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货币政策论文范文

货币政策论文

货币政策论文范文第1篇

信息经济学研究范式在分析货币政策调整对公司投资决策的影响时,认为公司的资产负债表是一个整体,左右两侧相互影响,公司的资产状况会影响公司的融资能力,而公司外部资金的可得性反过来影响公司的投资决策,其机理在于投资者和公司之间存在信息不对称。由于信息不对称,债权人与公司之间就会出现逆向选择和道德风险,即相对于外部债权人,公司的所有者(实际控制者)对公司投资项目拥有较多的信息,或者是当债权人把资金借给公司后,公司的管理者可能会发生败德行为。债权人为了控制逆向选择或道德风险,会限制信贷资金的供应量,对小公司会出现信贷配给,对大公司会出现债务积压,限制了公司外部债务资金的可得性,此时资金市场就不能由资金供求调节而出现均衡,而是债权人根据自身期望收益最大化确定均衡价格,均衡价格确定资金的供给量和需求量。这种研究范式是从市场主体最优的角度去分析问题,而不是从市场均衡的角度去分析问题。本文主要是基于信息经济学的研究范式,考察货币政策影响公司投资的融资约束渠道的存在性,即货币政策调整是否会改变公司外部融资约束程度,进而影响公司投资支出。

二、假设的提出

研究表明,1998年以来我国实施的扩张性财政政策对全国经济全要素生产率增长、省份经济全要素生产率增长和技术进步具有较强的促进作用(郭庆旺、贾俊雪,2005)。这意味着扩张性财政政策不仅可以改善经济环境和投资环境,在量的方面增加公司利润,而且可以在质的方面提高公司效率。另外,由于扩张性财政政策可以通过增发国债等方式扩大购买支出,通过转移支付方式调整收入分配,借以刺激消费和投资增长;通过税收政策减少税收支出,进而刺激公司再投资,拓展资本规模。因而,扩张性财政政策有利于公司会计业绩的增长。而扩张性货币政策通常意味着货币供给增加和利率下降,信用也变得更加充足,新的投资项目将更为有利可图;与此同时,在扩张性货币政策下,每一利率水平下的需求也会增加,这些都会导致公司有更好的盈利机会和盈利水平。根据以上分析,我们提出以下假说1:假说1:扩张性货币政策与公司的会计业绩显著正相关。

三、模型设计

1.模型设计。为了检验不同货币政策下的公司绩效之间的差异,本文使用绩效的托宾Q模型,此模型是近来研究公司绩效的学者常使用的模型(Fazzraietal,1988,KaplanandZingales,1997,Duehinetal,2009)。具体模型如下。AP代表会计业绩包括三个指标:营业利润率、利润率、净利润率(营业利润、利润总额和净利润除以年度平均总资产),t代表时间下标,i代表公司下标,TobinQ代表公司成长机会,LDBL是财务杠杆,MP表示货币政策类型哑变量。

2.货币政策类型的界定方法。根据对2007年至2014年第三季度货币政策执行报告的解读,我国货币政策根据经济发展需要进行了相机适应性调整。虽然由于篇幅的原因,没有列示货币政策执行报告及其类型,但是,我国自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用稳健性货币政策,中间虽然也存在一些微调,但都没有更改基本的货币政策类型。货币政策发生重大变化是从2007年第二季度开始的。为了控制经济增长过快,公司绩效过度,国家及时采用了适度从紧货币政策,适度从紧货币政策实施了两个季度后,政府认为经济增长速度依然过快,货币政策改为紧缩货币政策,紧缩性货币政策实施了三个季度,由于受到国际金融危机的影响,经济从增长过快转向趋冷,自2008年第3季度开始采用适度宽松的货币政策。总的来说,从2007年第2季度至2008年第2季度实行的是紧缩的货币政策;从2008年第3季度到2010年第4季度实行的是宽松的货币政策;从2011年第1季度至2014年第3季度实施的是稳健的货币政策。

四、样本选取及假设检验

本文数据来自CSMAR数据库,公司财务数据使用2007年第一季度到2014年第三季度报告数据,货币政策执行报告来自中国人民银行网站。剔除下列公司数据:(1)公司财务数据中存在缺失值的数据,(2)季度销售收入增长两倍和减少一倍的数据,(3)总资产季度增长一倍和减少一倍的数据:(4)金融行业公司数据。为了保持更多样本观测值,将主要研究变量的上下1%的数据使用1%分位和99%分位值替代。考虑到季度数据可能存在季度变化特征,在设定研究视窗时,既要考虑货币政策的变化,又要考虑数据季度特征的影响。因此,本文将研究视窗设计如下表。

1.描述统计。从上图中可以看出,所研究变量的均值基本都大于中位数,说明这些变量都存在右偏。由于篇幅原因没有列出主要变量各季度均值变化表,表中可以看出,托宾Q值和流动比率成周期性的,反向变化。从2007年第二季度到2008年第二季度中央银行实施紧缩货币政策,在此期间,公司托宾Q值都高于均值,其它季度公司托宾Q值都低于均值,这表明紧缩货币政策主要是为了抑制经济增长过快。在经济高速增长时期,受货币供给的影响,公司的价值在逐渐减少。

2.相关性分析。因为篇幅原因没有列出各个变量的相关性分析,从表中发现各变量之间相关系数都显著低于0.5,说明各变量之间没有显著地相关性,不存在多重共线性。

货币政策论文范文第2篇

1.两者调节的领域存在差异性货币政策的调节领域主要集中于经济领域,而相比于货币政策,财政政策的调节领域更为宽泛,不仅局限于经济领域,还涉及社会发展的非经济领域。具体地说,货币政策是通过改变货币供应量来影响国民经济,货币供应量的改变主要发生于流通环节,对流通环节的调控主要集中于市场经济领域,在这一系列的连锁反馈过程中,货币政策要发挥其功能需要商业银行的配合和传导,因此受金融系统边界的制约,由此可见这种政策的调节领域比较有限。财政政策主要发生于国民收入的分配再分配环节,通过财政收入和支出的变动涉及社会稳定各个方面的实现,特别是在缩小收入差距,推动科教文卫事业的发展等领域,具有货币政策无法比拟的优势。

