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浅论金融资产选择与国债

2019/05/06 阅读:

摘要:资产选择理论认为,为了实现效用(收益)最大化,居民和企业会在各类资产中,选择一个恰当的持有比例。随着居民收入水平的提高,他们会选择更多地持有各类金融资产,这也就是边际消费倾向递减规律。如果金融资产的供给不能满足居民的需求,就会导致资产结构失衡,这会反过来限制实物财富的生产。比较中美日三国的金融资产供需状况,发现中国的金融资产供给仍嫌不足。因此,适当发行国债可以满足这一新的要求,且不会有任何后顾之忧。

关键词:资产需求;资产选择;财政赤字;国债

1.概述

人们从事经济活动的主要目的,大致说起来不外乎两个:一是为了当下的消费,二是为了将来的消费。随着当下消费的逐步满足,人们就要为将来的消费做准备。由于实物财富不能久存,且需要支付保藏费用,以及用途单一等诸多缺点,储藏货币及其他各类金融资产便成了人们的一项重要选择。改革开放以来,我国居民的生活水平取得了极大地提高,人们对货币及其他金融资产的需求也发生了本质性的转变。经济落后的时候,货币主要是用来交易的;当经济发展以后,担负储藏手段的货币(准货币Mq)占全部货币M2的份额越来越高,M2与GDP的比值也会越来越高。中国至2018年6月的M2为177.02万亿,而准货币Mq为122.62万亿,Mq/M2的比值为69%。而1995年的M2为6.075万亿,准货币Mq为3.676万亿,Mq/M2的比值仅为60%。货币担负价值储藏的事实,自古以来都很常见,它体现为很容易观察到的货币窖藏行为。有了现代银行制度以后,货币的窖藏被掩盖了,它体现为储蓄的提高,以及与之对应的债务规模的提高。用于价值储藏的货币,不仅表现为定期储蓄这一类准货币上,即使现金和活期存款,也有相当一部分执行价值储藏的职能。有研究表明,真正用于实物和服务交易的货币,可能不到全部货币的3%。由于储藏货币的收益比较低,于是人们又转向选择持有股票、国债、债券等金融资产。如果这些资产的供给与需求不能匹配,就会导致资产结构失衡。目前的产能过剩及“高杠杆”其实就是一种资产结构失衡。资产结构失衡是一种经济危机。本文比较分析了中美日三国的金融资产供需情况后认为,适当增加国债的发行可以妥善化解这种危机。货币的价值来源于生产,是生产赋予货币价值,只要我们能够生产我们需要的东西,就不能说我们没有钱。现代西方各国央行都是依据市场需要来发行货币,通过购买国债投放到市场。判断市场需要的依据,主要是CPI,只要CPI保持在合理区间,就是适当的货币供应量。

市场经济需要货币来推动,货币发行不足,就会导致通货紧缩,而发行过多,自然会导致通货膨胀,两者都会影响经济的正常运行。财政赤字是现代经济的常态,是现代经济的客观要求。马克思早在100多年前,就认识到了一个国家“负债越多就越富”这一现代经济理论[1]。功能财政主义的阿巴勒纳(AbbaLerner)认为,只要能达到没有通货膨胀的充分就业,至于财政预算是否平衡不重要。近年在美国兴起的现代货币理论(ModernMoneyTheo-ry,简称MMT)认为,政府财政赤字(国债)变成了企业和居民的储蓄,在数额上两者完全相等。政府财政赤字越多,企业和居民的金融资产(储蓄)就越多。随着经济增长,企业和居民需要不断累积净储蓄,因此,财政赤字是一种常态[2]。本文作者曾经提出,支撑货币价值的锚是全社会的生产力;只要有闲置的生产力,就可以增发货币(或国债);这样做不仅不会导致通货膨胀,反而会使得真实产出增加。这一思想得到了蒙代尔教授的肯定,同时他还为货币补充了“国家安全”这一重要构件[3]。黄卫东提出,应借鉴抗日战争年代山东根据地依据“二白一黑”发行货币的理论,以及由美联储购买国债的实践经验,把资金交给政府,让政府购买石油粮食等大宗商品,建立起战略物资储备系统,以稳定物价[4]。我国学者张二寅提出,让央行直接购买高铁、高速公路等基础设施,并使之成为公共产品,以实现对经济系统的价值补偿[5]。我国学者蔡定创提出了“国债非债”、“国债不用还”的观点。依本文作者理解,所谓“国债非债”,是指任何主权国家在任何时候都有能力偿还任何以本币计价的债务;所谓“国债不用还”是指从宏观统计的角度来看,微观经济主体对国债的需求总量是持续增长的,因此,政府总是可以通过滚动发债的方式处理任何以本币计价的债务[6]。

