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宏观经济环境与现金持有范文

时间:2022-08-13 10:40:26

宏观经济环境与现金持有

一、理论分析与假设发展

较男性而言,女性在决策行为中更加厌恶风险已经成为学术研究的共识(Crosonetal,2009)。Faccio等(2012)发现女性CEO经营的企业财务杠杆低、盈余波动性小、生存机会更大;Huang等(2013)比较分析了男女高管在财务行为上的差异,结果显示男性经理人员的并购行为和债务融资更加频繁,而女性高管的盈余估计范围更宽、更可能及时行使股票期权;Palvia等(2013)以金融危机中的美国银行业为例,研究发现当银行CEO为女性时将会持有更多的权益资本,且小规模银行的女性CEO降低了金融危机中的破产可能性;祝继高等(2012)发现女性董事有助于抑制过度投资,且长期借款更少。上述经验证据基本上表明女性高管的风险厌恶已经在某种程度上影响到公司财务行为。女性高管为了降低决策风险,增加现金持有是行之有效的手段之一。Tong(2010)的研究发现高管人员的风险激励程度已经影响到企业的现金持有量,当风险激励减少时,企业现金持有量会相应增加。因此,可以预期当女性高管增多时,风险厌恶程度会有所增加,合理且有效地规避风险的途径之一便是增加现金持有。由此,笔者提出假设H1。H1:限定其他条件,女性高管显著增加了企业的现金持有。宏观经济环境是影响微观企业行为的重要外部条件,具体到宏观经济环境和现金持有之间的关系时,可以从两个维度理解宏观经济环境与现金持有之间呈现负相关关系。其一,当宏观经济环境良好时,企业面临的外部经营风险较低,从而降低了基于预防性动机的现金持有需求。其二,良好的宏观经济环境会为企业提供充足的外部融资渠道,如货币政策宽松、股权融资开启等,因此当企业在实际经营中需要资金时,可以迅速便利地进行外部融资。较多的经验证据支持了上述观点(Baumetal,2006;祝继高等,2009)。权变理论认为领导者的决策方法并非一成不变,在管理实践中应当依据组织内部条件和外部环境的发展变化而随机应变(Hofer,1975)。Jokipii(2010)发现企业管理层会随环境不确定性和意欲达到的控制有效性改变内部控制结构,王欣等(2012)指出在激烈的竞争环境中,企业会关注内外部环境的发展变化、进行动态资本结构的最优化调整。同样地,可以合理预期,女性高管会根据宏观经济环境变化调整企业现金持有策略。由此,笔者提出假设H2。H2:限定其他条件,当宏观经济环境良好时,女性高管增加现金持有的程度显著降低。

二、样本选择与研究模型

(一)样本选择笔者以2001年~2012年深沪两市的A股公司作为初始样本,参照研究惯例删除金融保险行业、特殊交易状态(ST、PT等)、资产负债率大于1、同时发行B/H/N股及数据缺失的公司,最终得到14787个观测值。女性高管数据系手工整理CSMAR数据库中的高管动态数据而得,宏观经济环境数据取自国家统计局网站的年度国民经济和社会发展统计公报,最终控制人信息数据取自CCER数据库,其余数据均来源于CSMAR数据库。为消除极端值可能带来的影响,笔者对所有连续变量在上下1%分位进行了Winsorize处理。

(二)研究模型为了检验假设1,笔者参考Opler等(1999)、祝继高等(2009)、Subramaniam等(2011)的研究设计,构建模型(1):Cash=α0+α1Gender+α2Ecoe+Control+∑Year+∑Indus+ε(1)其中,Cash代表现金持有,等于货币资金与金融资产之和除以营业收入;Gender代表女性高管,本文包括女性高管比例高低虚拟变量Genderd(若女性高管比例大于中位数赋值为1,否则0)和女性高管比例变量Genderr(女性高管占全部高管总人数的比重)两种测度方法;Ecoe代表宏观经济环境,笔者采用广义货币供应量M2的年度增长率Ecoe1和国内生产总值GDP的年度增长率Ecoe2进行度量。此外,模型(1)中控制变量Control包括:企业成长性Tobinq(=(年末收盘价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值)/资产账面价值)、经营现金流Cfo(=经营现金流/(总资产-货币资金-金融资产))、是否发放现金股利Div(若发放赋值1,否则0)、财务杠杆Lev(=年末总负债除以总资产)、企业规模Size(年末总资产的自然对数)、企业性质State(若上市公司的最终控制人性质为国有则赋值1,否则0)、年度Year和行业Indus,其中,行业分类参考中国证监会的标准,制造行业采用二级代码。

