民营上市公司对企业风险的影响范文

一、引言

改革开放30年来，我国民营企业蓬勃发展并逐步成为推动我国经济可持续增长的主力军。但是，一直以来，民营企业的发展在诸多方面依然面临严重的瓶颈和制约，其中信贷歧视便是极为突出的问题。为了突破发展瓶颈和制约，民营企业积极寻求一些替代性的非正式机制支持企业的进一步发展(Allenetal．，2005)［1］，其中政治关联就是一种重要的替代性机制。据2013年胡润富豪榜统计，上榜民营企业的管理层构成中有15.7%(160位)拥有国家政治身份，其中全国人大代表和全国政协委员分别为89位和69位。前10名中，有5位企业家拥有国家政治身份，其中有1位是第十八次全国代表大会党代表。前50名中，有30%的企业家拥有国家政治身份，其中，人大代表有5人，政协委员有10人，党代表有2人①。可见，民营企业家参政议政、与政府建立联系已成为一种普遍现象。

我国特殊转型经济制度背景下，政治关联是一种重要的外部制度环境，对民营企业的生产和发展具有重要影响。现有文献表明，政治关联对民营企业的影响具有两面性。一方面，作为一种替代性的非正式机制，政治关联可以发挥政府的支持作用，给企业带来诸多好处，如获得融资优惠、税收优惠、财政补贴;另一方面，建立和维护政治关联要付出相应的成本和代价，政治关联可能沦为政府“掠夺之手”的工具，造成降低信贷资源配置效率、加强管理者壕沟效应［8］、支付更高的薪酬成本［9］等负面影响。可见，政治关联的经济后果并未形成统一的意见，且现有研究较少关注政治关联对企业投资决策中风险选择的影响。因此，研究政治关联与企业风险承担的关系从现实和理论的角度都具有重要意义。基于以上分析，本文基于中国转型时期特殊的制度背景，以民营上市公司为样本，考察政治关联对企业风险承担水平的影响;同时，区分政治关联级别进一步考察了政治关联层级对企业风险承担水平的影响。本文的贡献主要体现于以下两点:(1)已有文献主要关注管理者特征、所有权结构、公司治理机制以及外部宏观市场环境对企业风险承担的影响，本文基于我国特殊的转型制度背景，从政治关联的视角为企业风险承担提供新的解释。(2)现有文献研究了政治关联对融资约束、投资决策以及企业价值的影响，本文则主要关注企业投资决策中的风险选择，从风险承担角度细化政治关联对企业财务决策的影响。本文的具体安排如下:第二部分是文献回顾、理论分析与研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证检验与分析，第五部分是研究结论与启示。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)相关文献回顾风险承担(Risk-taking)反映了企业投资决策过程中对投资项目的选择，是企业的一项重要财务决策。风险承担行为事关企业成败［10］，而作为经济环境中的一个盈利性组织，企业的风险承担行为难免受到来自外部宏观环境和内部微观企业行为的影响。现有的文献研究表明管理者特征［11］［12］、所有权结构、公司治理机制［16］［17］以及外部宏观市场环境等对企业风险承担都有显著影响，为企业风险承担水平的影响因素提供了广泛的证据，但遗憾的是，较少文献关注政治关联对企业风险承担行为的直接影响，仅钱先航和徐业坤［21］和Kostovetsky［22］从间接角度研究了政治关联与企业风险承担水平的关系。钱先航和徐业坤［21］研究发现官员更替所引起的不确定性会显著强化民营企业的风险承担行为，而民营企业家的政治身份能有效缓解官员更替导致的不确定性，从而弱化其对风险承担的作用;Kostovetsky探讨了金融企业政治关联与企业风险承担行为的关系，发现具有政治关联的金融企业往往具有更高的财务杠杆，并且股票波动性也较大。本文基于钱先航和徐业坤(2014)和Kostovetsky(2015)［22］研究的基础上，从两方面进行深入和拓展:(1)直接关注政治关联对民营上市公司风险承担的影响，并进一步区分政治关联级别，考察政治关联层级对民营上市公司风险承担的影响;(2)主要考察非金融民营上市公司的政治关联对风险承担的影响。