2.金融资产的需求

货币需求的剑桥方程(Md=kPY)告诉我们,人们在其总财富中,会选择持有一个恰当比例的货币资产。财富增加,选择持有的货币资产也会相应地增加。这是目前货币需求的最主要构成部分。从剑桥学派的观点来看,目前货币的绝大多数是“栖息”在各类财富的周围,如果把财富看作是面包,则实物财富与货币财富的关系,就是面粉与水的关系———必须保持一个恰当的比例。诺贝尔奖得主经济学家托宾讲,人们在其持有的总财富中,会选择在各种资产(如实物、不动产、人力资本、现金、债券、股票等等)之间保持一个恰当的比例,以达到流动性、收益性、安全性的目的,从而实现效用(或收益)的最大化。比方说,现在给你100元,让你做出面包。你必须在面粉、水、苏打粉之间保持一个恰当的比例,否则,就会浪费材料,做出的面包的数量就会减少。目前,中国的家庭、以及企业,除了实物资产,主要选择储蓄为金融资产的标的。因此,中国货币需求中的资产需求占很大比重。统计数据也显示,定期存款类资产(Mq)的增长速度不断加快。托宾还提出了资产结构失衡的概念。举例来说,如果某人有一栋价值100万的房子,但却没有第二天买早餐的现金,这就是托宾讲的资产结构失衡。为了调整资产结构以摆脱困境,此人必须卖掉房子,再换小一点的房子来住。但是,如果全社会都这样做,就会使全社会陷入资产价格下跌的漩涡中———其本质是财富中的实物资产远远大于合意的金融资产。与通货膨胀恰恰相反,通货紧缩下,过多的实物资产在追逐过少的货币,这将导致资产价格持续下跌,工厂生产停顿,经济增长下降。

3.金融资产的供给

金融资产的供给,除了各类储蓄存款,主要有国债、股票、债券、黄金、以及各类金融衍生品等。目前中国国债仅有15.5万亿,而股票市场的高风险,导致普通群众不敢介入。所以,大多数风险厌恶类投资者只好选择储蓄存款,或者投资住房。货币的供给分两个层次,一是基础货币,二是派生货币。目前,人民币基础货币的供给主要有三个渠道。一是央行购买外汇和黄金,形成外汇占款及黄金占款,而黄金占款很少,几乎可以忽略不计。至2018年6月底的外汇占款是21.5万亿。二是对商业银行的债权,主要包括MLF、SLF等,至2018年6月底数额为10.3万亿。三是央行通过公开市场操作购买国债。中国很少发行国债,且基本上未被央行持有。在基础货币中,外汇占款与国债构成了微观经济主体的货币净资产,而MLF与SLF仅仅是提供了流动性支持,并没有增加微观经济主体的货币净资产。有了基础货币,商业银行通过其货币创造机制,就会创造出更多的货币。这种货币创造机制,仅仅可以通过债务的扩张创造出“流动性”,而不能创造出货币净资产。货币创造机制,是货币净资产的“零和博弈”。目前177万亿的M2,是在约32万亿基础货币的基础上,通过负债的增加而创造出来的,它对应的贷款余额为134.3万亿。目前企业和家庭的货币净资产主要来自于外汇占款和国债,派生存款与股票市值,是靠这两项支撑的。如果没有外汇占款和国债,则微观经济主体的货币净资产等于零。在这样的情况下,只要稍有负债,就是“高杠杆”。导致目前中国企业高杠杆的主要原因有三。一是近年来外汇占款不升反降,由最高时2014年5月底的27.3万亿下降到今天的21.5万亿;二是15.5万亿的国债简直是杯水车薪;三是股市持续下跌。在给定金融资产总额度的前提下,如果这三项增加,则企业与家庭的杠杆率就会下降。新型货币工具MLF和SLF不影响微观杠杆率。目前央行36.3万亿的总资产,减去10.3万亿的SLF、MLF之后,就剩26万亿,其中有21.5万亿外汇占款,它是企业从外部挣来的,也就是说,央行为社会仅提供了4.5万亿净资产。目前中央政府与地方政府的债务余额约30万亿,但政府存款高达32.76万亿,大致说来,政府债务与政府存款对冲了。尤其是近年来财政存款平均有4.9万亿之多———这导致社会资金周转变慢,额外增加企业债务负担。那么,家庭和私营企业的货币净资产是从哪里来的呢?统计数据显示,国有企业负债118万亿。这就是说,国有企业才是其他各经济主体货币净资产的主要“生产者”、供应者。很显然,依靠国有企业供给货币净资产的方式是不正常的:一方面国有企业不堪重负,二是在数量上与风险类别上都无法满足社会需求。