2.两者调节的作用机制存在差异性财政政策更关注经济公平,货币政策更体现经济效率。这是因为,尽管财政政策与货币政策调控的都是货币资金,但其资金的性质明显不同。货币政策调控的资金为借贷资金,具有明显的偿还性,其资金使用效益的提高会使经济的运行更富有效率;相比之下,财政政策的货币资金较具有无偿性。通过资金的无偿占有和使用,调节不同人群、不同地区、不同行业之间的利益分配关系,实现社会的公平。

3.两者调节的时滞存在差异性从政策制定角度来看,财政政策的制定时滞较长,而货币政策的制定时滞较短。政府制定和修订财政政策要经过立法机关审议和批准,有一整套极其严格的程序,不允许随意变动年初的财政预算,因此往往需要较长的周期。货币政策的制定和修订由中央银行决定,中央银行具有一定的独立性,所以政策的变动时滞较短。从政策执行角度来看,货币政策时滞较长,财政政策时滞较短。货币政策的实施要有传导渠道承载,无论通过利率渠道传导还是通过信贷渠道传导,都需要较长的传导链条,因而货币政策部分乃至全部效力的发挥要有较长的时间分布间隔。财政政策一般通过政府直接安排收支,且政策实施具有某种强制性,其达到的效果也较易在短时间内显现。

4.两者调节的方式存在差异性尽管市场经济的宏观调控体系以间接调控为基本特点,但财政政策能够由政府直接调节和控制来实现,因而更具有直接性,特别是在调节经济结构领域,通过财政支出的增减变动和税率的大小变化,可以直接作用于投资和消费的结构与规模。相比较而言,货币政策的间接性较强。政策的实施不仅需要畅通的传导路径为依托,还需要商业银行的紧密配合,且政策效应的发挥还受到企业管理经营机制的市场化程度以及居民的消费意愿等因素的制约。综上所述,财政政策和货币政策既具有一致性也存在差异性,表明二者之间密切相关,在宏观调控中不可替代和相互补充。因此在实践中,只有根据自身特点将两者有效结合在一起,才能更容易和准确地达到国家宏观调控的目标。

二、财政与货币政策搭配的理论综述

1.封闭经济条件下IS-LM模型IS-LM模型是由JohnRichardHicks和AlvinHansen(1937)在凯恩斯宏观经济理论基础上得出的一个经济分析模型,用于反映产品市场和货币市场同时均衡的条件下,国民收入和利率的关系,该模型广泛应用于财政与货币政策研究。IS曲线用来描述产品市场均衡,根据封闭经济国民收入等式:Y=C+I+G可以获得关于收入和利率关系的向右下方倾斜的IS曲线。LM曲线用来描述货币市场均衡,根据等式M/P=L1(r)+L2(y)可以获得关于收入和利率关系的向右上方倾斜的LM曲线。IS与LM曲线的交点意味着产品市场和货币市场同时均衡时的利率和收入水平。然而这一均衡并不是充分就业时的均衡,因此需要财政与货币政策进行调节,其中财政政策改变IS曲线的位置,货币政策改变LM曲线的位置,通过IS和LM曲线位置的变化,实现充分就业下的均衡状态。伴随着IS-LM模型的诞生,经济学家对它的批评和指责就不绝于耳。例如,模型的创始人J.R.Hicks就公开表达了对该模型的不满:IS曲线表示的是流量均衡关系,而LM曲线表示的是存量均衡关系。若要产品市场和货币市场在一年中同时达到均衡,则在整个过程中货币的供给必须与需求保持相等,这只有在不确定的预期每天都正确的情况下实现,这显然不可能。A.Leijonhufvud的批评指出:IS-LM模型的一个假设是两种市场的均衡相互独立,一条曲线的变动不会引起另一条曲线的变动,这种假设不正确,IS和LM应该是相互依存的关系。尽管各种对IS-LM模型的批评不无道理,但并没有因此撼动该模型在现代宏观经济学的重要地位。无论是后来的货币学派、理性预期学派还是供给学派,其理论都没有取代正统的IS-LM模型,反而被纳入该模型,丰富和拓展了该模型。因而无论从理论还是实践上都证明IS-LM模型的巨大价值,是政府分析财政货币政策的重要工具。

2.米德冲突开放经济下,宏观经济政策不仅要实现内部均衡,还要实现外部均衡。当一种经济政策面对两个宏观经济目标时,就会出现内外冲突的问题。詹姆斯•米德最早研究了这个问题,称之为“米德冲突”。他详细分析了两国为维持内外均衡的金融政策之间存在的冲突:设定两个国家A和B,在A国的国内支出上出现了自发紧缩,其结果导致了A、B两国国民收入的紧缩,并且使国际贸易朝着有利于A国的方向变动。在这种情况下,A国需要采取政策性膨胀来实现内外均衡。具体地说,就是一方面停止国内的萧条以实现内部均衡,另一方面抑制A国进口需求的缩减和A国的贸易差额移向顺差以实现外部均衡,对A国来说,这不会产生政策冲突问题。但如果A国不这样做,B国就会面临严重的政策冲突。为了实现内部均衡,B国的国内支出需要有政策性膨胀来制止经济萧条,但为了外部均衡,B国又要求国内支出有政策性收缩,以便在A国对B国出口需求缩减的同时,限制B国的进口需求。这就存在尖锐的政策冲突,稳定国民收入的政策性膨胀会导致国际收支更加不均衡,可使国际收支达到均衡的政策性紧缩又会加剧国民收入的下降。可见,在米德的分析中,内外均衡的矛盾表现为国内总需求紧缩和国际收支逆差之间的矛盾。由于政府只能运用金融政策一种工具,因此必然导致调控中左支右绌的情况。以上米德的论述传递出这样一个信息:在开放经济中内外均衡的冲突十分常见和频繁,单一的金融政策无法解决内外均衡冲突的两难困境,运用政策搭配才是治本之道。米德的这一思想构筑了政策搭配理论的基石。随后经济学家们在此领域的研究都是以米德冲突理论为依据展开的。