(二)理论分析与研究假设国内外已有大量研究表明，政治关联对民营企业来说，是一种宝贵的政治资源，具有资源效应［3］，能给企业带来诸多的好处，如获得融资优惠、税收优惠、财政补贴、产权保护、行业准入等。与此同时，由于“世上没有免费的午餐”，民营企业建立和维护政治关联需要付出高昂的“政治关联成本”;由此带来一些负面影响。根据寻租理论，“寻租活动”是特定利益集团为了谋取利益而对政府决策或政府官员开展游说的非生产性活动，严重阻碍了经济的可持续增长［23］。由于“寻租活动”会导致企业资源投入非能力建设领域，浪费了企业稀缺性资源，进而可能导致企业缺乏进行自身建设所需要的资源，最终被迫放弃更多净现值为正且风险较高的投资项目，降低了企业风险承担水平，不利于企业的长远发展。具体来说:首先，政治关联与政府干预有着天然的关联性［24］。由于中国特殊的制度背景，相比于西方国家，中国民营企业投资决策往往较易受到政府的干预，特别是政治关联的民营企业，其投资决策更容易受到政府各种关系的影响。政府为了实现政治目的，往往通过各种手段干预民营企业，且相对于非政治关联民营企业，政治家干预政治关联民营企业的干预成本更低。在这种情况下，政府为实现政治目标会向政治关联民营企业施加更大的压力，如政治关联会导致企业信贷资源配置效率低下、过度投资、承担更多的政策性负担、雇佣更多的员工、捐赠摊派等。同时，政府向政治关联民营企业“寻租”所付出的寻租成本要比向非政治关联“寻租”所付出的成本低。由此，政治关联会增加政府向企业“寻租”的可能性。由于政治关联民营企业的资源被政府直接掠夺或间接占用，一些净现值为正的项目被迫放弃。此外，考虑到政治资本的“取之不易，失之容易”，具有政治关联的民营企业会有很强的动机维系已有的政治关系，结果可能为了实现政治利益而导致投资决策行为扭曲。因此，政治关联可能降低民营企业的风险承担水平。其次，政治关联一定程度上弱化了民营企业的公司治理作用，而公司治理机制是影响企业风险承担水平的重要因素［16］［17］，良好的公司治理机制能够提高企业风险承担水平。根据杜兴强等［25］的研究，民营企业建立政治关联的主要方式之一就是通过聘任现在或曾在政府部门任职的政府官员担任企业的高管或党组织代表。在这种情况下，民营企业在选择企业管理者时，为了实现企业的政治诉求降低了聘请更称职的经理人担任高管的可能性，从而弱化了公司治理效率。此外，政治关联企业往往会受到政府的影响形成特殊的公司治理机构，进而对企业的组织、激励机制和文化建设等造成持久的负面影响［26］。因此，政治关联弱化了公司治理机制，降低了管理者风险承担意愿。再次，现有大量研究表明，政治关联能够帮助企业获得更多的多元化资源［27］，从而提高多元化程度。然而，企业过度的倾向参与多元化，会减少企业的风险承担［19］;由于政治关联所带来的“资源效应”，诱使相当一部分政治关联民营企业进入了非核心业务领域，导致了过度的“非相关多元化”经营，企业在不熟悉的行业和项目上耗费了大量稀缺性资源，扭曲了企业投资决策中的风险选择行为，企业不得不放弃净现值为正且风险较高的投资项目。因此，具有政治关联的民营企业可能承担更少的风险性投资。基于以上分析，本文提出了研究假设1:H1:政治关联的民营企业风险承担水平显著低于非政治关联民营企业。目前学术界普遍采用虚拟哑变量的方法对政治关联进行度量，即研究公司高管是否具有政府背景，若具有政府背景则认为该企业是政治关联企业;反之则不具有政治关联性。但是如果仅仅采用哑变量的方法对政治关联问题进行研究，未免太局限。为了更全面和详尽地分析和探讨政治关联对企业风险承担水平的影响，有必要对政治关联层级进行划分。吴文锋等(2009)［4］将政治关联层级划分为中央政治关联和地方政治关联;邓建平和曾勇(2009)［28］按全国、省、市、县及非政治关联层级，将其划分为五级。在已有研究的基础上，本文将政治关联层级划分为中央、省级、地方及非四个级别，研究其对企业风险承担水平的影响。一方面，政治关联层级越高，政府向民营企业的“寻租”成本会降低，政府对企业的干预动机就会加强，政治关联层级越高的企业资源被政府掠夺和侵占的可能性越大;另一方面，民营企业为建立和维系更高的政治层级，要付出更多的政治关联成本。由此，政治关联层级越高，民营企业越可能被迫放弃更多的净现值为正的投资项目，表现出更低的风险承担水平。据此，本文提出研究假设2:H2:政治关联层级越高，民营企业风险承担水平越低。

