农产品期货对投资组合的风险分散作用范文

《宏观经济研究杂志》2015年第八期

一、引言

另类投资（AlternativeInvestments）有别于传统的股票、债券多头投资（long-onlyinvestments），其差异或者体现在投资方式上或者体现在投资对象上。从投资方式来看，另类投资主要投资于一些特定的工具，像对冲基金（HedgeFunds）、私募股权基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；从投资对象来看，另类投资包括不动产（realestate）投资和商品（commodities）投资等。一般认为，另类投资具有流动性较差、需要较强专业知识、高风险高收益等特点。但更为重要的是，另类投资也被认为具有和传统投资低相关性的特点。根据马柯维茨的资产组合理论和夏普等人的资本资产定价模型（CAPM），投资组合中的风险资产相关系数越低其投资组合的标准差就越小，越有利于分散风险。因此，基金管理人在构建投资组合时也越来越经常地考虑另类投资。比如，著名的耶鲁大学捐赠基金和弗吉尼亚大学捐赠基金都配置了较大比例的另类投资，以2008年6月末为例，这两个大学捐赠基金的资产配置如表1所示。

需要注意的是，表1中两个学校的捐赠基金的现金头寸都是负数，这意味着在2008年6月末这两个基金都有净的资金借入或净贷款，但占整个投资组合价值的比例均不大。在这两个学校捐赠基金的资产配置中，另类投资都占到了极大的比重，原因之一可能在于2008年金融危机发生后，基金管理人更愿意将资产更多配置于和传统投资市场相关性较低的另类投资品种。商品投资作为另类投资的一种重要方式，虽然占整个投资市场的比例仍旧很小，但近年来已经获得长足的发展。商品投资的实现方式有现货交易和期货交易两种，而期货交易是最主要的一种。由于农产品的需求弹性较低，农业一直被认为是非周期性行业，农产品投资也是商品投资的主要对象之一。比如随着全球农产品价格在2011年一季度达到历史新高，和农产品相关的交易所交易基金（ETFs）的需求也随之增加。根据Pleven（2011），2011年1月和2月，美国投资者总共对农产品相关的交易所交易基金注入了10亿美元。基于以上思路，本文在另类投资相关研究背景下，主要研究我国农产品期货和传统证券市场的相关性问题，分析农产品期货对投资组合分散风险的作用，并提出相关的投资对策和建议。

二、文献回顾

（一）国外相关研究国外对于商品投资（包括农产品）对于分散投资组合风险的研究在近十年以来经历了两种观点的转变。国外较早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均认为，商品投资以及农产品期货投资的收益率和股票市场的收益率相比具有低相关性的特点，因此商品投资能够加入股票投资组合以分散风险。再比如，Fleming、Kirby和Ostdiek（2006）认为农产品市场价格变动的方差显著低于股票市场，在极端假设下，农产品期货价格仅仅和天气有关，而和股票交易没有任何相关性。而最近的研究表明，对于不同种类的商品投资，在不同时间段和股票市场的相关性也是不同的。比如根据Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，进入21世纪初能源期货（主要是原油期货）、农产品期货和股票市场几乎表现出了零相关性，但2004年以后商品投资（尤其是农产品指数）和其他资产收益率的相关性日益增加。究其原因，他们认为这是由于近年来，商品投资交易所交易基金获得了巨大发展，包括农产品期货指数、能源期货指数和金属期货指数的构建，为投资者提供了商品投资的便捷途径，越来越多的基金将商品投资纳入投资组合，因此商品投资和其他资产收益率的相关性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指数交易者对于农产品投资的价格也有一定的影响。在农产品投资的实践上，国外学者Waggoner（2011）认为交易所交易基金是较好的选择。在现实中，国外投资者也主要通过交易所交易基金进行农产品投资：荷兰银行（DeutscheBank）在2007年1月5日设立的强力农产品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是现在最大的农产品交易所交易基金，2011年3月资金规模就已达到28亿美元；世界第二大的农产品交易所交易基金是由瑞典出口信贷公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日发行的农产品指数基金，2011年3月资金规模也已达到4亿美元。从国外已有文献来看，商品投资包括农产品投资在投资组合中的作用引起了较大的关注并被深入研究，在实践中各种类型的投资者越来越多地在资产组合中加入商品投资以分散风险。