3.丁伯根法则为解决内外均衡的冲突问题,经济学家进行了大量的研究,其中丁伯根(J.Tinbergen)最早提出将政策目标和工具联系在一起的数学模型,论证了要实现N个独立的政策目标,至少要有相互独立的N种有效的政策工具。这一理论被称为丁伯根法则。这说明,只要政府能够运用两种独立的政策工具,就可以通过政策工具的配合达到理想的经济目标。当A1/B1=A2/B2时,方程组无解,这意味着两种政策工具对两个宏观经济目标有相同的影响,可以视为一个独立的政策工具,因而不可能全部实现两个独立的经济目标。丁伯根法则对经济政策理论具有深远意义,它的重要贡献在于研究了政策搭配的数量匹配性,并提供了一个可扩充性较强的数学模型。该法则还进一步强调了众多且广泛的政策搭配是实现经济内外均衡发展的客观要求。

货币政策论文范文第3篇

澳大利亚、加拿大等国也纷纷降息,一时间,降息路上,成群结队,热闹非凡。再把目光转向日本。持续低迷暮气沉沉的日本经济、昔日在全球风光无限的日本企业巨头,现已不断收缩在海外的业务战线,甚至其生存都频频告急,极大地挫伤了日本的民族自尊。虽然日本商人孙正义放出豪言,要让机器人把日本经济在2050年带回全球第一的宝座,但远水解不了近渴。虽然地缘政治紧张驱使的民族主义情绪把安倍推上了连任,但安倍政府对付经济不振,仍是其绕不过去的选择。在这种情况下,推动以日元贬值为特征、量化宽松为核心的安倍经济学,成了把日本经济拉出衰退的稻草。与欧洲央行和美联储量化宽松不同,日本央行不仅确定其资产购买计划的规模,而且也以日本商业银行准备金余额为操作目标,购买的合格资产不仅包括国债,甚至一度包括股票,无所不用其极。2014年11月底,日本央行已把资产购买量扩张至了80万亿日元的历史最高水平。日本不仅是全球率先推出量化宽松的国家,也是迄今为止持续时间最长的国家。经济凋敝、工业衰败,但印钞厂却格外繁忙。日本量化宽松,似乎成功地阻止了日本物价陷入长期负增长的通缩局面,CPI在2014年12月上升至2.4%,失业率降至3.4%,但消费者支出却下降3.4%,直接拖累了日本经济增长。

降息、宽松货币政策、阻止物价进一步下跌和刺激经济,成了全球各大经济体央行的主要政策选择和任务。但也有逆全球降息大潮而动的,如俄罗斯和巴西。在瑞郎和丹麦克朗遭遇升值压力的时候,俄罗斯和巴西代表的一些新兴经济体的货币却出现了贬值压力,并导致其国内通胀率持续上升,这使得它们的货币政策在全球降息潮中显得非常另类。地缘政治关系紧张、油价的持续暴跌,给严重依赖于石油出口的俄罗斯经济造成的沉重打击,俄罗斯有切肤之痛。俄罗斯卢布汇价因油价崩盘而大幅下挫。2014年初,美元与卢布之间的汇率为32卢布/美元,而到2015年2月6日,就改写为68.6卢布/美元了,期间,一度贬值到80卢布上下。卢布的汇率贬值直接导致俄罗斯国内货币攀升,俄罗斯2015年1月的通胀率达到了15%的高水平,比2014年1月的6.1%上升了8.9个百分点。卢布的对内对外双双贬值,迫使俄罗斯央行大幅提升利率,不惜牺牲经济增长来换取市场对卢布的信心。俄罗斯央行网站显示,至2月6日,它提供的隔夜贷款利率达到了16%,常备存款便利的隔夜利率达到了14%的水平,两种利率与俄罗斯元月通胀率相当。大幅升息,对俄罗斯而言,无疑是极其痛苦的选择,但这是不得已而为之的选择。在地球的另一端,巴西的通胀率虽没有俄罗斯那么严重,但实际的通胀率已经超过了该国央行4.5%的目标值,2015年1月实际的通胀率达到了7.14%,不仅大幅超过其目标值,而且也超过了其6.5%的容忍上限。其货币的对外价值方面,其贬值的幅度虽不像卢布那样让其持有者损失惨烈,但损失也不小。2014年初,里亚尔对美元的汇率为2.3975,到2015年2月6日已贬至了2.7641。

2014年10月末,罗塞夫获选连任仅数日后,巴西央行就出乎市场意外而加息;2014年12月和2015年1月又接连两次加息,使该国的基准利率提升至了12.25%的高水平。2月2日,巴西央行公布的调查报告显示,金融市场预期2015年巴西经济增长率仅为0.03%,通胀率则会突破7%,似乎有滞胀的危险。就在大部分国家降息刺激经济或应对本币升值,抑或升息以应对本币贬值之际,美联储又是另一个特立独行者,稳坐钓鱼台。次贷危机之后,美国的量化宽松帮助美国较快地摆脱了经济衰退,尤其是在2011年的扭转操作(美联储以短期国债置换中长期国债,引导中长期国债利率下行)后,美国失业率在三年里就从原来的9.5%下降到了目前的5.6%;美国的股票市场也正从流动型驱动转向增长型驱动。经济企稳、失业率大幅下降,让美联储在2014年第三季度就结束了量化宽松,只不过保留了到期资产的续做,以维持既有的流动性供给。市场普遍预计,2015年美联储将进入加息周期,促使非传统货币政策向传统货币政策的回归。但国际大宗商品价格下跌,全球新一轮降息潮,在一定程度上打乱了美联储原已计划的货币政策调整的节奏。在最新的美联储决策会议上,美联储表示,对加息要保持耐心。这导致一些机构修正了此前对美联储加息时间节点的预期,甚至有机构预测,美联储加息可能要推迟到2016年第一季度了。

货币政策论文范文第4篇

为引入预期冲击的因素参考吴化斌等[15]和Fujiwara等[16]设置,本文把可预期的冲击设为4期,即n=4。引入预期冲击的模型更加符合经济主体前向预期的决策行为。

