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浅论ESG 表现融资约束与企业价值

2021/10/24 阅读:

摘要:文章选取了我国2015-2019年A股上市公司数据,采用双向固定效应模型和因果逐步回归检验法进行实证检验,结果表明:ESG表现显著正向影响企业价值,其中融资约束发挥了完全中介作用。文章的结论丰富了有关ESG表现的经济影响及其影响路径的研究,不仅为企业提升企业价值提供了新的思路,也对ESG理念在我国的发展提供了一定的经验证据。

关键词:ESG表现;融资约束;企业价值

ESG概念

最早由联合国环境规划署在2004年提出,它要求企业在发展中注重环境保护、履行社会责任、完善公司治理。ESG表现是一种整合了环境(Environment)、社会(Social)和治理(Governance)三个维度因素的价值评估理念,是绿色投资与负责任投资理念的延伸和丰富,也是目前国际社会衡量企业绿色可持续发展水平的重要标准[1]。在中国,ESG投资理念方兴未艾,投资者用构建ESG投资组合时离不开对投资标的特别是上市公司的ESG绩效评估和评级[2]。因此,探究我国上市公司能否通过改善ESG表现引起投资者的积极反应从而提升其价值显得尤为重要。

一、理论分析与研究假设

(一)ESG表现与企业价值

ESG表现与企业价值之间的关系问题仍有争议。支持ESG正向影响企业价值的学者认为:根据利益相关者理论,在现代企业中,委托代理关系不仅存在于股东与经营者之间,还存在于债权人、员工、供应商、客户、政府、社区等其他利益相关者与经营者或股东之间。因此,企业可以通过主动承担社会责任、履行社会义务,以获得政府的支持、社会公众的认可,使企业保有持续的竞争优势从而提高企业价值[3]。较之以往学者从单一角度分析其对企业价值的影响,张琳和赵海涛(2019)则综合把握三方面因素,研究表明ESG表现对企业价值有显著的正向影响。另一种观点认为,企业在ESG方面投入会减损公司价值。基于企业资源有限性的交替换位假说认为,企业在提高ESG表现时,占用了本应用于核心技术研发或产品创新升级的资源,从而降低企业价值。另外,管理者可能受机会主义驱使,为个人声誉而过度投资ESG,增加公司经营风险,不利于企业价值的提高。朱乃平等(2014)研究表明,企业ESG表现与财务状况之间呈现负相关关系[4]。文章认为,虽然企业改善ESG表现会消耗一定资源,但获得的回报将远超其投入的成本。随着社会的进步,人们对企业的期望已发生了变化,除了财务上可持续和对投资者负责外,人们还期望企业能够考虑利益相关方的福祉[5]。ESG表现从长期维度来衡量公司价值,恰恰符合多利益相关方维度,也符合股东的长期利益。基于以上分析,文章提出第一个研究假设:H1:ESG表现正向影响企业价值。

(二)融资约束对ESG表现与企业价值的中介效应

优序融资理论指出,企业的融资约束与信息不对称程度正相关,而完善的信息披露能够有效降低信息不对称,减少投资者的不确定性,从而降低企业融资约束程度。ESG表现可以综合反映企业非财务绩效表现,挖掘企业隐藏在财务绩效背后的关键动机信息,弥补财务指标的不足。邱牧远和殷红(2019)从信息披露质量角度研究发现,环境、公司治理表现较好企业的融资成本会显著降低。何贤杰等(2012)[6]的研究表明,企业社会责任信息披露改善了公司的信息环境,缓解了融资约束程度。基于以上分析,文章提出第二个研究假设:H2:融资约束在ESG表现对企业价值的正向影响中发挥了中介效应。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

样本选取了我国2015-2019年的A股上市公司的相关数据并进行以下处理:①删除存在数据缺失值的样本;②剔除金融业上市公司的样本;③进行1%缩尾处理,最终获得3301家13,836个样本观测值。文章ESG评级数据来源于WIND华证指数ESG评级,其余数据来源于CSMAR数据库。

