经济危机的国际传导机制范文

一、危机通过监管漏洞的传导机制

此次经济危机国际传导的第二个途径就是通过监管渠道的漏洞，下面以美、德、日的监管模式为例阐述该机制的作用机理。美、德、日三个经济体在经济危机发生之前都采纳了一体化监管模式。该监管模式是对金融企业提供的服务愈加全方位的认同，也是对经济发展全球化趋势的认同。美国的监管主要在两个层面，即联邦层面和州立层面分别进行监管。在联邦政府层面上，有五个机构行使监管和审查的权力，即货币监管署、美联储、联邦存款保险公司、储蓄管理局和国家信用社管理局。除了国家信用社管理局，上述机构管辖权的边界经常是模糊的，并且他们的责任明显是重叠的。这种模式的优势是，一个专业的监管者可以用一以贯之的原则对具有不同法律地位的企业实施相同的连续监管；权力范围的明晰界定，使监管缺失、监管套利等行为较少发生；可以掌握某企业更为全面的业务信息。但是不可以忽略的就是一体化监管模式的缺点。在一体化监管模式下，如果该一体化监管者忽略经济发展中的致命缺陷，或者没有发现监管缺陷孕育的系统性风险，那么就没有其他的机构来弥补该过失了。除此之外，由于一体化监管者过于庞大，所以一般会被划分为易于管理的几个部门，而且一些国家由于历史遗留问题等原因，一些与一体化监管者监管领域重叠的机构也存在。所以要想实现上述一体化监管的优势，必须要加强各个部门的信息交流和协调。例如，虽然德国的联邦金融管理局（BaFin）是一体化监管者，但是由于德意志联邦银行历史上一直专心致力于银行业的监管，并且监管其他银行货币政策的实施也是、需要德意志联邦银行，所以该中央银行仍旧在银行业的监管中扮演重要的角色。既然BaFin和德意志联邦银行都监管银行业，那么监管重叠就不可避免了，所以信息的协调和合作就至关重要了。

此外，英国金融服务管理局（FSA）需要借助英国北岩银行（NorthernRock）挤兑事件的发生来反思自己的监管了。北岩银行是英国第五大住房抵押贷款机构，它在次贷危机中遭受了业务损失进而被挤兑。北岩银行于2007年8月9日向英格兰银行提出紧急援助请求，直到9月14日英格兰银行和英国金融服务监管局才发表联合声明表示愿意提供流动性，二者的合作协调效率低下可见一斑。北岩银行在FSA的三个不同部门的监管下很多年，而这三个不同部门之间的信息流动是中断的，不论是部门内部还是部门彼此之间。不仅仅是宏观的国家监管模式出现了纰漏，微观的信用评级机构也没有扮演好在借贷市场中的“守门人”角色，其评价的AAA证券的信用是脆弱的。享誉世界的三大评级机构是标准普尔（Standard&Poor）、惠誉（FitchRat-ings）、穆迪（Moody's），三者在1975年被美国证券交易委员会确认为全国认可的统计评级机构。三大信用评级机构在金融市场上的作用是相当重要的，主要表现在：第一，因为个人投资者、机构投资者和金融监管者对信用评级有一定的依赖，同时信用评级机构在筹集资本、振奋投资者信心和美国经济评估方面占据了重要的位置，所以信用评级机构的操作运营关乎国家公共利益；第二，信用评级机构在借贷市场中扮演的是“守门人”的角色，它与评估股票市场中证券表现的证券分析师和审阅财务报表的审计师类似，所以信用评级机构承担的是公共监管责任。但是，三大评级机构在运营管理中遭遇了利益冲突问题，主要表现在两个方面：一是“发行人支付”导致的利益冲突。证券的发行者在发行证券之前，会支付给三大评级机构为其提供评级的服务费用。这种“发行人支付”模式下的内在利益冲突是评级机构与这些需要评级的公司做生意的行为会影响评级结果的真实性；二是信用评级机构雇员进行证券交易引起的利益冲突。虽然每个评级机构都有不允许信用评级机构雇员参与证券交易的政策，但是在执行力度上不尽相同：某评级机构的雇员违背了公司的政策，参与到了其持有证券的评估中；只有一个评级机构雇佣了第三方服务机构来协助监督雇员的经纪账户以观察雇员是否向评级机构提供了本人详细的证券交易信息。