三、实证研究结果

(一)描述性统计描述性统计结果如表1所示。Cash的均值为0.4860,标准差约为平均值的1.22倍,揭示出现金持有占营业收入的比重平均值为48.60%、不同上市公司之间现金持有存在较大差异。Genderr的25%分位数大于0,均值为0.1472,说明在我国超过75%的上市公司中已拥有至少1名女性高管、且女性高管平均所占比例已达14.72%,反映出女性在上市公司管理层中已占据一席之地。Ecoe1的均值为0.1715,Ecoe2的均值为0.0916,符合近些年来我国货币供应量增加、经济持续增长的事实。控制变量方面,Cfo的1/4分位数值等于0.0070,说明大多数上市公司的经营现金流为正;Div的均值为0.5318,说明发放现金股利的公司比重仅为53.18%,明显少于经营现金流为正公司的比例,反映出即使公司具有现金支付能力也未必分红的事实;State的均值为0.5910,说明国有企业仍旧是上市公司的主要组成部分。

(二)多元回归分析表2报告了女性高管与现金持有之间的多元回归结果,各模型均在1%水平上显著,调整R2值均略大于0.2670,总体效果良好①。表2第(1)列表明,女性高管比例高低虚拟变量Genderd与现金持有Cash在1%水平上显著正相关(系数=0.0436,T值=3.3326),说明当女性高管比例高时,现金持有相应较多。第(2)列表明,女性高管比例变量Genderr与现金持有Cash在1%水平上显著正相关(系数=0.2583,T值=3.4049),说明女性高管比例越高,现金持有越多。第(3)、(4)列中对应的宏观经济环境变量为国内生产总值GDP的年度增长率Ecoe2,Genderd、Genderr同样在1%水平上显著为正。上述发现联合支持了假设1。此外,控制变量在各模型之间保持高度一致。宏观经济环境(包括Ecoe1和Ecoe2)、财务杠杆Lev及企业性质State与现金持有Cash均呈现显著负相关,经营现金流量Cfo与Cash在1%水平上显著正相关。表3进一步列示模型(2)的回归结果。第(1)至(4)列中Gender×Ecoe均在5%水平上显著小于0,联合支持了假设2,说明良好的宏观经济环境调节了女性高管与现金持有之间的正相关关系。当宏观经济环境趋好时,企业融资渠道增加,融资难度进一步降低,从而由于融资难导致的系统性外部风险会相应降低,女性高管会由此调低源于风险厌恶而产生的现金持有量。Genderd、Genderr均在1%水平上显著大于0,假设1进一步得到经验证据的支持。其余各控制变量的结果与表3基本上保持一致,不再赘述。

四、研究结论与未来展望

笔者立足于女性更加风险厌恶的基本特征和高管决策的权变理论,研究女性高管是否影响企业现金持有以及宏观经济环境在其中发挥的调节作用。研究发现,女性高管显著增加了现金持有量;而当宏观经济环境良好时,女性高管增持现金以满足风险厌恶偏好的程度显著下降,即宏观经济环境调节了女性高管与现金持有之间的正相关关系。本研究的政策启示在于:(1)女性高管在企业经营方面表现出风险厌恶特征,未来在考虑高管团队构成等重要人事决定时,应当结合这一特征进行决策。如当企业面临较大经营风险时,可以考虑适度增加女性高管比例加以应对。(2)高管团队进行决策时必须要考虑到外部环境的影响。本研究揭示宏观经济环境会影响到女性高管的现金持有,实际上,企业管理层不仅需要关注外部经济环境,还可以进一步将法律风险、投资者保护、行业周期性等一系列外部因素纳入情境决策当中,以增强决策的有效性。由于受到研究主题和数据制约,本研究存在以下局限性:(1)女性高管持有更多现金的真实意图是否是为了降低风险,即企业风险是否确实由此而降低,本研究没有进行直接检验。(2)除了宏观经济环境外,其他外部环境因素对女性高管与现金持有之间关系的作用如何。(3)当女性高管中包括女性董事长或女性总经理时,女性高管对现金持有的影响程度将会如何变化。以上将是笔者未来进一步研究的方向。

作者:周泽将 修宗峰 单位:安徽大学 商学院 中南大学 商学院

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