股权结构与企业投资论文范文

1研究设计

1.1数据来源与样本选择

(1)数据来源。该文所有样本及主要数据均来自CSMAR数据库。如有数据缺失或不一致，则通过中国上市公司网站、巨潮资讯和万得咨询系统进行修正和补充。(2)样本选择。为从整体上反映我国上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，不同于现有研究仅以制造业为样本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司为研究样本，采用跨越7年的均衡面板数据。为保证样本有效性，该文剔除了金融业、被ST和PT、除发行A股外还发行B股和H股的上市公司；同时剔除了在样本期内第一大股东及主营业务发生变更、进行过重大资产重组、无法补足数据、净资产为负的公司。最后得到435家上市公司的2610个年度观测数据。

1.2模型构建

为了更深入研究上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，在借鉴研究模型基础上，结合研究目标建立相关研究模型。

1.3变量设置

基于现有研究及该文的研究重点，将企业投资规模（I）作为被解释变量，用公司长期实物投资支出与资本存量的比例衡量；解释变量主要有投资增长机会（TQ）、现金流(CF)、现金流与托宾Q交互变量(CF*TQ)、现金流与控股股东控制权（FSH）交互变量(CF*FSH)、现金流与股权集中度（HN）交互变量(CF*HN)和现金流与股权制衡度(Z)交互变量(CF*Z)。除此之外，还选取销售额增加值（SALE）、期初现金存量(CA)、行业属性(IND)、年度(YEAR)作为控制变量。

2实证研究结果及分析

2.1控股股东异质性与投资－现金流敏感性

将样本公司按控股股东的最终控制人性质分为国有控股（国家股和国有法人股）和非国有控股两组考察企业控股股东性质对投资－现金流敏感性的影响。如表2所示，第（1）、（3）列结果表明相对于非国有控股组，国有控股样本组有着更强的投资与现金流敏感度。同时对于国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，但不显著，说明国有控股企业存在过度投资倾向；而对于非国有控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正但也不显著，说明非国有控股公司更易出现融资约束，可能存在投资不足问题。假设1没有得到验证。对于假设2，将国有控股公司按最终控制人分为地方政府或一般国企控股（包括地方国有资产管理局、地方政府部门以及未披露最终控制人的国有企业等）和中央控股公司（包括国有资产管理监督委员会、中央政府部门等）二个子类进行回归。表3中第（1）、（3）列结果表明两类公司的投资都与现金流高度敏感，中央政府控股公司现金流系数小于地方政府或一般国企控股公司现金流系数。即中央部委控制的企业比地方政府和一般国企控股企业有着更低的投资-现金流敏感度。同时，对于地方国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正，但不显著，说明该类企业可能存在投资不足问题；而对于中央控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，且在10%水平上显著，说明中央控股企业存在过度投资问题。假设2没有得到完全验证。

2.2控股股东性质、股权结构与投资－现金流敏感性

前文分析已知不同性质的控股股东对投资-现金流敏感性的影响存在显著不同。接下来将重点研究不同产权性质下，控股股东控制权、股权制衡与股权集中度三者对投资－现金流敏感性的影响。由表4可知，不同产权性质下控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，关于控股股东控制权变量，第（1）、（4）列的结果显示，对于国有控股企业，控股股东控制权和现金流交互项（CF*FSH）系数为正且显著，表明对于国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性同向变动；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为负但不显著，说明对于非国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性反向变动。第二，关于股权集中度变量，第（2）、（5）列的结果与第（1）、（4）列的结论大体相同。第三，关于股权制衡变量，第（3）、（6）列的结果显示，对于国有控股企业，股权制衡变量和现金流交互项（CF*Z）系数为负且显著，表明对于国有控股企业，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用，与前文整体样本结论一致；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为正且不显著，表明对于非国有控股企业而言，其他大股东持股对企业投资-现金流敏感性无明显影响作用。假设3基本证实。由表5可知，国有控股公司中控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，第（4）、（5）列的结果显示，中央控股公司与前述分析的国有控股公司全样本研究结果一致。第二，第（1）、（2）列的结果显示，对于地方或一般国企控股公司，控股股东控制权、与股权集中度对投资－现金流敏感性影响与整体国有控股公司以及中央控股公司结果不一致，控股股东控制权、股权集中度和现金流交互项（CF*FSH、CFT*HN）系数为正，但均不显著。第三，第（3）、（6）列的结果表明，无论是中央控股还是地方或一般国企控股，随着股权制衡度的增加，上市公司投资－现金流敏感度下降，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用。假设4未完全证实。

3研究结论

该文以A股上市公司为样本，考察了控股股东终极产权异质性视角下我国上市公司股权结构与企业投资之间的关系。实证结果发现，在引入控股股东性质（按最终控制权）后，国有控股公司相对于非国有控股公司有着更强的投资与现金流敏感度；对于国有控股公司，地方政府或一般国企控股（包括地方国有资产管理局、地方政府部门以及未披露最终控制人的国有企业等）和中央控股公司（包括国有资产管理监督委员会、中央政府部门等）的投资都与现金流高度敏感，但中央部委控制的公司比地方政府和一般国企控股公司有着更低的投资-现金流敏感度；对于中央控股公司，加入的交互变量CF*TQ的回归系数显著为负，说明中央控股公司存在过度投资问题。而且，无论是中央控股还是地方或一般国企控股，随着股权制衡度的增加，上市公司投资－现金流敏感度下降，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用；非国有控股公司中其他大股东持股对企业投资-现金流敏感性影响不明显。

作者：杨红张栋单位：长安大学经济与管理学院石河子大学经济与管理学院中国人民银行乌鲁木齐中心支行