因为证券的成功发行有赖于获得AAA信用级别的比重，所以为了争取获得更多的AAA信用级别的评价，以担保债务凭证为代表的金融工具损失的顺次承担机制和提高信用级别机制发挥了重要作用，但是同时使得风险扩散更广。实际情况是，美国大约有75%的次级抵押贷款都经历了证券化过程，作为次级抵押支持证券在金融市场上流通。其中有80%的次级抵押证券都被评为AAA级信用，2%是BB+风险较高的投机级别，剩下的18%是从AA+到BBB的中间信用级别证券。假如美国应用的金融工具仅有MBS，那么AAA信用级别证券的脆弱性几乎是很小的。通过顺次承担机制和提高信用级别机制的作用，AAA级别的次级抵押证券从原来的80%提升到了92.15%，计算过程在这里不赘述。认识到美国、日本和德国三大经济体主要采取的一体化监管模式的弊端，我们就可以分析经济危机通过监管渠道的传导机制了。首先，因为美国没有发现监管系统中系统性风险的潜伏，或者是即使发现了、但是没有正确估计该风险对经济的危害，所以没有给予相当的重视；其次，三个经济体在不约而同采纳的一体化监管模式下，各自的一体化监管者都忽略了监管系统中的致命缺陷，并且没有其他的监管机构来弥补该过失；最终，在相同的监管结构下，即没有任何监管“防火墙”的作用下，危机的传导就开始了。综合上述过程，我们可以了解到具有相同缺陷的监管结构也是危机从美国传播，进而蔓延到日本、欧盟等经济体的重要途径。但是，需要强调的是在经济危机爆发之后，美国确定了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》在改变监管结构方面的重要地位，该法案是在《金融改革：一个新的基础》与沃克尔法则的基础上加工而成的法案。该法案旨在“通过改善美国金融系统的透明度来推进金融稳定，结束‘大而不倒’的状况”，同时在一定程度上避免一体化监管模式的漏洞。反观各新兴经济体，它们也在不同程度改革了金融监管体制，以着力消除既往流弊，但是也搁置了许多暂时难以弥合的分歧，既难以割舍对美国等发达国家的经济依赖，又无法严厉监管以规避系统性风险。

二、危机通过金融途径的传导机制

经济危机通过金融渠道传导的具体途径主要有以下两种：第一，危机发生之后，国家相互持有资产质量的恶化，以银行间市场为代表的国家间信用市场的流动性迅速降低，导致了相关金融机构的崩溃，进而严重影响了实体经济；第二，美国次贷危机的发生导致了风险再定价。即因为私人资本逃离风险国，寻求了诸如日本国债等安全资产来避险，那么相比较而言的不安全资产价格就会下跌，尤其是以欧元区的主权债务为代表。所以对风险的再定价导致了危机的扩散，下面会详述这两种途径：首先，国家相互持有金融资产的质量恶化会传导危机。资产的国际相互持有在非危机时期是相对安全的，因为冲击经济发展的普通风险一般不具有强烈的相关性，这样各个国家都可以分担国际风险。但是，当极度的冲击导致资产负债表发生恶化的时候，危机就跨境传导。在此次经济危机中，金融工具的相互持有使得通过金融渠道传导的危机更加恶化。比如，当美国次级抵押贷款的市场价格下跌时，持有该资产及相关资产的欧洲银行就有巨大的损失。该损失再通过资产抵押市场传染给相关的机构，造成诸多金融机构的流动性剧烈下降。当资产负债表头寸恶化的时候，对外部不良冲击的敏感性和脆弱性会加剧。例如，投资者在流动性缺乏的状况下不得不变卖资产，当很多人都同时变卖的时候，价格就进一步下跌，最终导致了损失的加剧。

银行间市场就是危机通过金融途径传导的重要代表。该市场是典型的缺少抵押物的市场———政府借助自己的主权信用获得跨国银行的资金，但是一直潜伏的是道德风险问题，一旦某个国家的银行信用崩溃，持有该国银行资产的外国银行就会收缩信用。那么国家间银行的流动性就得到了限制，导致了相关金融机构的崩溃，进而严重影响了实体经济。其次，资金外逃导致的风险再定价也传导了危机。因为私人资本逃离风险国，寻求了诸如日本国债等安全资产来避险，那么相比较而言的不安全资产价格就会下跌，而承担的债息还上涨，尤其是以欧元区的主权债务市场为代表。所以这种对风险的再定价导致了危机的扩散。“资本一方面要夺得整个地球作为它的市场；另一方面，它又力求把商品从一个地方转移到另一个地方所花费的时间缩减到最低限度。资本越发展也就越是力求在空间上更加扩大市场，力求用时间去更多地消灭空间”。结合现状，从马克思和恩格斯的观点可以看出，在后危机时代，美元作为流动性最高的世界货币仍旧是能在“空间上扩大市场”和避险的工具，各国投资者都不会放弃它。但是各新兴经济体的经济实力与政治影响力有限，各自的货币是不能与美元的霸权地位抗衡的，这也就使得它们的经济复苏受限于美国。

三、总结

本文基于经济危机的国际传导视角，从三个维度———通过国际贸易渠道、通过监管漏洞、通过金融渠道分析了后危机时代经济复苏格局出现分化的原因。总结来讲：（1）危机通过国际贸易渠道的传导：危机影响的广度和深度是依据两国在不同产业的不对称相互依赖关系决定的，这种不对称相互依赖关系决定了诸多新兴经济体在经济恢复格局中的被动地位；（2）危机通过监管渠道的传导：危机的影响通过不同国家的监管结构的漏洞而溢出。美日欧三大经济体在一体化监管模式下，都忽略了监管系统中的共同的致命缺陷，导致危机开始蔓延。美国在危机过后对监管体制进行了大刀阔斧的改革，但是新兴经济体搁置了许多暂时难以弥合的分歧，既难以割舍对美国等发达国家的经济依赖，又无法严厉监管以规避系统性风险；（3）危机通过金融渠道的传导：一方面国家相互持有资产质量的恶化导致了相关金融机构的崩溃，进而严重影响了实体经济；另一方面，风险再定价导致资本继续外逃。在后危机时代，由于各新兴经济体的的货币是不能与美元的霸权地位抗衡的，美元作为流动性最高的世界货币仍然是能在空间上扩大市场和避险的工具，导致了经济复苏格局的分化。

作者：齐畅 高文 郭小平 单位：中国人民大学