(二)变量设计

(三)实证模型构建模型

(1)验证ESG表现对企业价值的影响:TobinQi,t=αi+β1ESGi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Top1i,t+β5Levi,t+β6SOEi,t+β7ROAi,t+λi+μt+εi,t(1)根据因果逐步回归检验法构建模型(2)和(3)验证融资约束的中介作用:FCi,t=αi+β1ESGi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Top1i,t+β5Levi,t+β6SOEi,t+β7ROAi,t+λi+μt+εi,t(2)TobinQi,t=αi+β1ESGi,t+β2FCi,t+β3Sizei,t+β4Growthi,t+β5Top1i,t+β6Levi,t+β7SOEi,t+β8ROAi,t+λi+μt+εi,t(3)其中,i表示企业个体,t表示年份。λ表示个体效应,μ表示时间效应。

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

如表2所示,样本公司的TobinQ均值为2.118,高于中值1.657,表明企业整体价值水平较高;ESG均值为6.472,中值为6,表明样本公司整体ESG表现位于“BBB”级左右;FC均值为1.384,标准差为77.159,说明样本公司普遍存在较高的融资约束且不同企业之间差异较大。

(二)相关性分析

表3列示了双变量之间的相关程度。其中,ESG与To-binQ的相关系数为-0.116,在1%的水平下显著,与文章假设相悖。但通过检验排除了多重共线性,下文回归结果也表明这与偏相关有关,不影响文章结论;ESG与FC的相关系数为-0.01,在10%的水平下显著,初步表明ESG与融资约束负相关,符合假设。

(三)多元回归分析

检验OLS回归与固定效应的F检验值分别为5.84、1.38和5.84,均在1%水平上显著;检验固定效应与随机效应的Hausman检验值分别为665.45、48.37和666.14,且统计显著,文章据此判断三个模型均适用于固定效应模型。表4列示了ESG表现、融资约束和企业价值之间关系的回归结果。模型(1)检验了ESG表现对企业价值的总体影响,R2为39.13%并通过了F检验。其中,ESG表现的系数为0.055,在1%的水平下显著,表示ESG每提高1级,企业价值将提升5.5%,其余控制变量均与企业价值显著相关。模型(2)检验了ESG表现对融资约束的影响,R2为3.72%,拟合优度较低,但通过了F检验,模型总体显著。其中,ESG表现的系数为-1.564,在10%的水平上显著,表示ESG每提高1级,融资约束程度降低1.564。模型(3)则检验了融资约束的中介作用,通过了拟合优度检验和F检验。其中,ESG的系数为0.055,在1%的水平上显著,而融资约束的系数很小且统计不显著,根据因果逐步回归检验法可知融资约束发挥了完全中介作用。

(四)稳健性检验

为验证分析结果的可靠性,文章以市净率作为TobinQ的替代变量对模型进行检验,市净率即PB值=每股市价/每股净资产。经检验,模型(1)和(3)中ESG的系数分别为5.39和5.40,均在1%的水平上显著,其余控制变量除显著性水平稍有变化,再次验证了文章假设。四、研究结论文章实证结果表明:ESG表现对企业价值有着显著的正向影响,其中融资约束发挥了完全中介作用,即企业更好的ESG表现能够通过缓解融资约束从而对企业价值产生积极作用。基于此,文章提出以下建议:一是政策推动,完善ESG信息披露制度。对ESG表现好的企业给予税收优惠、降低贷款利率等优惠政策,引导和督促企业自愿披露ESG信息;并逐步统一ESG评价标准,由自愿披露向强制披露转变。二是企业自身应重视环境保护、承担社会责任并改善公司治理,积极提升ESG表现,树立良好的社会形象。三是投资者应积极构建ESG投资组合,重视ESG投资理念,驱动上市公司提升ESG表现。

作者:仝佳 单位:上海对外经贸大学

浅论ESG 表现融资约束与企业价值

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