关于航空公司生产资产构造影响范文

本文作者：汪本强单位：南京航空航天大学经济与管理学院

航空工业上市公司是我国国有企业市场化改革的产物。自1993年3月深圳/飞亚达0在/深交所0上市以来,截至2005年底,我国已有14家航空工业企业分别在/深交所0、/沪交所0上市。作为国家的高科技产业,航空工业企业上市之后一直受到股市的/热捧0。尤其是近年来,在我国股票市场/大盘0走势整体偏弱的情况下,航空工业上市公司的股价却出现大幅度上扬,甚至一度成为资本市场上的/一枝独秀0股。例如,从2004年2月至2005年2月一年时间内,/成发科技0股份从最低点3.70元上升到高点7.20元,/洪都航空0股份从4.30元上升到10元,/西飞国际0股份从2.40元上升到5元。航空工业上市公司的资本结构越来越受到人们的关注。然而,目前关于航空工业上市公司资本结构影响因素的理论研究文献非常缺乏,为数不多的研究文献也主要集中于定性分析和静态描述,这种分析方法显然难以准确客观地反映上市公司资本结构影响因素的实质内容。本文拟运用多元回归统计方法,通过建立回归计量模型来寻求影响航空工业上市公司资本结构的主要因素,以帮助上市公司各利益相关者尤其是所有者和投资者做出正确决策。

一、文献综述

关于上市公司资本结构影响因素的研究有理论和实证两个方面。理论方面大致可以划分为成本理论(权衡理论)、信息不对称理论(优序融资理论)、公司控制权竞争理论、税收理论以及破产理论等(以前三个理论的研究文献最多)。以成本为基础的权衡理论(compromisetheory)综合考虑税收和破产成本对资本结构的影响,认为公司资本结构与绩效之间存在正相关关系。以信息不对称为基础的优序融资理论(Peckingordertheory)认为,在信息不对称情况下,当上市公司内部积累不足以弥补投资资金缺口时,负债将随着投资规模的扩大而增加,上市公司资本结构与盈利能力呈现负相关关系。这两个理论之间的争议由来已久,实证研究也尚不能对它们相互证伪。从实证角度来看,国内外学者主要是通过选取横截面数据,用以检验能够被任何模型证明的一系列变量来解释资本结构的选择问题。实证研究大多以影响资本结构的因素为出发点,例如TitmanandWessels(1988)主要研究的是美国制造业上市公司的资本结构[1];RajanandZingales对西方七国(G-7)非金融类上市公司的资本结构进行了研究[2];Booth等则研究了发展中国家企业的资本结构特征。这些文献基本上都选择了上市公司获利能力、公司规模、成长性、非负债避税等指标,研究结论也大部分相似,即以上列举的因素对上市公司资本结构均有影响,只是影响的强度不同而已。国内学者对上市公司资本结构的影响因素的实证研究也同样遵循这个思路,只是在指标的选择上有所不同。国内学者主要关注:盈利能力、公司规模、固定资产比例、成长性、股权结构等指标。例如,陆正飞、辛宇、王娟、杨凤林、吕长江、曹廷求均采用这个分析思路[3]。由于这些研究采用的样本、时间以及研究方法不同,得出了对以上因素与资本结构之间的关系有正相关、负相关、不显著等结论。尤其值得一提的是,行业因素对上市公司资本结构的影响作用越来越受到国内学者的关注。例如,郑卓、曹崇延通过实证研究之后认为,处于不同行业上市公司资本结构的影响因素不同;郭鹏飞、杨朝军等研究也表明,大约有10.5%上市公司之间的资本结构差异可以由公司所处的行业因素来解释[4]。本文认为,我国上市公司股权结构的形成、法人治理结构的构建以及行业因素都与发达国家上市公司有所不同,因此有必要对其资本结构、经营绩效以及企业价值等问题进行更加深入地研究,特别是分行业、小样本甚至个案研究更应受到重视[5]。从目前已有的研究文献来看,国内从事这方面研究的理论文献并不多见。