三、研究设计

(一)样本选取我们仅研究民营上市公司，并将民营上市公司界定为最终控制人是个人或家族的上市公司。根据民营上市公司的界定标准，选取2009－2013年在沪、深两市A股上市的全部民营上市公司作为初始研究样本。根据本文的研究需要，并为了保证数据准确性、客观性以及完整性，本文对初始数据进行了如下处理:(1)剔除金融类上市公司的观测值;(2)剔除ST、*ST上市公司的观测值;(3)剔除资产负债率大于1的上市公司的观测值;(4)剔除资产报酬率(ROA)在3年(t年到t+2)内不连续的上市公司观测值;(5)剔除IPO当年上市的公司观测值;(6)剔除财务数据缺失或异常的上市公司的观测值。最终得到1231个样本，分别为2009年340个、2010年410个、2011年481个。

(二)变量定义和数据来源1．被解释变量风险承担反映了企业投资决策过程中的一项重要决策，更高的风险承担水平意味着企业具有更多的长期性、价值型的投资。收益的标准差是风险的传统衡量指标，已有的研究主要采用企业盈利的标准差衡量企业风险承担水平。此外，Colesetal．(2006)［16］采用企业年度资本性支出衡量企业风险承担水平;Faccioetal．(2011)还采用观测期收益的最大值与最小值之间的差额作为风险承担水平的替代指标。由于更高的风险承担意味着企业未来现金流人的不确定性增加，企业盈利的波动性被最广泛地用于衡量风险承担(余明桂等，2013)。因此，本文也主要采用企业每一时间段(3年)ROA(息税前利润/期末总资产)波动性衡量企业风险承担水平。为了剔除行业异质性带来的影响，本文先对企业每一年的ROA采用行业平均值进行调整，然后再计算企业在每一个时段内经行业调整的ROA的标准差，从而得到一个衡量企业风险承担水平的干净值(Faccioetal．;2011)。2．主要解释变量现有诸多的文献已经证实了政治关联在世界范围内是普遍存在的，其对企业影响也得到了不同层面不同程度的论证。通常而言，政治关联是指企业与拥有政治权利或者政治背景的个人或政府机构之间形成的隐性关系。本文用企业的核心高管(董事长或总经理)曾任或现任党政官员(包括人大和政协常设机构任职经历)、人大代表或政协委员来衡量政治关联。根据现有文献研究基础，分别采用虚拟变量法［28］［3］和赋值法［29］进行度量。在虚拟变量法下，如果上市公司核心高管至少有一人曾任或现任党政官员(包括人大和政协常设机构任职经历)、人大代表或政协委员，则认为企业有政治关联，赋值为1，否则为0。为了度量核心高管政治关联强度，本文釆用赋值法将政治关联划分为中央、省级、地方及无四个级别，级别越高，政治关系越强。具体来说，如果企业核心高管无政治关联，则赋值为0;如果企业核心高管曾任或现任地方(包括市和县)党政官员(包括人大和政协常设机构任职经历)、人大代表或政协委员，则认为企业有地方政治关联，赋值为1;如果企业核心高管曾任或现任省级党政官员(包括人大和政协常设机构任职经历)、人大代表或政协委员，则认为企业有省级政治关联，赋值为2;如果企业核心高管曾任或现任中央党政官员(包括人大和政协常设机构任职经历)、人大代表或政协委员，则认为企业有中央政治关联，赋值为3。本文中核心高管的政治关联数据主要通过手工搜索得到。具体的操作方法是首先查阅腾讯网、新浪网以及凤凰网财经板块中披露的公司高管人物介绍，然后辅之以百度、Google等搜索引擎核实数据。3．控制变量借鉴已有文献的相关研究，设置了以下控制变量:(1)企业规模(Size):使用总资产的自然对数衡量企业规模;(2)企业成长性(Growth):使用企业年销售收入增长率衡量企业成长性;(3)资本结构(Lev):该指标用期末总负债/期末总资产衡量;(4)上市年限(Age):该指标用企业上市年限加1的自然对数来衡量;(5)盈利能力(Roa):本文采用资产报酬率衡量该指标;(6)所有权(Ownership):本文采用企业第一大股东年末持股比例衡量该指标。主要变量设置如表1所示。此外，文中使用的企业财务数据主要来自于CSMAR和CCER。对于数据库中有遗漏的数据，通过查询公司年报、数据库、各类财经网站等方法加以补充。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计本文主要变量描述性统计分析结果见表2。样本企业风险承担水平的均值为0.0262，中位数为0.0187，这与余明桂等(2013)［15］的计算结果较为接近。世界上主要的发达国家和地区的企业风险承担水平均值和中位数分别为0.048和0.037。这反映出，样本公司的风险承担水平要显著低于其他主要发达国家和地区。研究样本中有50.93%的民营上市公司有政治关联，说明民营企业家参政议政、与政府建立联系已成为一种普遍现象。从企业规模来看，样本企业总资产取对数后均值在21.4717，最大值和最小值分别为24.2382和19.6627，标准差为0.9658，反映出样本公司的规模存在较大差异。从资本结构来看，民营上市公司Lev的均值为0.4456，说明资本结构较为合理，但是Lev的最小值为0.0467，最大值为0.8329，这反映出我国民营上市公司资产负债率存在显著的差异。成长性指标(Growth)的均值为0.2398，折射出我国民营上市公司保持了良好的发展态势，然而，Growth的标准差为0.4492，说明样本公司在成长性方面存在较大差异，各公司的发展速度不尽一致。企业业绩方面，民营上市公司总资产报酬率(Roa)均值为0.0736，处于一个较为合理的水平，这与现有针对我国资本市场的研究文献(余明桂等，2013［15］;李文贵和余明桂，2012［14］)接近。从所有权结构来看，第一大股东的持股比例均值为0.3264，表明我国民营上市公司股权集中度较高。