（二）国内相关研究国内关于商品投资包括农产品投资分散投资组合风险的研究尚不多见，绝大多数关于农产品期货的研究主要集中于期货的价格发现功能。也有国内学者考察农产品期货和股票市场之间的关系，但着眼点还是在于农产品期货与相关农产品上市公司股票价格之间的关系，比如寇明婷、卢新生和陈凯华（2011）通过构建农产品期货综合价格指数与相关上市公司股票综合价格指数，运用由协整、Granger检验及向量自回归多元模型构成的递进式的计量分析框架，对2005—2010年间两类市场的互动关系进行了实证研究与深入分析。研究发现，农产品期货市场与相关股票市场之间关联度高，存在长期均衡的互动关系；农产品期货市场短期价格与均衡价格的偏离对相关股票价格有显著的引导拉动作用。此外，实证分析还表明两类市场存在由期货市场到股票市场单向的波动溢出效应。张喆和罗泽举（2011）以棉花交易品种为例，考察我国期货市场与股票市场之间的关系，利用格兰杰因果检验分析两个市场的相关影响关系。他们认为由于期货市场与股票市场上棉花产品收盘价格都是一阶单整序列，因而可以采用协整分析方法，建立了两者的长期均衡方程和短期误差修正模型，其着眼点其实还是在于期货价格发现功能。由于国内相关研究的缺乏，本文试图开阔我国农产品期货投资的研究领域，分析农产品期货与证券市场收益率的相关性，从投资组合的角度分析农产品期货分散风险的作用，从理论和实践两个方面做有益的探讨。

三、我国农产品期货与股票、债券的收益率和风险比较

为了研究农产品期货与传统投资市场的相关性，我们采用易盛农产品期货价格指数、上证综合指数和国债指数来衡量农产品期货与股票、债券的收益率，样本期间为2009—2013年共5年，以月度数据为样本。具体收益率按照金融领域一般计算方法，以本月价格除上月价格取对数作为本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作为第i月收益率，本文称之为月度对数收益率。易盛农产品期货价格指数、上证综合指数和国债指数的月度对数收益率曲线如图1所示：在图1中，stock曲线表示上证综合指数收益率，bond曲线表示国债收益率，AFI曲线表示农产品期货价格指数收益率（100%保证金比例，多头）。从图1可以看到，我国股票市场的收益率和农产品期货价格指数收益率的波动明显较国债收益率大。根据最近五年的数据，我们也可以得到这三种投资收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和标准差均是未经年化的月度值，表2表明近五年来股票（上证综指）的月度收益率为0.250%，国债为0.233%，农产品期货（保证金比例为100%，多头）为0.437%，这意味着农产品期货的收益率最高，股票次之，国债最低。但从风险角度而言，国债的标准差最低，仅为0.231%；股票的标准差最大，为7.161%。

这似乎意味着股票的风险高于农产品期货的风险，但期望收益率却比农产品期货要低，这与有效市场理论相违背。需要注意的是，期货交易采用保证金交易，而表2中的数据是根据指数或价格变动得到的，根据我国农产品期货交易规则，期货保证金比例会随最后交易日的临近而有所不同，越是临近最后交易日保证金比例越高，但总体在5%—35%之间。如果以中值20%作为保证金比例，那么价格波动1%，收益或亏损就将达到5%，标准差也将增长5倍，由此表2中农产品期货收益率的均值将达到2.2%左右，标准差就达到25%左右，农产品的期望收益率以及风险均是最高的。根据上文分析可以看出，在近五年来我国国债投资的风险以及期望收益率是最低的，股票投资的风险与期望收益率比债券都要高，而农产品期货的风险与期望收益率在这三种投资中均是最高的。

