人民币企业债券发行特征范文

《国际金融研究杂志》2014年第八期

一、香港人民币企业债券特性

自2007年7月12日国家开发银行在香港发行第一只人民币债券至今，已有303只人民币债券在香港发行，募集金额达3548亿元，其中企业债（含金融债）275只，占比91%，募集金额达2824亿元，在总募集金额中占比80%。本文从发行利率、发行期限、发行人类型角度对人民币企业债券发行现状进行分析，样本选取2011年1月1日至今在香港发行的233只固定利率计价的人民币企业债券，期限以中短期为主，票面利率波动较大，发行利率低于内地融资利率，显著高于香港人民币存款利率，发行人以非金融类企业为主，平均单笔融资额高于金融类企业。香港人民币债券发行人以规模大的成熟上市公司为主，此类公司由于信息更透明，从而更容易取得市场投资者信任（陈晓莉和樊庆红，2012）。图2显示，2011年至今发行的233只人民币企业债券中，期限在5年期及以下的达216只，在所有企业债券中占比达93%，其中3年期及以下的债券有176只，在所有企业债券中占比达76%，根据Berger，Espinosa-Vega，Frame&Miller（2004）的研究结论，较之其他风险公司，成熟上市公司更倾向于使用短的债务期限。图3显示，自2011年1月至今，内地债券发行利率与内地银行贷款利率一直高于香港人民币债券发行利率。究其原因，主要是通过间接方式（即通过在香港的子公司）在香港发行人民币债券面临资金回流障碍，内地企业选择在香港发债也需要报送发改委审批，程序繁琐，导致多数内地企业仍然选择内地发债这样一种融资方式，内地债券市场供给显著多于香港市场，利率走高。香港人民币存款利率相对稳定，显著低于香港人民币债券发行利率，平均低于人民币债券发行利率362个基点，香港人民币债券市场的发展将有利于香港人民币资金回流。图4显示，非金融类企业占据在香港进行人民币债券融资企业的主力位置，发行只数达156只，占比2/3。结合图5可以看出，非金融类企业融资额达1691亿元，占比高达79%，平均单笔融资额高于平均水平18%，是银行类企业的1.8倍，非银行金融机构的3.5倍。究其原因，非金融企业资金来源渠道匮乏，较之银行缺乏存款、同业拆借等资金渠道，股权融资、债权融资以及银行贷款是其主要资金来源。前述分析指出，非金融企业的银行贷款利率较之债券发行利率高出2个百分点，非金融企业在自身条件满足的情况下，会优先选择发债融资，甚至以债还贷调整企业融资结构。金融类企业的资金来源包括存款、同业拆借等，存款利率与香港人民币债券发行利率相差无几，例如5年期香港人民币债券按规模加权平均发行利率为4.3%，按承销平均费率0.3%计算，银行进行债券融资的总成本为5.8%，融资成本及融资渠道的差异导致人民币债券发行人中非金融类企业占据主导地位。

