环境信息披露与股价同步性分析范文

《财经论丛杂志》2016年第三期

摘要:

在政策变动的背景下，公共压力与空间距离都是影响股价同步性的重要因素，前者减弱股价同步性，后者增加股价同步性，但两者共同通过环境信息披露进行作用对股价同步性会产生怎样的影响是目前必须解决的问题。本文选取2004－2006年和2009－2011年我国上市制造业企业为样本，以政策变动为视角，研究了环境信息披露差异对股价同步性的影响机制。结果发现，在《办法》颁布前，远距离企业的环境信息披露与股价同步性负相关，《办法》颁布后则正相关。而对于近距离企业，在《办法》颁布前后均不显著。因此，在公共压力增大的情况下，环境信息披露对股价同步性影响的过程中，地理位置起到了决定性的调节作用，应引起监管层的足够重视。

关键词:

环境信息披露;股价同步性;政策变动;地理位置

一、引言

Roll(1988)研究指出，股价的波动取决于公司特质信息和市场层面信息融入资本市场的程度［1］。我国是一个股价同步性较高的国家(Morcketal.，2000［2］)，探究我国资本市场股价同步性的影响因素已经成为国内外学者的研究热点。已有研究表明，股价同步性在一定程度上受到信息透明度(王亚平等，2009［3］)、股权结构(Guletal.，2000［4］)、会计信息质量(金智，2010［5］)、银行贷款(王艳艳与于李胜，2013［6］)、大股东控制(Boubakeretal.，2014［7］)和是否采用国际财务报告标准(KimandShi，2012［8］)等方面的影响，其中特质性信息的披露质量及其识别仍然是股价同步性的核心影响因素。在这些特质信息中，环境信息披露是企业传递信号的重要组成部分。但现有文献对环境信息披露与股价同步性之间的关系研究相对较少，且两者之间的内生性问题未得到有效的解决。由于我国环境监管主要依靠政府(沈洪涛和冯杰，2012［9］)，因此政策变动对企业环境信息披露具有巨大的影响作用。2008年我国环保部颁布实施了《环境信息公开办法(试行)》(后文简称《办法》)，对政府环境信息公开与企业环境信息披露进行了严格的规范，特别是加强了企业的环境信息披露要求，这就给我们提供了“天然”的研究背景，在企业面临环境信息披露压力突然增加的情况下，能够有效地解决内生性问题。本文在《办法》颁布实施前后的政策背景下研究环境信息披露与股价同步性的关系时，还充分考虑到企业地理位置的影响。我国幅员辽阔，企业分布较为分散，环境信息提供者与信息使用者之间的距离较大，由距离所产生的信息不对称性问题较为明显。由于环境信息验证困难，环境监管部门有限的人力与物力导致了其无法全面验证企业披露环境信息的完整性、准确性与及时性，也同样导致了企业管理层在环境信息披露方面的机会主义行为，进而影响企业的股价同步性。

本文选择在《办法》颁布前后的制造业企业作为研究样本，以地理位置作为调节变量，研究环境信息披露对股价同步性的影响情况。研究结果表明，在《办法》颁布前，远距离企业的环境信息披露与股价同步性负相关，近距离则不显著。而在《办法》颁布后，远距离企业环境信息披露与股价同步性正相关，近距离企业则不显著。企业地理位置是影响股价同步性的重要因素，特别是在公共压力增加的情况下，距离监管者的远近就成为了企业环境信息披露的重要“操纵工具”，因此，要提高环境信息披露质量进而提升企业特质信息的披露，在监管方面必须充分重视地理位置的重要影响作用。本文可能的贡献在于:(1)以政策变动为视角探究了企业环境信息披露差异对股价同步性的影响，从而有效解决了变量之间的内生性问题。在《办法》颁布实施之前，除了环境信息披露之外，影响股价同步性的因素很多，很难区分股价同步性的变动有多少是来自于环境信息披露的影响。但《办法》颁布实施是来自于外生变量，能够准确地区分环境信息披露对股价同步性的影响。(2)充分考虑到地理位置所产生机会主义行为对环境信息披露与股价同步性之间关系的影响。环境信息披露对不同地理位置上企业的股价同步性影响是不一样的，且地理位置对环境信息披露以及其传导作用都具有一定的影响，因此，综合考虑地理位置与环境信息披露的共同影响来研究股价同步性的变动，能够得到较为准确的研究结论。