(一)货币政策我国从1996年以来采用货币供应量作为货币政策中介目标,为了模拟真实的经济环境,本文选用货币供应量规则表征货币政策,参考李成等[17]、马文涛和魏福成[18]的建模思想,把货币政策规则设定为。表示货币供应量增长率,ξ和π分别表示货币供应量增长率和通货膨胀的稳态值。在理性预期行为下,公众在接受央行公布未来货币政策的信息后,相应地调整决策和行为,也即公众做出了货币政策前瞻性指引所希望引导的预期,用,jmtjε−来表示这种对货币政策预期的冲击。

(二)家庭代表性家庭对消费、劳动供给、实际货币余额持有量、投资、资本存量和债券持有量做出选择来最大化效用的期望现值。家庭提供差异化的劳动,是劳动市场上的垄断供给者,不同劳动之间的替代弹性为θw。本文采用Calvo[21]的方式引入工资黏性:每期家庭以1-γw的概率调整工资。

(三)厂商厂商包括完全竞争的最终产品厂商和垄断竞争的中间品生产厂商。最终产品厂商以价格Pi(i)购买中间品Yi(i)生产最终商品Yt,生产函数采用CES函数形式。

二、模型参数校准和贝叶斯估计

(一)数据选取考虑到数据的可得性,以及与货币政策中介目标相适应,选取1996年第1季度至2013年第4季度中国宏观经济数据,以国内生产总值GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资完成额和货币供应量M2作为模型中产出Y、消费C、投资I和货币供应量M的观测变量。将居民消费价格指数CPI以1996年第一季度为基期进行定基处理。各观测变量值除以定基CPI得到实际值,然后进行季节调整并取对数,运用HP滤波做去除趋势处理,得到本文所需要的波动序列。数据来源:Wind数据库、中国人民银行网站、国家统计局网站。

(二)参数校准及贝叶斯估计对部分参数根据现有文献及实际数据进行了校准。取贴现因子β为0.99,折旧率δ为0.025,消费习惯参数h为0.65,消费占比cy和投资占比iy校准为0.359和0.3916,其余参数选择贝叶斯估计。近年来贝叶斯估计方法被大量用来估计DSGE模型。其基本原理是结合了设定的参数先验分布p(Θ),与利用卡尔曼滤波从状态空间方程中计算得到的基于样本数据的似然值。基于MATLAB的工具包DYNARE,采用蒙特卡洛马尔科夫链(MCMC)抽样的方法完成参数估计。预先设定的先验分布与贝叶斯估计的结果见表1,其中第2、3列为先验分布类型和均值,参考了国内有关文献,标准差的先验分布本文设为逆伽玛分布(InvGamma),其先验均值的设定与庄子罐等[23]一致。模型的估计结果见表1。从表1可得,效用函数的参数σ、φ和v的估计值分为0.3947、0.4319和0.4185与杨雪等[19]的估计结果接近;投资调整成本参数φ的估计值为0.2670,稍大于庄子罐等[23]的取值;ρz估计值为0.7544,与陈师和赵磊[24]的估计结果0.717接近;α的估计值为0.4508,接近杨雪等[19]的估计结果0.42;货币政策参数φm、φπ和φy分别为0.8332、1.0962和1.1981,接近于马文涛和魏福成[18]的估计结果0.8628、1.2952和1.4348。较大的货币政策平滑因子φm的估计值表明了央行较强的政策平滑倾向,保持政策的延续性为经济发展提供稳定的政策环境。产出增速反应系数φy的估计值大于通胀预期反映系数φπ,说明比较而言产出的平稳增长受到了更多关注。

(三)模型的适用性分析通过反事实仿真衡量模型的拟合值与实际观测值得吻合程度。如图1所示。从图1可看出,反事实仿真得到的主要经济变量产出、通胀、消费、投资、劳动和M2的拟合值与实际值几乎一致,说明我们构建的DSGE模型对我国的经济现实拟合的非常好,模型可以用来分析我国的经济问题。

三、动态分析

(一)脉冲响应分析通过脉冲响应分析,考察货币政策预期冲击的动态特征。我们仅报告了提前1期和提前4期正向的货币政策预期冲击下的脉冲响应图,如图2和图3所示。可以看出在正向货币政策预期冲击下产出y、消费c、投资i、就业n和资本k呈同方向波动,单个变量在预期冲击下都呈驼峰式变动。提前2期和3期货币政策预期冲击的脉冲响应图也类似。并且提前1期的脉冲响应波动幅度相比更大,说明我国短期的货币政策预期对经济波动的影响更大,原因可能是我国经济发展变化较快,运用货币政策调控经济较为频繁,这对公众的预期行为造成了短视化影响。

(二)方差分解分析通过方差分解来考察预期冲击解释经济波动的重要性。表2给出了模型四种预期冲击解释主要经济总量及解释通胀的无条件方差的贡献比例。从表2可看出,预期冲击可以解释54.2%的产出波动,可解释56.91%的消费波动、55.38%的投资波动、57.69%的资本存量波动和42.25%的就业波动。从数量上说明了预期对我国经济具有重要影响。加总的预期冲击可以解释超过43%的通胀波动,其中货币政策预期冲击就可解释约33%。货币政策预期冲击可解释约16%的劳动波动,可解释小于8%的产出、消费、投资和资本存量的波动。可以看出货币政策预期冲击对通胀波动的影响最大,其次是对劳动的波动影响,对产出、消费、投资和资本存量的波动影响较小。