二、实证分析

1.指标选取

本文选取航空工业上市公司为研究对象,主要基于如下考虑:¹从某种意义上说,航空工业可以代表一个国家工业技术水平和经济实力;º航空工业是资金、技术、人才相对密集,资产专用性非常高的行业,具有不同于其他行业的特点。主要分析航空工业上市公司有关资本结构的各个因素对其影响的实际效果,实证研究主要采用最小二乘法(OLS)进行多元回归。在分析当中,被解释变量/资本结构0(CS)采用资产负债率来刻画。解释变量指标选择如下:¹盈利能力(PROFITABILI-TY),采用主营业务资产收益率(CROA),即主营业务利润与总资产之比来表示。相对于净资产收益率来说,主营业务资产收益率能够在一定程度上减少上市公司利用非主营业务进行利润操纵的情况;º股权结构(OS),这里采用非流通股比率,即非流通股与总股本之比来表示。非流通股包括国家股、法人股和内部职工股。本文之所以没有区分国家股与法人股比例,而是采用非流通股,是因为现阶段航空工业上市公司的国家股与法人股几乎没有区别,这是航空工业上市公司的性质决定的;»企业规模(SIZE),用总资产的自然对数表示,即来表示;¼非负债避税(NDTS),企业非负债避税项目主要是折旧资金,所以采用折旧比率,即折旧额与总资产之比来表示;½成长性(GROWTH),以主营业务收入增长率来表示。选取主营业务收入增长率主要是考虑到该指标能够更好地反映公司的生产经营状况、市场竞争能力以及公司发展前景等。计算公式为:(本年度主营业务收入-上年度主营业务收入)/上年度主营业务收入;¾股权集中度(OID),以第一股东与第二股东的持股比例差额来表示。该指标差额的大小反映了第一大股东的相对控股程度。

2.样本选择与数据来源

为了保证实证结论的客观、公正,本文根据以下原则对样本进行了筛选:¹保留只发行A股股票的上市公司。这主要考虑发行B股或同时发行A股和B股以及发行H股的公司数据会在一定程度上受到B股或H股市场的影响,而本研究所关心的只是A股市场。º公司年报中的会计报表必须相对公允地反映公司当年财务状况、经营成果和现金流量。曾经被ST、PT的上市公司均予以剔除。经过筛选以下样本完全符合条件。

3.回归模型及结果

首先,建立如下多元线性回归模型:

其中y为被解释变量,用资产负债率表示;V1、V2、V3、V4、V5、V6为解释变量,分别代表盈利能力、股权结构、企业规模、非负债避税、成长性以及股权集中度,分别以主营业务资产收益率、非流通股比例、总资产的自然对数、折旧比率、主营业务收入增长率以及第一大股东与第二大股东的持股差额来表示;B0为常数项;Bj为系数,其中j=1,2L6;E为残差。其次,选择样本数据运用以上回归模型,利用SPSS10.0进行计量分析,得到如下结果:从以上回归结果可知:可决系数R2=0.814,表明回归模型整体拟合效果较好,具有较强的解释能力。在给定显著性水平Q=0.01和Q=0.05下,变量V1、V2、V3、V6的系数通过了t检验,而变量V5的系数通过了Q=0.01的显著性检验,变量的系数没有通过。在给定显著性水平Q=0.01和Q=0.05下,相伴概率sig均为0.000,表明回归模型通过了F检验,回归方程整体显著。从反映系数V1、V2、V3、V4、V5、V6影响大小的标准化系数Beta值来看,为V2最大,V6最小。