二、理论分析与假设提出

尽管大量研究表明，股价同步性受到机构投资者(AnandZhang，2013［10］)、分析师预测(李春涛等，2013［11］)和股权结构(李增泉，2006［12］)等因素的影响。但从本质上来讲，特质信息的传递和识别才是影响股价同步性的最重要原因(Durnevetal.，2004［13］)。环境信息是企业主要特质信息之一，然而企业环境信息的披露受到公共压力与地理位置的双重影响。一方面，公共压力的加强能够促进企业环境信息的披露，并可以减弱股价同步性。信息经济学的信号传递理论表明，在自愿披露的背景下，由于企业是私有环境信息的拥有者，所以其披露环境信息往往是为了区别于环境表现较差的企业，从而到达吸引投资者的目的。而从社会学合法性理论出发，企业披露环境信息则是为了获取社会的认可，从而进行环境合法性管理。不论从信息经济学的视角还是从合法性理论的视角出发，企业自愿披露环境信息均是为了引起公众的关注，从而实现其特殊目的，即环境信息管理动机。所以通常来讲，环境自愿披露的信息具有一定的特质性，环境信息披露水平的增加会降低股价同步性。在我国法律不断完善的背景下，《办法》的颁布实施增加了企业管理层披露环境信息披露的外部压力。《办法》在企业披露环境信息方面进行了严格要求，在一定程度上起到了规范企业环境信息的作用。相比较于《办法》颁布前，企业管理层更有动力披露更多与质量更高的环境信息。另一方面，与监管部门的距离促进了企业管理层的机会主义行为，具有披露较少与质量较低的环境信息的倾向，并增加股价同步性。已有研究表明，地理位置是影响企业行为表现的重要客观性因素，在企业债务融资(ArenaandDewally，2012［14］)、权益资本成本(Loughran，2008［15］)、分配现金股利(蔡庆丰等，2013［16］)以及银行关联行为等方面具有重要影响作用。而从之前学者的相关研究可以发现，地理位置之所以能对地方企业行为产生影响，其重要原因在于地理位置仍然是影响信息传递的天然因素。DassandMassa(2011)［17］以及HauswaldandMarquez(2006)［18］的研究表明，地理位置会影响银行获取信息的准确性，即随着地理距离的缩短，银行获取贷款企业信息的准确性会增强。宋玉等(2012)也发现，就我国而言，企业的地理位置会影响机构投资者的决策，而投资者也通常更关注信息发达的东部地区［19］。可见，尽管当今科技的进步大大地缩短了企业和投资者的距离，丰富了信息传递的渠道。但作为重要的客观特征，企业地理位置仍然会导致信息不对称。就环境信息来讲，比其他信息更具有验证困难性，因此，更易引起企业管理层的机会主义行为。综合两方面的影响因素来看，外部公共压力促进了企业环境信息披露，而地理位置则起到了相反的作用，但两者共同作用需要结合公共压力的变化与企业距离监管者的远近分别进行考虑。《办法》颁布实施前，公共压力并不大，距离远的企业并不会刻意减少环境信息披露总量与质量，因此，这些特质性信息能够提高企业的股价同步性。但《办法》颁布实施后，企业管理层所面临的公共压力骤然增加，直接导致环境信息披露潜在的政治与法律成本增加。企业管理层需要在环境信息披露的收益与成本之间进行权衡后再做出披露决策。对于距离较近的企业管理层而言，环境信息受监管程度较强，管理层一般会选择顺应《办法》要求进行披露。但对于距离监管部门较远的企业管理层而言，随着距离的增加，环境信息的验证成本也会增加，管理层发现披露较少与质量较差的环境信息不容易被发现，且消除了因披露较多环境信息所引发的潜在成本，因此，会倾向于披露较少的或质量较差的环境信息。据此，提出假设1与假设2。假设1:在《办法》颁布前，远距离企业的环境信息披露与股价同步性负相关，近距离企业则不显著。假设2:在《办法》颁布后，远距离企业的环境信息披露与股价同步性正相关，近距离企业则不显著。

三、模型设计

(一)数据来源和样本选择为了排除2008年《办法》实施对环境信息披露带来的内生性影响，本文选取我国上市制造业公司为样本，将2004－2006三年作为《办法》颁布前样本，2009－2011三年作为《办法》颁布后样本，共得到5308个样本观测值。依次对样本进行以下处理:(1)删除资产负债率超过90%的样本。(2)删除在计算股价同步性时由于上市时间过短所导致周数过少的样本。(3)删除相关财务数据缺失的样本。(4)剔除极端值。最后共得到4994个观测值，其中《办法》颁布前有1874个观测值，《办法》颁布后有3120个观测值。主要财务数据均来自CSMAR数据库，实际控制人性质和注册地来自CCER数据库，环境信息披露数据和股价同步性指标则通过手动计算收集得到。