四、结论

货币政策论文范文第5篇

国内研究方面,不少学者从理论和实证的角度分析了我国财政政策和货币政策的相互关系。姚大鹏(2005)基于IS-LM模型分析认为,从微观和中观层面上改革我国的经济结构,可以使我国的IS曲线和LM曲线更加平缓,从而使财政政策和货币政策的调节效果加强,增强两者之间的协调性。李颖(2007)认为仅依靠货币政策并不能够有效治理我国流动性过剩问题,只有配合相应的财政政策,建立起消费主导的良性经济发展模式和合理的国民收入分配格局,才能有效抑制流动性过剩带来的通货膨胀。苗艳芳(2008)认为我国的财政政策和货币政策的配合方面存在三大问题:财政政策和货币政策“缺位”和“越位”并存、财政部门和金融部门合作不默契、财政政策和货币政策缺乏高水平和深层次配合。李颖(2010)提出应该从四个层面加强财政政策和货币政策的配合效果:共同目标、相对作用、实施主体以及搭配方式。曾倩(2011)总结了从1998年到2010年间我国每年的财政政策和货币政策文件内容,发现我国的财政政策措施和货币政策措施之间缺乏配合,而且当财政政策和货币政策相互配合时往往出现“一边倒”的调整模式,这为宏观经济带来了过强的刺激,很容易导致经济“过冷”或“过热”,不利于宏观经济的平稳健康发展。张志栋和靳玉英(2011)利用1980年~2009的年度数据为样本建立MS-OLS模型研究财政政策和货币政策在价格决定方面的政策效果,实证结果证明,财政政策和货币政策在物价稳定方面能够有效互补。

从上文文献综述中我们发现,无论从理论上还是实践上,财政政策和货币政策的效果并不一定是相互加强的,财政政策和货币政策能否相互配合取决于经济结构、宏观调控体系、经济发展水平以及时间等多种因素,分析影响财政政策和货币政策协调性的重要因素,对于增强我国宏观调控体系的科学性和有效性具有十分重要的意义。但是,国内学者大都从理论和政策层面分析财政政策和货币政策之间的协调性问题,忽视了对两者之间配合效果的实证研究。张志栋和靳玉英(2011)仅分析了价格层面的配合效果,研究角度比较有限,而且利用29年的年度数据时间序列较短,建立的模型并不具有很好的稳健型。为了弥补目前学术研究的不足,本文采用1999年1月至2014年1月的月度数据建立了VAR回归模型,对我国财政政策货币政策之间的互动效果进行了分析检验,希望就政策组合的效应和政策制定的效果得到清晰的结论,并针对性地提出改进财政政策和货币政策协调性的有益建议。

二、计量模型

1.计量方法。VAR模型可以用下式表示:其中Yt为时间序列构成的向量,p为自回归滞后阶数,ut~IID(0,Ω)是随机误差列向量,其中每个元素都是非自相关的,但不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关。

2.样本与统计数据说明。本文利用财政预算收入完成额、财政预算支出完成额、货币供给M2三变量构成的VAR模型研究财政货币政策之间的影响关系,为消除变量之间的异方差,将统计数据取对数后进行分析。样本取自期间为1999年1月~2014年1月的月度数据。本文以lnczsr和lnczzc作为代表财政政策效果的统计量,以lnm2作为代表货币政策效果的统计量。Lnczsr表示取对数的财政预算收入完成额,lnczzc表示取对数的财政预算支出完成额,lnm2表示取对数的广义货币供给量M2。所有数据均来自CCER经济金融数据库。模型利用软件EViews7拟合。

3.VAR模型的设定和估计。(1)以(lnczsr,lnczzc,lnm2)变量构成一个三变量的VAR模型。在得到正确的模型估计结果前我们需要确定VAR模型的滞后阶数。根据SC准则和HQ准则确定最优滞后期为4期。并对VAR(4)模型中的残差是否服从独立同分布进行了检验,通过诊断检验。(2)从水平的VAR(4)模型可以得到估计表达式。

三个方程的可决系数(R2)分别是0.9258,0.8696,0.9998,拟合优度较高。从第一个方程来看,度量货币供应水平的lnm2的滞后二阶的系数为负(-1.790),但是所有lnm2变量的系数之和为正(1.0052),可见总体上增加货币供给速度将增加财政收入增加速度。从第二个方程来看,所有lnm2变量的系数之和为正(1.2655),可见总体上增加货币供给速度将增加财政支出增加速度。从第三个方程来看,度量财政政策的财政收入增长速度的总系数为负(-0.023),说明财政收入增长速度的增加将降低货币供应量的增加速度,而度量财政政策的财政支出增长速度的总系数为正(0.0189),说明财政收入增长速度的增加将增加货币供应量的增加速度。综合以上的分析,我们得出如下结论:当货币政策扩张时,由于税收制度的稳定机制导致财政收入也相应增加,这将削弱货币政策刺激经济的效果;但是扩张货币供给是同时配合增加财政支出,可以抵消掉财政收入增加的负面效果。(3)格兰杰因果关系检验。检验结果如表1所示。检验结果发现lnczsr,lnczzc,lnm2三个变量互为格兰杰因,说明财政政策和货币政策的协调性较强。(4)脉冲响应函数。脉冲响应函数是描述一个内生变量对误差的反应,也即在扰动项上加一个标准差大小的新息(innovation)冲击对内生变量的当前值和未来值的影响。图1是对VAR(4)模型的脉冲响应函数曲线,横轴表示滞后阶数,纵轴表示内生变量对冲击的响应程度。从图1中可以看出,对对数的财政支出施加一个单位的正向冲击,6个月内引起对数财政收入的小幅波动,在10个月之后冲击的作用消失,财政收入和财政支出逐渐一致,但引起对数货币供给量的大幅度波动,前5个月波动幅度在-6至4个标准差之间,10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动,且波动幅度逐渐减少,30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的财政收入施加一个单位的正向冲击,在6个月内引起对数的财政支出的小幅波动,在10个月之后冲击的作用消失,财政收入和财政支出逐渐一致,但引起对数的货币供给量的大幅度波动,前5个月波动幅度在-2至4个标准差之间,10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动,且波动幅度逐渐减少,30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的货币供给施加一个单位的正向冲击,对数货币供应量的正向冲击虽然会随着时间的延长有所减弱但是其影响却会长期存在,在15个月之后稳定在0.7个标准差的位置,而且该冲击在5个月之后将导致对数的财政支出的小幅增加和对数的财政收入的小幅减少。由此我们可以得到如下结论:第一,财政政策的冲击将对货币政策产生长期影响,具体而言,扩张性的财政政策会增强货币政策的效果,而且增加财政支出和增加财政收入对于货币政策的增强效果是一致的。第二,货币政策的正向冲击对财政政策的影响作用非常小,而且还会引起财政赤字。(5)预测方差分解。VAR方差分解能够分析影响内生变量的结构冲击的贡献度,图2是对VAR(4)模型的方差分解曲线,横轴表示滞后阶数,纵轴表示内生变量之间的对结构冲击的相对作用。从图2中可以看出,对数财政收入变动中,自身波动的解释部分大概占到75%~100%,自身波动的影响逐渐减弱,稳定在75%左右;0%~20%由对数的财政支出的波动解释,且影响逐渐增强并稳定在20%左右;0%~5%由对数的货币供给量波动解释,且影响逐渐增强并稳定在5%左右。对数的财政支出变动中,自身波动的解释部分大概占到74%~82%,自身波动的影响逐渐减弱,稳定在74%左右;18%~18%由对数的财政支出的波动解释,且影响逐渐增强并稳定在18%左右;0%~8%由对数的货币供给量波动解释,且影响逐渐增强并稳定在8%左右。对数的财政支出变动中,自身波动的解释部分大概占到65%~100%,自身波动的影响逐渐减弱,稳定在65%左右;0%~25%由对数的财政支出的波动解释,且影响逐渐增强并稳定在25%左右;0%~10%由对数的货币供给量波动解释,且影响逐渐增强并稳定在10%左右。由此我们可以得到如下结论:财政政策对货币政策的影响效果要大于货币政策对财政政策的影响效果。