(二)相关性分析表3列出了本文所要考察的主要变量之间的Pearson相关系数矩阵。从表中可以看出，企业风险承担水平(Std_ROA)与政治关联虚拟变量(PC)和政治关联层级(PCD)均呈负相关，并在1%的显著性水平下显著，初步得出了政治关联的民营上市公司风险承担水平低于非政治关联民营上市公司，并且政治关联层级越高，这种风险承担抑制效应越强，具体线性关系需要进一步分析。企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、企业年龄(Age)等控制变量与企业风险承担水平的相关系数也十分显著，表明本文在研究中控制这些变量影响的必要性。

(三)单变量分析表4列出了政治关联和非政治关联的民营上市公司风险承担水平的差异。我们将样本上市公司分为政治关联组和非政治关联组进行对比检验。从均值检验来看，政治关联民营上市公司的风险承担水平为0.0224，而非政治关联民营上市公司的风险承担水平为0.0300，非政治关联民营上市公司比政治关联民营上市公司风险承担水平高出0.0076，且这种差异在1%水平上高度显著。从中位数检验来看，政治关联民营上市公司的风险承担水平为0.0174，而非政治关联民营上市公司的风险承担水平为0.0206。中位数差异检验结果显示，政治关联民营上市公司与非政治关联民营上市公司风险承担水平差异也在1%的水平上显著。不管是均值检验还是中位数检验，都可以反映出政治关联对企业风险承担水平有显著的影响，进一步支持了本文的假设:政治关联的民营上市公司比非政治关联的民营上市公司风险承担水平显著较低。我们将在后文多元回归分析中进一步检验这一假设。