4.金融资产的供需矛

由于现代货币的绝大多数是以金融资产的角色担当价值储藏的职能,因此,货币的供需矛盾进一步体现为金融资产的供需矛盾。从金融资产的需求来看,随着收入水平的提高,人们需要越来越多的金融资产。而从金融资产的供给来看,如果不能显著增加外汇占款、国债及股票市值,那么,就只能通过扩张债务来创造储蓄存款了。这也就是说,一部分微观经济主体的金融资产只能来自于另一部分微观经济主体的负债,———这是一个“零和博弈”:一部分企业(或家庭)赚钱,另一部分企业(或家庭)亏钱。当负债数额增加到一定程度时,就会爆发债务危机。反过来,如果限制债务规模的扩张,就会制约金融资产的增长。按照资产选择理论,金融资产的不足又会限制实物财富的增长。如果用面包的例子来说,就是:面粉和苏打粉已经有了,但缺水。企业之间的竞争对象不是面粉,而是水。如果水不足,面粉的生产乃至面包的生产就会停止。这成了现代经济的一个两难选择。而对两者的取舍,便造成了由政策因素触发的经济波动。当政策看轻债务的时候,就会带来经济增长,如2008年的“四万亿”刺激计划;而当政策看重债务的时候,就会带来经济衰退,如2008年美国的次贷危机,以及今天的“去杠杆”。2018年,特朗普政府平均每月增加1000亿美元的赤字,在此刺激下,美国经济前所未有的景气。近年来,日本央行推出负利率政策,同时每年增加80万亿日元的基础货币用于购买国债,日本经济出现了良好的势头,安倍晋三成功实现了连任。80万亿日元相当于日本GDP的15%。如果按照日本央行的用药剂量,我们国家应当每年增加国债(或曰财政赤字)12万亿人民币。而事实上,我们2018年的财政赤字仅仅为1.55万亿,实在少得可怜。如果我们每年增加6万亿的财政赤字,一点问题都没有。

5.中美日三国金融资产的比较

很多人担心中国的M2/GDP较高,这是缺乏全面分析而得出的片面结论。如果全面对比中美日三个国家的金融资产,就会得出完全不同的结论。由于国债交易系统的存在,使得国债的流动性非常好。因此,国债是一种很好的金融工具,甚至好过商业银行的定期存单。由于中国的国债供应不足,所以中国的居民主要以定期存款的形式实现价值储藏,而美日等西方国家的居民主要是购买国债和股票。股票也是流动性非常好的资产,同时也是西方国家居民最重要的资产。由于房产的流动性比较差,本身又是实物资产,本文认为不纳入对比。2017年中国的GDP为82.7万亿人民币,上证指数在2800点时对应的沪深两市市值约48万亿人民币。美国的基础货币主要是由美联储通过购买美国国债来供给的。2018年2月美国的M2为14.0万亿美元,基础货币为4.5万亿,其中购买国债2.4万亿,其余都是政府担保性质的房地产债券,与国债性质类似。美国的国债余额为20.6万亿美元,同期美国股票市值约31万亿美元,美国的GDP为19.78万亿美元。日本与美国的情形基本相同。2017年底日本的基础货币达到517万亿日元,日本的M2为1006万亿日元,日本的国债余额为858万亿日元,同期日本股票市值约750万亿日元,日本的GDP为545.8万亿日元。我们把各国的M2、国债、股票市值分别相加,然后除以各国的GDP,则得到如下数值。美国的(M2+国债+股票)/GDP为331%,日本为480%,而中国为291%,中国低于美日。如果考虑美国天文数字的金融衍生品,则美国的该比值甚至会远远高于日本。居民的资产选择是由各个国家的具体情况决定的,中国以银行存款为主,日本以国债为主,美国以股票为主,并辅以大量金融衍生品。美国以直接融资为主,而中国以间接融资为主。这种资产选择上的差异,是由各国具体的国情决定的,同时也与资产的可获得性有关。比方说,中国很少发国债,居民自然就不能大量持有国债。就总量而言,中国的金融资产低于美日,风险可控。