(二)模型设计及变量定义(1)股价同步性指标衡量股价同步性一般可以通过个股和市场的收益率进行回归后R2来衡量，本文借鉴Durnevetal.(2004)［13］、JinandMyers(2006)［20］以及王艳艳和于李胜(2013)［6］的研究方法，对样本的股价同步性进行了计算。具体方法是利用模型(1)计算出R2并带入模型(2)，得到股价同步性指标。其中，Rit为样本企业第t周的个股收益率，Rmt和Rnt分别为第t周市场和行业平均收益率。Rnt则是以证监会行业分类标准，以企业流通股为权重进行计算得到的加权平均值。值则是回归的拟合优度，以此作为股价同步性的衡量。(2)回归模型的建立为了检验在《办法》颁布前后，不同空间距离下，环境信息披露对股价同步性的影响，我们设计了如下模型:其中:SYN是模型的被解释变量，具体计算由模型(1)和模型(2)得出。解释变量Location借鉴AgarwalandHauswald(2010)［21］的方法进行衡量，即使用企业与所辖地方政府的最短距离衡量，若大于中位数则，取1;否则，取0。环境信息披露指标EDI、EDI_sig、EDI_amount、EDI_time借鉴Patten(1992)［22］、FreedmanandStagliano(1992)［23］以及DarrellandSchwartz(1997)［24］的方法对环境信息披露的总量及显著性、量化性和时间性三个维度的测试分别进行。α4代表在《办法》颁布前，近距离企业的环境信息披露总量与股价同步性的关系。α5则代表了在颁布后，近距离企业二者的关系。α6代表了《办法》颁布前，远距离企业环境信息披露与股价同步性的关系。α7则代表了颁布后，远距离企业环境信息披露与股价同步性的关系。在模型(4)、(5)和(6)中，对应系数的含义相同。根据Guletal.(2010)［4］和Boubakeretal.(2014)［7］的研究，本文还控制以下变量(Controls):所有权性质(SOE)、净资产收益率(ROE)、单位资产净现金率(FCF)、成长性(Growth)、资产规模(Size)、负债比率(LEV)，及是否单独披露社会责任报告的哑变量(CSR_dum)和年度哑变量(Year)，具体定义如表1所示。

四、实证分析

(一)描述性统计和相关性分析表2报告了全样本的描述性统计结果。从总体统计来看，SYN的均值为－0.75，与中位数－0.65相差不大，说明样本总体上同步性差异波动不大。而从环境信息披露的三个维度来看，EDI和EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time其均值分别为4.01、2.87、3.73和2.62，具有一定的差异。SOE均值为0.52，说明整体上国有控股企业数量居多。总体ROE均值为0.07，Growth为0.23，这说明整体上我国制造业企业还处于上升发展阶段。CSR_dum的均值为0.13，这说明整体社会责任报告披露不足。通过对《办法》颁布前后对比，我们发现企业的SYN从颁布前的－0.66变为颁布后的－0.81，这说明《办法》的颁布实施对于我国企业股价同步性具有降低作用，促进了市场信息的传递。而从环境信息披露上来看，企业的各个维度上在《办法》颁布后均有显著地提高。进一步本文分析了各个变量的相关性情况，由于篇幅原因相关性分析表未列示。从相关性上来看，SYN与EDI、EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time均在5%的范围内正相关，这说明就我国来讲，环境信息披露中私有的可利用信息较少，而公共信息较多，所以与股价同步性正相关。然而Location和SYN的相关性并不显著。此外，SYN还与SOE、Size、LEV和CSR_dum在5%的范围内正相关，这与之前学者的研究结论相似。Law_dum与EDI_sig和EDI_time在5%的范围内正相关，但与EDI和EDI_amount则不显著相关。说明《办法》颁布对环境信息的显著性和时间性具有影响，但对总体和量化性影响不大。