(四)多元回归分析表5实证检验了政治关联对民营上市公司风险承担水平的影响，结果发现，政治关联显著降低了民营上市公司风险承担水平。借鉴李文贵和余明桂(2012)［14］的检验方法，本文在进行回归时通过逐步加入控制变量和年度、行业虚拟变量的方式进行检验，以观察回归分析结果的稳健性。在模型(1)中，本文只将政治关联虚拟变量(PC)放入模型进行回归分析，结果发现，PC的系数在1%的水平上显著为负，估计系数为－0.0076，这个结果与前面进行相关性分析与单变量分析的结果保持一致。本文在模型(2)和模型(3)中，逐步加入了控制变量，以及年度、行业虚拟变量(控制年度、行业效应)，结果显示，PC的系数仍然在1%的水平上显著为负。这说明，政治关联对民营上市公司风险承担水平具有抑制作用;相对于非政治关联民营上市公司，政治关联的民营上市公司可能放弃更多净现值为正但风险较高的投资项目。对此，本文认为，一方面，作为一种替代性的非正式机制，政治关联可以发挥政府的支持作用，给企业带来诸多好处，如获得融资优惠、税收优惠、财政补贴等;另一方面，由于建立和维护政治关联要付出相应的成本和代价，政治关联可能沦为政府“掠夺之手”的工具;当“政治关联成本”效应显著大于“政治关联资源”效应时，政治关联降低了民营上市公司的风险承担水平，不利于企业的长远发展和价值的提升。总的来说，以上回归结果支持了本文的假设1。此外，为了考察不同级别的政治关联对民营上市公司风险承担水平的影响，本文同样采用逐步加入控制变量和年度、行业虚拟变量的检验方式对政治关联层级(PCD)与企业风险承担水平进行检验，表5中模型(4)到模型(6)为其检验结果。同样，在模型(4)中，本文也只将政治关联层级(PCD)放入模型进行回归分析，结果发现，PCD的系数在1%的水平上显著为负。本文在模型(5)和模型(6)中，逐步加入了控制变量，以及年度、行业虚拟变量(控制年度、行业效应)，结果显示，PCD的系数仍然在1%的水平上显著为负。这意味着，政治关联层级越高，政治关联对民营上市公司风险承担水平具有抑制效应更强;本文认为这主要是由于民营上市公司寻求更高级别的政治关联所付的成本和代价更大，而且政治关联级别越高，政府干预能力和力度也会越大。因此，政治关联级别越高对民营上市公司的风险承担水平影响更大。这一实证回归结果，有力的支持了本文的研究假设2。(五)稳健型检验为了检验前文研究结论的可靠性，本文对回归结果进行了如下稳健性测试:(1)风险承担的替代变量。借鉴Johnetal．(2008)［18］和余明桂等(2013)［15］的做法，采用企业每一个观测时间内息税折旧摊销前利润(EBITDA)除以期末总资产的波动性(RiskT)衡量风险承担水平。(2)本文在原模型中加入两职合一、董事会独立性、高管薪酬以及设立委员会个数四个反映公司治理的控制变量重新回归。(3)根据Boubakrietal．(2011)［13］和李文贵和余明桂(2012)［15］的方法，本文以四年作为一个观测时间段，重新计算ROA波动性，用以衡量企业风险承担水平。本文进行了以上一系列的稳健性检验后发现实证结果并未发生实质性变化，研究结论具有稳定性。

五、研究结论

本文在现有文献研究的基础之上，以2009－2011年沪深两市的中国民营上市公司为研究样本，结合我国转轨时期的特殊制度背景，研究了政治关联对企业风险承担行为的影响。主要研究结论如下:政治关联显著降低了民营上市公司的风险承担水平;且政治关联层级越高，政治关联所带来的风险承担抑制效应越强。实证研究结果显示，政治关联与企业风险承担水平成反比，说明政治关联会降低企业风险承担水平。进一步研究发现，政治关联层级与企业风险承担也呈显著负相关，说明政治关联层级越高，民营上市公司的风险承担水平就越低。采用风险承担替代变量、增加模型控制变量以及重新计算ROA波动性等一系列的稳健型检验表明，检验结果均保持稳健。本文的研究结果从政治关联视角拓展和深化了风险承担的相关研究，为风险承担提供了新的解释。此外，也表明在我国转型经济的特殊制度背景下，政治关联作为非正式制度的替代机制可以扮演积极角色，但其副作用也较为明显。政治关联可能导致民营企业风险承担水平下降，阻碍技术创新活动，造成资本配置效率低下，不利于民营企业的长远可持续发展，对进一步深化市场化改革具有重要的政策含义。

作者：戴娟萍 郑贤龙 单位：浙江财经大学会计学院