6.政策建议及其相关疑难问题解答

为了解决金融资产的供需矛盾,本文建议中国向美日学习,适当发行国债。增加国债发行以后,政府可以用这些钱投资基础设施,国家的实物资产会相应增加;企业和家庭购买了国债这份金融资产以后,会相应地调整资产结构,选择持有更多的实物资产。这将从国家、企业及家庭多个层面提高总需求,促进经济增长,同时也可以降低企业杠杆率,降低金融风险。以下就公众关切的一些问题给予解答。第一,有些人担心持续发债会导致通货膨胀?首先,前面已经说了,发行国债是为了满足微观经济主体的资产需求,国债会被效益好的企业及高收入家庭储蓄起来,他们的消费需求已经被高度满足,很少会抛售国债以增加消费,因此,就不会通货膨胀。其次,通过国债筹集的钱大部分投入到国内基础设施建设上,这会增加国内公共产品的供给,增加我国的综合国力,会降低国内企业生产成本。与出口赚顺差相比,顺差是把东西给了美国、拿到美元,然后由央行再结算人民币,东西少了钱多了,这会导致国内实物财富流失。如此来看,发国债比赚顺差更加稳健。自1997年以来,除了2007年和2011年CPI超过5%以外,其他年份CPI都在5%以下,大的通货膨胀根本就没有发生。自2012年以后,PPI一直在负增长区间运行,CPI长期在2%以下运行,实际是处于通货紧缩状态。第二,还有人提出“通货膨胀压力”说,他们认为,现在企业和个人把钱存起来了,万一哪一天把钱花出来,岂不要通货膨胀?这完全是杞人忧天。当年令人提心吊胆的“笼中虎”到哪里去了呢?没了,被高速发展的生产力轧平了。后来经过多方的需求刺激政策(如利息税),储蓄“堰塞湖”也没有怎么出水。只要我们的粮食产量保持现在的每年6亿吨,就可以保证主粮及农副产品不会涨价。只要我们每年的布匹产量保持现在的700亿米,就可以保证衣物不会涨价。其他葱姜蒜油盐酱醋,都是这个道理。随着经济的发展,我们在基本民生商品方面的生产力会逐步接近甚至超过我们14亿人消费的极限,那时,根本就不可能发生通货膨胀。至于奢侈品、或者新产品的价格,那根本就不是货币政策应该关注的。LV包的价格10万8万,不重要。苹果10代手机500万元一部,火星旅行一趟100亿元,这些都无关紧要,无关宏观经济政策。总而言之,只要保证社会生产力不发生大的倒退,现有的储蓄就不会构成需求压力,就不会导致微观经济主体调整资产结构,也就不会发生通货膨胀。第三,有些人担心财政赤字如何偿还?“借债还钱”的观念根深蒂固。但这个观念只适合于个体,不适合于国家,尤其是不适合现代经济的国家。财政赤字的钱,仅仅是一种记账方式。如果没有通货膨胀,政府就可以持续使用“借新还旧”、滚动发债的方式处理到期债务,体现为根本“不用偿还”。

