影响。国内外学者对于经营对冲是否增加企业价值尚未得出确切结论,在这方面依然具有广阔的研究空间。随着人民币汇率形成机制改革的不断推进和银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的不断扩大(由1%扩大至2%),中国跨国公司的外汇风险管理将面临更为严峻的挑战。因此,及时了解国内外有关外汇风险管理的研究现状,参考和借鉴国外最新的研究成果不仅可以帮助国内学者拓宽研究思路和方向,提高和充实我国现有的汇率风险管理理论,同时也可以为我国企业的汇率风险管理实践提供参考。

作者:马瑞单位:中南财经政法大学会计学院

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