三、结论和建议

货币政策论文范文第6篇

1.扩大商业银行信贷规模在2008年国际金融危机爆发背景下,中国政府为了应对危机、保持经济增长,中央政府推出四万亿元人民币投资救市计划。为了加大金融支持经济发展的力度,政府放松了对商业银行信贷规模的约束,扩大了商业银行的信贷规模,同时加大对“三农”、重点工程、中小企业的信贷支持力度,有针对性地培育和发展消费信贷。这一政策使2009年全年各项贷款新增9.59万亿元人民币,同比增加4.69万亿元,并且这一规模在不断扩大。

2.开展人民币跨境结算国际金融危机爆发以来,作为国际贸易中主要结算货币的美元和欧元的汇率都经历了大幅波动,我国企业与很多贸易伙伴国企业均希望可以使用人民币作为结算货币来规避风险。2009年,我国在上海、广州、深圳、珠海以及东莞5个城市开展人民币跨境结算试点,通过推动人民币在国际贸易中的使用,截至2013年底,我国跨境结算业务规模已经是当初试点时期的800多倍。根据汇丰银行预计,人民币在2015年将成为全球三大跨境贸易结算货币之一。

3.新增常备借贷便利工具我国央行在2013年开始利用一种新型货币政策工具———常备借贷便利(StandingLendingFacility,简称SLF),在银行系统的流动性出现短暂性波动时选择性运用。这种货币调控新工具的特点是由金融机构主动发起,与金融机构进行定向交易,交易对手覆盖范围广,主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利主要以抵押方式发放,信用评级较高的债券、优质信贷资产等均可作为抵押品,有时也可采取信用借款等方式进行发放。这种政策工具期限一般为1~3个月,利率水平是根据货币政策调控需要、引导市场利率的需要等因素进行综合确定。

二、效果评价

国际金融危机爆发后,中国人民银行采取的一系列非常规货币政策,包括近期使用的常备借贷便利政工具,对于我国货币政策非常规工具对金融市场与宏观经济产生的效果进行评价。

(一)金融市场方面央行的货币政策非常规工具使基础货币大幅增加。投资在刺激经济复苏的同时,也导致了大量的货币投放。政府取消对商业银行的信贷规模限制,有利于缓解企业资金压力并保持经济平稳增长。与此同时,在中央财政资金投放不到4千亿的情况下,我国商业银行的信贷资金投放达到了11万亿元规模。在银行借款主体结构中,地方政府融资贷款规模迅速扩张。截至2009年末,全国地方政府债务平台贷款额达7.38万亿元,比2008年增加了近3万亿。根据国家审计署公布的数据,到2013年6月末,我国政府性债务余额已经超过30万亿,其中全口径地方政府性债务共17.89万亿。这些新增信贷规模在扶持中小企业发展的同时,也可能成为银行业不良信贷资产的隐忧,盲目投资和资金的低利用率现象也会造成资源的相对短缺和供给的相对不足。我国跨境贸易人民币结算加快了我国经济复苏,带动了实体经济的发展,向市场注入了大量的流动性。我国自2013年初创设常备借贷便利以来,央行通过综合运用常备借贷便利工具来管理流动性,已收到了显著成效。在货币市场受到冲击出现短暂的波动时,通过利用常备借贷便利进行金融市场的调控,带动了实体经济发展,符合条件的金融机构可以得到央行提供的流动性支持,这也顺应国家对宏观调控的要求。在金融市场上利用非常规货币政策工具,有利于调节市场流动性的供给,有助于促进金融市场平稳运行,从而可以防范金融风险。

(二)宏观经济方面据统计,2009年我国国内生产总值同比增长8.7%,居民消费价格指数逐步回升,政府出台的经济刺激政策有效地促进了国民经济发展。同期,我国经济增长对世界经济增长的贡献超过了50%。2010年上半年,我国经济增长率达到11.1%,比2009年同期高出3.7个百分点,2013年我国在经济转型和深化改革的关键期,全年国内生产总值依然保持7.7%的增长。说明通过使用非常规货币政策工具可以拉动经济的增长其重要作用是要避免出现通货紧缩。但随着我国经济在国际金融危机后的快速恢复以及此前国家出台的扩张性政策,政府的四万亿投资以及银行系统信贷投放,我国出现了严重的流动性过剩现象,从2010年开始进入新一轮的通胀期,我国的CPI平均值为3.8%,2011年3月至10月这8个月的CPI都超过了5%。由以上数据可知,政府的非常规货币政策对于减缓通缩压力的效果不明显。

随着政府投资规模不断扩大,且主要集中在交通、水利、通信和城市公共事业等就业弹性较低的行业,刺激就业增长的效果也不显著。2008年,由于受到国内自然灾害频发和国际金融危机的双重挑战,我国就业形势比较严峻,尤其从2008年下半年以来,企业用工需求减少,失业人数大幅增加。货币政策与财政政策相结合的四万亿救市投资计划以及央行面对危机采取的一系列政策在短期上没有缓解就业压力。