(二)回归结果表3报告了地理位置、环境信息披露与股价同步性在环境信息披露总量和三个不同维度下的回归结果。从模型(3)回归结果来看，在《办法》颁布实施前，EDI和EDI×Law_dum的系数均与SYN不显著，这说明，对于近距离企业来说，EDI对股价同步性SYN不存在显著影响。对于远距离企业来讲，Location×EDI与SYN在5%的范围内显著负相关，这就说明对于远距离企业而言，EDI对SYN具有显著的负向关系。表明在《办法》实施前，我国环境信息披露总体水平较低。在远距离企业有意愿披露其环境信息时，更多的表现为特质信息，从而EDI披露越多，企业个股信息越多，股价同步性就越弱。这与之前的分析结果一致，说明在《办法》颁布前，距离影响因素更多地促进了远距离企业的信息管理行为，进而降低了股价同步性。在《办法》颁布实施之后，对近距离企业而言，EDI对股价同步性SYN同样不存在显著影响。而对远距离企业而言，Location×EDI×Law_dum在5%的范围内，对SYN具有显著的正向关系，且其系数大于Location×EDI前的系数。这就表明与《办法》颁布前结论恰好相反。由于存在距离影响因素导致的机会主义，EDI披露并未降低股价同步性，反而增加了股价同步性。因而表明，EDI披露的信息效应难以抵消距离产生的负向作用，从而最终表现为正向显著作用。模型(4)的回归结果与模型(3)基本一致，得到同样的研究结论。从模型(5)的回归结果看，《办法》颁布前，EDI_amount与SYN在5%的范围显著正相关。说明近距离企业EDI_amount对SYN具有显著的正向关系，即对于近距离企业而言，环境量化信息中并没有包含较多的特质信息，并不能被投资者有效地识别。而EDI_amount×Law_dum与SYN关系不显著则表明，《办法》的颁布并没有促进环境量化性信息的识别。综合来看，EDI_a-mount始终作为非特质信息，与SYN呈正相关关系。Location×EDI_amount与SYN在5%的范围显著负相关，且就系数来看，其绝对值大于EDI_amount。进一步考虑政策变动后，Location×EDI_amount×Law_dum与SYN在5%的范围内显著正相关，且系数大于Location×EDI_amount与EDI_amount的系数之和。这就说明对远距离企业而言，在《办法》颁布前，EDI_amount对SYN具有显著的负向关系，但在《办法》颁布后，EDI_amount对SYN具有显著的正向关系，与模型(4)和模型(3)的研究结论相同。从模型(6)的回归结果看，在《办法》颁布前，EDI_time对SYN均不具有显著的负向关系。在《办法》颁布后，近距离企业EDI_time对SYN不具有显著的负向关系。但对远距离企业而言，EDI_time对SYN具有显著的正向关系。综合来看，在《办法》颁布实施后，远距离企业的环境信息披露对SYN具有显著的正向关系，而不是负向关系。究其原因可能在于，由于机会主义动机的存在，在《办法》实施后，远距离企业在环境信息披露上具有总量增加，而特质信息减少的趋势，从而造成了随着信息披露的增加，股价同步性提高的现状。

(三)稳健性检验为了验证本文研究结论的可靠性，本文进一步考虑了环境信息各维度下的增量影响，进行了稳健性检验。环境信息各个维度下的增量是按照当年的环境信息披露指数减去上一年的环境信息披露指数计算得出。具体而言，将相比于前一年，环境信息各维度下的增量对EDI、EDI_sig、EDI_a-mount和EDI_time变量进行了替换。回归结果与之前基本一致，限于篇幅，稳健性检验结果未列示。五、结论及启示本文选择我国上市制造业企业为研究样本，以2008年环境政策变动为参照点，探索了地理位置和环境信息披露对股价同步性的共同影响。结果发现，在《办法》颁布前，远距离企业的环境信息披露与股价同步性负相关;在《办法》颁布后与股价同步性正相关。而对于近距离企业来讲，其《办法》颁布前后影响均不显著。本文的研究结论基于环境政策变动与空间距离的角度，在一定程度上解释了企业环境信息披露对股价同步性的影响机制。从理论上讲，《办法》的颁布实施能够有效促进企业环境信息披露，进而减弱股价同步性，而环境信息披露所引发的潜在成本，又促使企业管理层利用距离因素进行负向环境信息披露，进而提高股价同步性。但两个因素共同作用对股价同步性的影响是本文着力研究的问题。实证结果表明，在外部压力增加的情况下，空间距离成为了调节环境信息披露对股价同步性影响的重要变量。当距离增加的前提下，距离对股价同步性的影响显著大于公共压力对股价同步性影响，最终表现为高股价同步性。在公共压力增加的前提下，距离所引起的环境信息负向披露及其导致的高股价同步性应引起监管层的足够重视。一方面，应制定完善的环境信息披露实施细则，减少企业在环境信息披露方面的自由裁量权，另一方面，应加强对距离较远企业环境信息披露方面的监管，进行定期与不定期的巡查。

作者：姚圣 梁昊天 单位：中国矿业大学管理学院