财政赤字的钱,每一分每一厘都对应着企业和居民的金融资产。依照资产选择理论,只要金融资产与实物资产的比例是恰当的,居民和企业就不会抛售他所持有的金融资产。绝大多数持有国债的人,希望到期以后继续购买。产能过剩的事实告诉我们,现在是处于金融资产偏少,实物资产偏多的资产结构失衡状态。由于科学技术的飞速发展,实物资产的生产以指数速度增长,而金融资产的生产却严重滞后。从总量上来看,只要居民对金融资产的需求持续增长,则财政赤字(发国债)的规模也可以不断增长。这就是说,政府不仅可以持续地“借新还旧”,还有不断扩大债务规模的能力。第四,有人担心如果挤兑美元怎么办?拿钱去炒房怎么办?美元和住房,在现阶段来看,是少有的几个属于供给短缺的商品。对于这些商品短期内要限购,长期要加大供给。如果实行资本项下全开放,一旦有风吹草动,可能会出现抛售本币资产,挤兑美元的事情。这种担心是有些道理的。解决的办法是,首先,短期内实施资本管制,不容许大量兑换美元。其次,就是把我们的国家建设好,让中国的居住环境比美国还要优越,这样就不会移民了。比方说日本人就没有拿日元换美元,这是因为日本人觉得日本比美国好,不愿到美国去定居,于是也就不用换美元了。住房是一个很特殊的商品,尤其是当它处于不断升值状态时,就会有很多人把资产配置到住房上来。解决的办法一是限购,二是扩大供给。第五,有些人认为,既然印钞票可以致富,那津巴布韦为何就不能?增发印钞,必须与不断增长的生产能力相匹配。如果生产能力没有增长,单纯增发货币,就会导致通货膨胀。如果津巴布韦有与今天的中国一样不断的发展生产力,津巴布韦照样可以通过印钞促进经济发展和财富增长。印钞的目的,就是要把那些正被压制着的过剩产能发挥出来,印钞是以过剩产能为后盾的,是为了满足公众的资产需求。在资本开放的小经济体内,公众一般不会配置本国金融资产,尤其是不会持有本国定期储蓄和国债,因此,小国家印钞的空间非常狭小。第六,还有些人认为,中国经济目前还没有糟糕到要大规模发国债的地步。本文建议适当发国债,绝不是认为中国经济不行了,而是认为中国经济实在是太好了,好到有大量的产能没有被挖掘出来。发国债就是要充分挖掘这部分产能,把它运用到国内建设上来。第七,有人还对我国现有生产力究竟有多大,不甚了解。毫无疑问,我们是全球实体经济第一大国。目前我国生产能力远超美国,一些基础工业的生产能力甚至超美国10倍以上,即使比较人均产能,也要超过美国数倍。例如,2014年我国生产钢材11.25亿吨,约等于美国历史上最高年产量的10倍、人均年产量的2.5倍。2015年,我国煤炭总产能高达57亿吨,实际产量受需求不足的影响,当年仅37亿吨,但美国煤炭产量仅8亿吨,不到中国四分之一,美国的人均煤产量也比中国低。在工业消费品方面,由于美国基本不生产了,因此,美国就更没法和中国相比。虽然我们的人均生产能力是世界人均的4倍,但我国的人均消费还不到世界人均的一半。我们生产的东西,主要是用于出口了。这就形成了中国生产、美国及西方消费的畸形格局。本文主张发行国债,其中一部分用于增加对失业者的补贴,从而增加国内消费,把部分为西方消费服务的产能转化到为我国广大人民服务[5]。

7.结论

基于公众的资产选择需求,现阶段发行国债既不会引起通货膨胀,也不会构成偿债压力。只要保持生产力不倒退,就几乎永远也不必实际偿还国债(降低国债余额)。由于科学技术地飞速发展,实物资产的生产以指数速度递增,如果金融资产的供给赶不上实物资产的产出,就会导致微观经济主体“资产结构失衡”,这种失衡会严重制约实体经济的发展,甚至会演变为经济危机。发行国债,形成国债占款,是一种稳妥的解决办法。同时尽力把股市搞好,也有助于解决问题。

参考文献:

[1]马克思.资本论.人民出版社.1975.第一卷第823页.

[2]兰德尔.雷,张慧玉等译.现代货币理论.中信出版集团.2017.

[3]党爱民,毕亚林.货币改革与社会分红.企业管理出版社.2011.

[4]黄卫东:增发人民币应购买物资,而不是外汇_风闻社区.

[5]张二寅.新宏观主义.中国经济出版社.2014.

[6]蔡定创,蔡秉哲.信用价值论.光明日报出版社.2016.[7]同[4].

作者:杨奎 刘泽汀 党爱民 单位:广西现代职业技术学院

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