二、香港人民币企业债券发行定价的影响因素分析

综合债券定价文献以及香港人民币债券的相关资料来看，本文考虑的影响因子有无风险利率、违约距离、价差、债券期限、人民币升值预期及内地债券发行利率，同时为避免由于一级、二级市场的相互影响导致计量结果存在多重共线性，本文将影响因子分为一级、二级市场两类来进行回归分析。一级市场影响因子包括债券期限、人民币升值预期、内地债券发行利率、违约风险（违约风险采用KMV模型计算出的违约距离表示）；二级市场影响因子包括无风险利率、流动性风险。实证模型采用多元回归及格兰杰因果检验模型分析，无风险因素采用3年期及以下中央政府债券指数一阶差分值作为代替无风险利率的解释变量，数据来源于中国银行（香港）；违约风险采用违约距离表示，计算所需原数据来源于发行人资产负债表及H股股价；特殊影响因素中内地金融债发行利率数据来源于Wind数据库，债券信息来源于彭博数据库；人民币升值预期以人民币兑美元1年期NDF报价的一阶差分值表示，数据来源于Wind数据库；流动性风险选择价差指标，计算所需数据来源于香港债务工具中央结算系统。由于部分数据的手工处理，以上所有数据均选取2013年7月至9月这一时间段，频率上采用与发行债券日期相匹配的日度数据，分析使用的债券为2013年7月至9月发行的81只债券。1.违约距离的计算结果KMV模型计算企业违约距离的公式如下：本文按照上述模型计算出的违约距离结果如表1所示。从表1可以看出，发行人资质较好，违约距离较大，违约风险极低，采用标准正态分布对应计算出的违约概率接近于0。因此，发行人形成了良好的信用。目前香港人民币债券发行人多侧重于短期融资，发行债券以5年期及以下的中短期债券为主，而与短期债券利率相比长期债券发行利率低且平稳，因而，说明香港人民币长期债券发行条件已然具备且势在必行，企业选择在香港市场进行长期融资的时机已经成熟。下文中笔者进一步采用违约距离作为违约风险的表征，按照30以下、30-330、330-420、420-460、460-500标准对发行人分类，选用4个虚拟变量进行回归分析。2.影响因子的实证分析结果一级市场解释变量包括期限、人民币升值预期、内地债券发行利率情况、违约风险，其中由于回归分析采用的81只债券多为金融债券，内地债券发行利率情况参考金融债券发行利率，人民币升值预期采用美元兑人民币1年期NDF报价一阶差分值表示，数据来源于Wind数据库；违约风险以违约距离表示；二级市场解释变量包括无风险利率、流动性风险，分别采用中央政府债券指数（中国银行编制）一阶差分值和价差表示，债券指数来源于中国银行（香港）网站；价差采用各做市商的报价数据计算得出，做市商的报价数据来源于香港债务工具中央结算系统（CMU）。所有数据频率均为日度，回归方程如下：其中，（1）式为一级市场影响因子回归分析方程，（2）式为二级市场的回归方程，a0~a6及b0、b1为系数，变量含义、数据频度及来源如表2所示，所有数据样本期均为2013年7月至9月。表3显示，分析所用的时间序列平稳，可以用于下一步的多元回归分析，结果如表4所示。表4显示，在1%的显著性水平下，一级市场影响因子中债券期限、人民币升值预期t值显著，影响债券发行定价，违约风险以及内地债券发行利率t值不显著。违约风险t值不显著反映了在发行人信用状况均良好的情况下，违约风险已不足以成为票面利率的显著影响因素，这与HuangJ&HuangM（2012）所指出的“违约风险在决定投资级债券票面利率中的作用微小”的研究结论相吻合，进一步说明长期债券发行的信用条件已趋成熟；内地债券发行利率t值不显著主要系两地债券发行流程存在时间与审批程序的差距，导致同期内地金融债发行利率对香港人民币债券发行利率没有显著影响，下文对两地债券发行利率做格兰杰因果关系检验分析跨期影响，结果如表5所示。在滞后25阶，①以10%的显著性水平内地金融债发行利率是香港人民币债发行利率的格兰杰原因，反之则不成立，说明内地债券发行利率通过发行人的融资地点选择行为对香港人民币债券发行利率产生跨期影响。由于资本项目管制，目前香港人民币产品市场尚不具有足够规模，在推动内地金融市场建设乃至利率市场化方面没有发挥应有作用。二级市场影响因子中，中央政府债券指数（即无风险利率）在p值为1%的水平下十分显著影响发行定价，但香港3年期及以下人民币债券的久期值在0.07-2.69之间，均值为1.46，低于香港市场美元债券的久期均值4.5，①反映出人民币债券价格对利率的敏感性较低，利率的作用有限。这与二级市场影响因子的低R2值吻合。流动性价差t值不显著，主要系较之其他外币债券人民币债券收益高风险小，60%的机构投资者更愿意长期持有，②导致香港人民币债券二级市场流动性匮乏，二级市场对一级市场的反馈作用不显著。综上所述，无风险利率、违约风险、流动性风险三大影响因素中仅无风险利率对香港人民币债券发行利率产生有限影响，违约风险及流动性风险未有明显影响，主要系目前在港发债融资企业的信用状况均较好，二级市场规模及流动性有限，不足以对发行利率产生显著影响。其他因素中，债券期限、人民币升值预期以及内地发债成本也影响香港人民币债券发行利率。概括来看，由于多数机构投资者的长期持有行为，一级市场的影响力度高于二级市场。

三、结论及政策建议

完善香港人民币债券市场、促进香港人民币离岸金融中心建设，对于人民币国际化有重要作用。目前香港市场的高收益人民币产品中债券扮演重要角色，本文分析香港人民币债券市场发行特征，研究香港人民币债券定价的主要影响因素，得出如下结论：第一，香港人民币企业债券期限以中短期为主，发行利率低于内地融资利率，显著高于香港人民币存款利率，发行利率波动较大，发行人以非金融类企业为主。究其原因，一是发行人以成熟的上市公司为主，其在流动资金融资成本方面具有更强的比较优势；二是香港人民币企业债券发行量显著低于内地同类债券，而在港人民币存量远多于人民币投资产品，导致发行利率介于香港人民币定存利率与内地发债利率之间；三是较之金融类企业，内地非金融类企业融资渠道更窄，成本更高，故更愿意在香港发债融资。第二，计量经济模型检验显示，无风险利率、人民币升值预期以及内地债券发行利率显著影响香港人民币债券发行定价，违约风险、流动性风险在定价中未有明确体现；但债券的久期较短，说明其利率风险较低。因此，一级市场影响因子的解释力度高于二级市场影响因子。在目前国际债券市场生态环境下，较之外币债券，人民币债券具有高收益低风险的特点，而发行量相对较小，机构投资者更愿意长期持有，导致二级市场规模及流动性有限，不足以对发行利率产生显著影响。综上所述，目前香港人民币债券的信用基础已具备，进一步放宽人民币债券发行人的资格条件、鼓励长期债券的发行，对于发展二级市场进而推动一级市场完善大有裨益。此外，人民币债券发行利率仍显著高于其他同资质外币债券，显示定价机制仍需完善，尽快实现债券及主体评级、完善担保制度将有助于人民币债券发行利率的进一步降低，促使发行人在进行外币债券融资时更多地考虑人民币。

作者：李进韩立岩单位：中债资信评估有限责任公司分析师北京航空航天大学经济管理学院教授