四、我国农产品期货与股票、债券的相关性和具体品种分析

（一）我国农产品期货与股票、债券的相关性分析由于在投资组合中，各资产类别的相关性越低，在其他条件相同下，投资组合的标准差将越小，风险也就越低。因此分析农产品期货和股票、债券（以国债为例）的相关性对研究投资组合的风险分散作用就显得尤为重要。以下从相关系数以及线性关系两个方面展开：1、相关系数分析根据2009—2013年5年的月度数据，农产品期货指数、上证综指和国债指数的相关系数如表3所示。从表3可以看到，农产品期货指数与上证综指、国债指数的相关系数分别为0.240和-0.196，相比较上证综指与国债指数的相关系数-0.443，这两个相关系数的绝对值还是比较低的。如果我们让这三个相关系数的原假设为0（即H0􀏑ρ=0），则农产品期货指数与上证综指、农产品期货指数与国债指数、上证综指与国债指数的p值分别为0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前两个相关系数我们不能拒绝原假设，即可以认为农产品期货指数与上证综指、国债指数均是无关的，这就意味着在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以扩大投资的可能性边界，能够有效分散投资风险。当然，我们也可以看到国债指数和股票指数相关系数的p值为0.0004，在95%的置信水平下应该拒绝原假设，国债指数和股票指数的变动存在一定的相关性，如果构建头寸不当，以股票和债券构成的传统投资组合会遭受相同的系统性风险。2、线性回归分析确定若干变量之间是否存在相关性，除了计算相关系数以外还可以通过线性回归进行分析。由于本文涉及的上证综指、国债指数与农产品期货价格指数均为时间序列，在进行线性回归前必须做平稳性检验或协整检验。根据Granger（1981）的研究，对于时间序列而言，有可能序列本身不平稳但仍旧存在稳定的线性组合，所以我们在做回归前先用ADF模型做单位根检验，如果序列本身平稳就无需做协整检验；如果序列本身不平稳，则必须做协整检验。我们直接对农产品期货指数、上证综指与国债指数的对数收益率做滞后0阶的ADF检验，结果如表4所示。从表4可以看到，由于ADF检验的p值均小于1%，因此我们应该拒绝原假设，这三个序列不存在单位根，可以认为农产品期货指数、上证综指与国债指数对数收益率本身就是稳定的。这个结论和一般的研究相符合，已有研究大都认为指数价格变化滞后1阶是平稳的，而本文的收益率是价格之比取对数得到的，其本身就是平稳序列。用上证综指、国债指数对数收益率对农产品期货指数对数收益率做线性回归得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示农产品期货指数对数收益率，RS表示上证综指指数对数收益率，RB表示国债指数对数收益率。由于回归系数的p值为0.186和0.436，均远远大于0.05，因此不能拒绝这两个系数为0的原假设，也就是说股票价格和债券价格对于农产品期货价格不存在显著影响。这个结论和相关系数分析的结论一致，也意味着在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以有效分散投资风险。

（二）农产品期货具体品种分析上文分析了农产品期货指数与股票、债券收益率之间的关系，而农产品期货的种类繁多，每个农产品期货与股票、债券之间的相关性不尽相同，以下我们从投资角度，以易盛农产品期货价格指数的二级指数为研究对象，分析具体农产品期货的投资价值。1、相关系数分析易盛农产品期货价格指数的二级指数主要包括农期强麦、农期谷物、农期软商、农期油脂、农期棉花、农期白糖和农期菜油等。各品种指数的月度对数收益率与上证综指、国债指数月度对数收益率的相关系数如表5所示。表5中每格均有两个数字，前一个为相关系数，括号内为p值。根据表5，所有的期货品种与国债指数均可以认为不相关（与国债的p值均大于0.05）。而不同的期货品种和股票市场表现出了不同的相关性，农期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市场表现出很强的正相关性，农期白糖的p值为0.09，也表现出和股票市场一定的弱相关性；农期强麦、谷物、软商的p值均远大于0.05，可以认为和股票市场不存在相关性。究其原因，可能在于股票市场价格变化受经济周期的影响，油脂、棉花、菜油等可能需求弹性较大，也容易受到经济周期影响，因此和股票市场表现出较强的相关性；而强麦、谷物、软商等商品本身需求弹性较小，具有非周期性的特点，因此和股票市场的相关性较弱。综上分析，从投资角度而言，如果想要在传统投资组合中加入农产品期货以分散风险，为了尽可能降低系统风险的影响，应该在投资组合中加入农期强麦、农期谷物和农期软商等品种。2、夏普比率分析夏普比率是用来计算投资资产中每一单位风险所得到的超额补偿，其计算公式为：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投资组合或资产的期望收益率，Rf表示无风险收益率，σp表示投资组合或资产的标准差。一般认为夏普比率越高，每一单位风险得到的超额补偿就越高，在其他条件相同时，风险规避者会选择夏普比率高的项目进行投资。我们可以将国债指数的月平均收益率（0.233%）作为无风险收益率，以2009—2013年的月度数据计算各农产品期货的期望收益率和标准差以此得到各农产品期货的夏普比率，结果如表6所示。农期强麦和农期谷物由于在近五年来价格成下跌趋势，表6中的收益率为空头收益率，而农期油脂和农期菜油由于平均收益率较低但波动较大所以夏普比率为负数，这两个品种是不适合风险规避者投资的。结合表5和表6我们可以这样认为，如果想在以股票和债券为主的传统投资组合中加入农产品期货以降低系统性风险，农期软商和农期白糖将是不错的选择。农期软商价格的波动和股票市场几乎不相关，夏普比率也较高，达到了8.40%，风险得到了较高的补偿；农期白糖在95%的置信区间和股票市场表现出相关性，但在90%的置信区间和股票市场不相关，而农期白糖的夏普比率达到了9.67%，风险得到了最高的补偿。