4.实证分析

根据以上回归计量结果,可以得出如下结论:第一,代表盈利能力的主营业务资产收益率与资产负债率之间呈显著正相关关系。这说明盈利能力是影响航空工业上市公司资本结构的主要因素,盈利能力的提高确实可以提高其资产负债率,改善其资本结构;从反映各因素的影响大小的Beta值来看,盈利能力也是影响资本结构的重要因素。第二,非流通股比例对资产负债率之间呈显著正相关关系。这说明股权结构是影响航空工业上市公司资本结构的重要因素,即非流通股比例越大,上市公司负债融资偏好就越强,资产负债率也就越高。从反映各因素的影响大小的Beta值来看,股权结构也是影响中国航空工业上市公司资本结构的最重要因素。第三,上市公司总资产与资产负债率之间存在显著正相关关系。说明规模经济是影响我国航空工业上市公司资本结构的主要因素之一。上市公司规模的扩大可以增强其负债融资能力;同时也说明航空工业上市公司实现了规模经济效应。第四,折旧比率与资产负债率之间的相关关系不显著,说明非负债避税不是影响我国航空工业上市公司资本结构的重要因素。这可能与我国航空工业上市公司的固定资产折旧比率偏低有关。过低的折旧比率使其非负债避税效果并不明显。第五,主营业务收入增长率与资产负债率之间呈微弱正相关关系,说明我国航空工业上市公司成长性指标对其资本结构影响作用有限,表明上市公司在进行融资决策时在一定程度上或多或少都具有短期行为,对其公司长期发展的考虑不够周全。第六,代表股权集中度的第一大股东与第二大股东的持股差额与资产负债率之间呈现显著负相关关系。这说明我国航空工业上市公司/一股独大0的股权结构是其资本结构不合理的重要原因。

三、政策建议

本文认为,航空工业上市公司应采取积极措施,强化资本融资方式的合理选择,优化资本结构,走规模化、集团化道路。

1.注重优化股权资本结构。如上文所述,当前航空工业上市公司非流通股比例与资产负债率之间呈现显著正相关关系,其原因在于:¹国有股/一股独大0的股权结构使得所有中小流通股股东完全丧失/话语权0,/搭便车0、/用脚投票0现象非常普遍[6];º作为控股股东的国有股份又表现为所有者/缺位0。这必然促使上市公司既存在/内部人控制0的危险,又/鼓励0经营者/逆向选择0。因此,对国有股进行适当/减持0,实行产权部分流通,促进股权合理配置,引进一批专业人士参与公司的经营管理和法人治理,加强对经营者的约束与监督是公司股权结构得以优化的重要保证。

2.利用负债资本融资的/盾税0效应,增强上市公司盈利能力。相对于权益资本融资而言,负债融资是把/双刃剑0,一方面,负债资本能为上市公司带来巨大的利差收益,有利于降低成本,在对上市公司绝对投资量不变情况下,负债融资的增加将会增加经营者的股权份额,激励其努力工作;另一方面,负债融资的还款付息压力往往使经营状况不佳的企业面临破产风险。然而,我国航空工业上市公司显然过分注重负债融资的/负效应0,没有适时利用其/正效应0,从而使其资产负债比率与盈利能力之间呈显著正相关关系。这表明,航空工业上市公司负债水平偏低,增加负债融资水平能够带来其盈利能力的提升。因此,注重负债融资效应,提高其资本结构水平,从而提升其盈利能力显然是当前航空工业上市公司融资体制改革的题中之义。

3.充分发挥规模经济效应,加强航空工业企业之间的联合与合作,兼并与重组,走规模化、集团化产业发展道路。根据生存技术的观点,一个有效率厂商的标志是企业能够在市场竞争中高效率的完成生产经营活动,其中企业是否存在低成本的效率优势是问题的关键;而规模化经营有利于企业引进生产技术、降低成本、增加利润,故在竞争中能够取得更大的市场份额,提高行业集中度,带来经济效率的提升。因此,追求利润最大化的企业必然倾向于寻求规模经济。我国航空工业上市公司尽管经过几次产业结构存量的整合重组,规模经济效应已经突现[7];但是,与国际航空工业企业相比,其生产规模、经济实力、经营范围、销售市场等许多方面都与之存在很大差距。因此,航空工业企业更应该以市场为手段,加强企业之间的联合与合作,兼并与重组,走规模化、集团化经营之路,力争/做大、做强、做精0航空工业。

当然,航空工业上市公司还应该更加重视非负债避税资金的积累与使用,全方位、多渠道/挖掘0企业内部潜力,着力提高资金的使用效率,注重融资决策的理性化、长期化和效率化预期,促使资本结构水平保持在一个合理的范围区间,以使我国航空工业能够得到健康、持续、快速发展。