货币政策论文范文第7篇

1984年中国人民银行开始专门行使央行职能,中央银行开始制定实施货币政策,但是此时的货币政策目标体系还没有建立。国际理论经济学界针对货币政策目标存在着不同的看法,有单一目标论,双重目标论,多目标论。单一目标论从货币是再生产的第一推动力出发,以经济增长促经济发展作为货币政策的目标,并在经济发展的基础上稳定物价,即经济增长应摆在首位。双重目标论认为央行的货币政策目标不应是单一的,而应兼顾发展经济和稳定物价的要求:在经济发展中求稳定,就在稳定中求发展。若不能兼顾,则二者的要求均不能实现。多目标论认为货币政策涉及面广,即目标不应是双重的,而应是多重的。我国经过长期的尝试,总结调控经验,最终1995年在《中国人民银行法》第3条规定:中国人民银行的货币政策目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。1984年以来货币政策目标随着经济形势多次变化,效果各有不同。

1.双目标制时期的调控效果。中共十二大提出“翻两番”战略目标,我国经济从1982年开始进入了高速增长时期。经过连续两年多的经济扩张,至1984年第四季度,经济出现了明显的过热势头。为满足高速经济增长中的投资、消费需求,财政收支出现较大赤字,为了弥补赤字而超量发行货币,使通货膨胀率直线上升,面对严峻的宏观经济形势,央行开始实施以平衡信贷、稳定物价为主要目标的货币政策。本次货币政策实践是我国在宏观经济管理方式上的重大尝试,由计划干预到间接宏观调控过度。但由于当时经济的市场化程度不高,工具体系不完善,因而政策的效果并不理想。1993年和1994年我国的零售物价上涨均超过两位数,分别为13.2%和21.7%,通货膨胀率居高不下。双目标制显现出顾此失彼的缺陷,经济、金融界的人士对我国货币政策目标开始了新的思考。

2.单一目标制下的调控效果。直至1995年《中国人民银行法》明确地将货币政策的目标界定为保持人民币币值稳定并以此促进经济增长,才以法律形式暂时结束了有关我国货币政策目标的争论,央行的货币政策目标变成了单一目标。1997年下半年爆发了亚洲金融危机,突袭亚洲经济体,我国的总需求首次出现严重不足,治理通货紧缩成为刻不容缓的问题。这一时期,货币政策更加注重促进经济增长这一目标。1997年下半年央行采取了一系列扩张性的货币政策措施,如增加货币供给量、两次下调存款准备金率等,以刺激国内需求,拉动经济增长。但是,由于国内外经济形势受危机影响较大,国内需求并没有像设想的那样出现大幅增长,货币政策效果并不明显,居民储蓄存款仍保持较快的增长率,投资需求和消费需求未能被有效激活,我国货币政策的有效性受到重创。这一时期,我国的货币政策目标依照经济形势进行了灵活调整,之所有没有达到预期的效果,与缺乏灵活多样的货币政策工具息息相关。2003年初,我国宏观经济运行发生了很大的变化,出现了信贷、投资、金融机构贷款和外汇储备快速增长等新变化,宏观调控的难度加大,使得1998年以来名义上实施的稳健货币政策内涵开始发生变化,中央银行开始紧缩银根,多次上调存款准备金和再贴现利率,而且公开市场操作在整个货币政策调控中发挥了重大作用。2007年开始采用“适度从紧的货币政策”,中央银行十次上调准备金率,五次提高利率,六次发行定向央行票据,20年来首次动用特种存款。2008年实施“从紧”的货币政策,但货币政策的实施效果与调控目标还有较大的差距:CPI居高不下,M2增长较快,控制难度加大,使得物价稳定的最初目标没有较好的实现。究其原因:是经济增速仍处高位,而且多年的“高增长、低通胀”的格局被打破,因而在货币政策体系中如何科学合理地运用货币政策工具成为改善货币政策调控效果的关键。2011至2014主要实行稳健的货币政策,虽然同为稳健,但对政策目标的侧重及松紧拿捏程度均有所不同。2012年12月末M2增速已逐渐接近年初设定的目标,货币环境基本回归常态,GDP增速也实现了微幅反转,扭转连续7个季度逐季下滑的局面,货币政策调控效果基本实现了目标。2013年,基于物价调控的压力,货币政策实现了真正的稳健,既不放松也不收紧银根,适时预调、微调,灵活运用各种流动性管理工具,积极引导货币信贷和社会融资规模保持合理增长。2013年中国广义货币供应量M2控制在14%以内,新增人民币贷款控制在9万亿元以内,社会融资规模是17.3万亿元以内,基本达到调控目标要求。2014在经济新常态下,经济运行土壤变化了,央行加快了金融改革,总量调控成为要务,成果显著。

二、提高我国货币政策有效性的建议

总结各个时期货币政策的实施效果,鉴于我国货币政策目标体系中尚有不足,经济新常态下,货币政策的目标设定与调控手段应该建立在央行的独立性基础上,综合运用数量型、价格型等多种货币政策工具组合,健全宏观审慎政策框架,加强利率市场化建设,加强流动性管理,引导货币信贷及社会融资规模合理增长。针对现行金融市场管理中的问题,取长补短,完善金融市场建设。

1.确定中央银行在货币政策制定中的独立性。中央银行的地位和作用是不言而喻的,具有独立性的中央银行才能保证货币政策的制定和执行不受其他外力因素的干扰。因此,我国一个首先增强中央银行的独立性,这是提高货币政策有效性的关键,同时,中央银行也应当明确货币政策的最终目标在于保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。更加要明确中央银行与政府在货币政策的制定和操作中的权利与责任,政府应当赋予央行完全的货币政策决策权,最大限度的避免因为政府过度干预导致的货币政策失效。在调控过程中,增强央行在货币政策工具选择上的自主性,提高政策的透明度,增强央行经济形势预测的能力,从而在整体上实现货币政策调控效果的改善。