五、结论与农产品期货作为投资组合的策略和建议

通过本文分析我们得出以下基本结论：近五年来我国国债投资的风险以及期望收益率是最低的，股票投资的风险与期望收益率比债券都要高，而农产品期货的风险与期望收益率在这三种投资中均是最高的；农产品期货作为整体和股票市场以及债券市场表现出了低相关性，在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以扩大投资的可能性边界，能够有效分散投资风险；对于具体的农产品期货品种，农期强麦、谷物、软商均和股票市场不存在相关性，农期白糖和股票市场存在一定的弱相关性，农期油脂、棉花、菜油和股票市场表现出很强的正相关性，结合夏普比率，农期软商在最大化分散风险的同时可以得到较高的风险补偿，而农期白糖在风险得到最高补偿的同时也可以有效分散风险。在构建包含农产品期货的投资组合时有几点是需要注意的：

（一）准确测定投资者的风险态度和风险承受能力金融投资的风险和收益是相互对应的，常规的投资可以分为三大步骤：确定投资目标并制定投资计划，执行投资计划，跟踪反馈投资执行效果。对于基金经理而言，投资者的风险态度和风险承受能力是决定投资目标和计划的重要因素，如果要在投资组合中加入农产品期货，首先要做的就是准确测定投资者的风险态度和风险承受能力。我们可以通过设计专业的调查问卷来了解投资者的相关情况，由于农产品期货属于高风险投资，一般只适合高风险容忍度和高风险承受能力的投资者。需要注意的是，风险容忍度或风险态度与风险承受能力是不同的概念，风险容忍度是投资者对风险的主观意愿和态度，投资者越是追求高收益并愿意容忍更高的风险，风险容忍度就越高；而风险承受能力是一种客观的经济条件，投资者的收入越稳定，总财富的水平越高，风险承受能力就越强。我们认为，只有在测定投资者具有高风险容忍度和高风险承受能力时才能考虑农产品期货投资。

（二）合理确定农产品期货在投资组合中的权重、仓位以及品种如果投资者符合高风险容忍度和高风险承受能力，基金经理进行投资时还需要合理确定农产品期货在整个投资组合中的权重。这就需要考虑相关的法律法规（比如我国现有的公募基金在投资方面就有很多限制）以及基金自身的风格。一般而言，如果基金风格是稳健型的，即使涉及农产品期货投资，仓位也不宜过大；如果基金风格是进取型的，则可以根据投资者的情况合理确定农产品期货的仓位以达到投资目标；这就需要具体情况具体分析。一旦确定在投资组合中加入农产品期货，则应选择和传统证券市场相关性低、风险能够得到较好补偿的品种，比如根据本文的研究可以选择农期软商和农期白糖。

（三）投资组合中的农产品期货投资宜采用积极策略对于农产品期货投资本身而言，积极策略是最优的选择，这是因为：期货投资本身风险较大，且头寸的方向是投资过程中最为重要的方面，这就要求基金经理或投资者积极研究价格波动的方向，及时根据市值调整仓位以满足投资计划。即使是投资农产品期货指数，判断指数变动的方向仍旧是最为重要的决策过程，另外由于农产品期货指数是加权平均数，构成其品种的权重也随市场的变化而变化，这也要求基金经理或投资者进行积极调整。无论如何，农产品期货投资都应采用积极策略。当然在现实中，对于整个投资组合也可以采用“核—卫”投资策略（“core-satellite”approach），即对权重较大的传统投资，比如股票市场和债券市场采用消极策略，而对权重较小的农产品期货采用积极策略，这就需要根据基金或投资者的具体情况进行分析。

作者：朱旭强 单位：江苏理工学院商学院