2.改变我国利率体系的倒挂机制,建立市场化的利率体系。央行通过对利率的调节来影响金融市场的资金供求,最终达到预期的货币政策目标。因而,利率渠道发挥作用的前提是利率的市场化。如果利率处于严格的管制下,就会破环资金供求的内在平衡机制,进而制约信贷渠道。当央行实行扩张性的货币政策时,可贷资金的增加不会引起管制利率的相应下降,资金需求也不会及时增长,这样就会造成信贷过度扩张,带来通胀压力。反之,当央行实行紧缩性的货币政策时,可贷资金的减少也不会引起利率的上升,资金需求不会相应下降,最终导致信贷过度收缩。因此,要提高利率渠道与信用渠道的传导效率,首先要建立市场化的利率体系。同时,要将利率市场化改革与货币市场的发展有机结合起来,使存贷款利率不再受央行管制,而是真正由资金供求决定,才能使利率成为灵敏、高效的市场信号,引导企业投融资,为资产负债表渠道的畅通奠定基础,为货币政策目标的实现打下坚实的基础。

货币政策论文范文第8篇

(一)数据及来源本部分将选择我国M2增长率和SHIBOR利率,分别从货币供给量角度和利率(价格)角度,作为我国流动性的指标。与之相对应,选取美国基础货币和美国联邦基金利率作为美国货币政策指标。数据选取从2008年1月至2014年8月的月度数据,涵盖从危机兴起到QE基本退出的时段。我国M2数据来源人民银行官网,SHIBOR来自于SHI-BOR官网,美国方面数据来源于万德数据库。

(二)描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出,美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低,一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映,而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合,之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言,1个月期的SHIBOR利率,总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降,随后缓慢上调;至2012年的年中再次跌落,并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值,之后便在一个较高位上波动。从总体上看,2008年以来,我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间,2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到,SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合;2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看,美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见,SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2,可见次贷危机以来美国基础货币供给量(MB)在持续较快地增长,此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券(MBS)以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点,分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出,分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月,QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月,正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言,2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言,在2008年12月左右有一个大幅度的增长,和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后,我国M2总体以波动形式缓慢下降。

(三)相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果,美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643,有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况,高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此,可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果,美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51,具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时,我国的货币供给量也会有所提升,货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析,我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。

二、美国货币政策对中国流动性影响机理

根据上部分的分析,可以知道在利率和货币供给量两个角度,美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面,美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差,进而出现资本流动。在货币供给量方面,其数量的变动会促进抑或抑制消费,进而影响贸易量;同时也会影响国际间投资,进而使得资本流动产生动荡;过多的美国MB(与国债的发行)会增加我国的美元外汇占款,增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发,美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。

(一)资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系,其结果是各国的金融联系也日益紧密,也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机,放宽了货币政策———降低利率,增发货币,放宽了美国国内的流动性,并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币,降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置,美国与中国的利率差因此拉大。同时,根据汇率决定理论,利率决定汇率,利率降低会产生人民币升值预期,相比之下,人民币有效汇率(对于美国)增加。中美利差以及汇差的增加,套利和套汇倾向产生,会直接影响外商投资(即美国对中国的FDI)。随着经济开放的推进,对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性,加之上述的利差、汇差诱使,各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地,被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且,当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心,包括国内与国外,进一步促进资本在我国的流入,从而增加流动性。

(二)贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的,具体表现在汇率变动引起的贸易顺差,直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式:Y=C+I+G+(X-IM)一个国家的总产出(Y)等于消费(C)、投资(I)、政府支出(G)与贸易差额(出口X减去进口IM)之和。美国为在次贷危机后提振经济,在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余,还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述,美国QE政策降低本国利率,进而使本国有效汇率有下行趋势,使得本国商品相对国外变得便宜,根据国际贸易理论,出口增加,进口减少,贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求,进而会使进口需求增加,其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善,净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率,虽然存在几个区间的负向增长,但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款(美元为主)的两大途径,中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款,反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款,进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性,反之则会减少我国流动性。

三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析

根据上面的分析可以看出,次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响,并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归(SVAR)的计量方法对该两渠道进行实证分析,得出影响程度和强弱,并比较两个渠道的强弱关系。

(一)变量选择及处理根据影响途径的分析,可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中,选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量,我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中,由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位,并且总体维持不变,其数据对SVAR模型会有较大影响,故而不选取联邦利率进行实证,相对应的,SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应,即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道,采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI(增长率)作为参考指标,其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据,由于FDI实际数受到季节性影响较重,需要对其做多月平滑处理,为了保证处理后数据仍具有一定的代表性,故采用3个月平滑。在贸易渠道,故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额(增长率)、中国外汇占款(增长率)作为参考指标,同样地,中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表,数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后,具体指标处理与符号如下。

(二)实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面,分别建立五元SVAR模型。建立模型之前,先确定滞后阶数,并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。(1)资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知,FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶,而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致,此处选取多数统计量判断结果,即2阶作为最优阶数进行模型拟合。(2)贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知,SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶,LR认为6阶为最优,而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致,此处选取多数统计量判断结果,即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验,从资本流动渠道上看,在5%的显著性水平下,美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因;从贸易渠道上,在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明,就M2增长率作为代表来说,美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验,可以得出与相关性分析一样的结论,美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用,而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地,根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。(1)美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果,可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响,这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后,M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升,至第4期左右达到最高点并开始下降,最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响,显示一个明显的正向响应,在第三期开始有一个比较微弱的负向,最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值,基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化,在第三期开始转为正向,并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映,固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向,随后在第五期至第七期变为一个显著的正向,随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响,需要有一个实质的利率、汇率变动后,人们才会产生套利、套汇倾向,而在此倾向之前受其他因素综合影响,故可解释为第五期的正向,而由于此正向效应十分显著,可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱,且效应总体为正。(2)美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4,虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响,并缓慢收敛于零,但是总体程度较弱。从上图可知,美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值,程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致:美元基础货币的增发使得美国利率下降,再由汇率决定理论,汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应,这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善,但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向,响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响;外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动,这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言,美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。

四、结论与对策建议

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