慈善事业的资本化分析范文

《河南司法警官职业学院学报》2014年第一期

一、社会效益债券的产品结构

社会效益债券发行后由投资者认购，募集的资金投入到由非盈利组织开展的特定社会服务项目中，若债券期限届满，慈善项目收益达到甚至超出政府预期指标，政府从因此节省下来的社会公共支出中拿出部分偿还给投资人本金，并根据效益大小相应给付红利。若未达到指标，则投资人无法收回本金，更无财务回报。确定了社会效益债券的标的，即投资项目后，有七方主体参与整个债券交易及运行过程。SIBs运作流程参见下图②:受益者(Constituents)是债券投资项目的受益群体。为了测算项目的社会效益和为政府节省开支，还设有其他条件等同的对照组，对照组群体虽然没有接受慈善服务的机会，不发生社会效益增值，但跟原先境况相比并无损失。政府(vernment)已经有投入到该受益群体的救济性项目，但将被社会效益债券投资的慈善项目所替代。政府将测算因此节约的公共开支，并与中介投资机构约定不同业绩指标的相应收益回报。新兴金融产品SIBs的投资者(investors)可分为三类:一是传统的慈善基金，以公益事业为基金投资的唯一目的;二是效益优先型投资者(“ImpactFirst”impactinvestors)，即在实现保底财务回报后追求社会效益最大化的投资者;三是在SIBs模式成熟后会逐渐吸引到的收益优先型投资者(“FinanceFirst”impactinvestors)，即追求财务回报最大化，同时兼顾项目的社会效益，类似于社会责任投资。若项目未达预期目标，投资者不得要求撤资，故承担一定风险。非营利服务提供者(nonprofitserviceproviders)为项目提供专业性的社会服务，以期实现协议约定的社会效益指标。中介投资机构(intermediary)是所有主体的“联络”中心，与政府就独立评估人和评估建议人设计的绩效目标达成协议，约定债券标的和收益分配，然后发行债券募集资金，将资金投入到选择的非营利服务提供者身上，并监督资金运作。若项目成功，还将政府支付的本金和收益分配给各投资人。中介投资机构有责任在项目难以实现绩效目标时，尽力尝试其他方式改进方案。评估建议人(evaluationadviser)最早参与SIBs结构系统，在持续评估获得的信息基础上直接帮助中介投资机构和服务提供者调整方案。独立评估人(independentassessor)与评估建议人共同设定绩效目标，负责评估债券约定的项目效益是否达到。独立评估人不得与服务提供者发生关联(如独立评估人不能在项目进展过程中，就如何调整慈善方案，向项目服务提供者提出建议)，与项目运行保持距离，以维系评估的客观性。

二、社会效益债券的社会价值

SIBs将政府的公共服务机制、中介机构的募集资金功能和慈善组织的专业化社会服务互补性功能汇聚到慈善项目运作中，展现了多维度的社会价值。政府在传统的公共服务方面，大多提供的是救济性措施(remedialefforts)，而SIBs则侧重于预防性措施(preventivesolutions)，如在罪犯重返率问题上，政府往往通过法律惩戒手段(累犯加重处罚)来遏制重返率，但SIBs投资的项目则是对罪犯增加心理疏导和回归社会的康复计划，显然制裁累犯的前提是罪犯出狱后已经做出了危害社会效益的事情，而预防性措施不仅替代了政府在救济性措施上的支出，而且减少了社会财富损失，增加了社会福利。预防性措施以危害性后果的不发生为目的，故而难以测算收益，政府在预防性项目上的投入效率较低;而SIBs建立于按绩效给付报酬(payforperformance)的模型之上，当投资者的投资标的达到了政府寻求的社会成果，政府将被替代了的公共支出拿出一部分回报给投资者，公私合作(public－privatepartnerships)模式下资源整合有利于产生最有利于被服务群体的服务供应商。在预防性措施上，政府更倾向于延续固有项目，因为难以测算效益，更无法监督其投入效率，所以改进空间小，创新动力(压力)不足。SIBs的项目风险由投资人承担，更愿意不断采取新的解决方案以实现债权标的。SIBs投资了专业化慈善组织，提高了政府公共服务的绩效，降低了公共服务成本。如果项目成功则政府支付本金及红利，此时可以将该项目视为由政府运用纳税人的钱来投资的公共服务项目，由于独立评估人的客观衡量，评估建议人的持续信息披露，特定项目投入与产出数据可以查询，项目运作透明度较高，而公共支出透明度的上升增加了纳税人对政府的信任度和支持率。同时，也有利于投资者风险的降低。因为没有系统性的投资计划，慈善组织的项目难以获得政府资金支持以持续扩大运行，而且项目节省的费用并不能直接增加到项目资本金中，对于提高资金运作效益没有良好的激励机制。①如果将公益项目打包作为债券标的，则可以在慈善事业中引入资本市场运作。将项目为政府节约的支出返还给慈善组织，刺激资金的合理使用。政府公共服务项目的风险通过资本市场转移给理性投资人，而在市场机制下，投资人本身会特别关注项目运行情况，因为项目的成功与其投资收益紧密挂钩，减少了政府内部对自身公共服务项目的监督成本。节省政府公共开支从长远角度来看，有利于政府减税政策的实施，从而减轻纳税人的税负。非营利机构，获得了推广成功项目的资金来源，无需花费大量人力在募集资金上，更专业于项目管理和服务提供。②

三、社会效益债券的性质与重新架构

(一)社会效益债券与普通债券不同社会效益债券的发行募集程序与普通债券相似，但SIBs有两个特征是普通债券所不具备的:一是社会效益债券有明确的资金投向和用途，而普通债券发行后募集的资金无需公布用途;二是社会效益债券只有在项目达到预期指标的前提下才符合债券的保本付息特征，一旦项目失败，投资人无法收回本金，这一点直接与债券有本质不同。

(二)社会效益债券与市政债券不同二者都是发行债券募集资金后投入到社会公共服务项目中，但债券偿还方式和来源不同。市政债券分为两类:一般责任债券(generalobligationbonds)和收益债券(revenuebond)。一般责任债券是由州、市、县(政府)发行，以发行者的税收能力为后盾，其信用来自发行者的税收能力。而收益债券是为了建造医院、大学、机场、收费公路等所发行的债券，由“地方政府”的机构或授权机构发行，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益，地方政府不担保此类债券的偿还，不是“地方政府”财政预算中的直接债务或者或有债务。〔3〕而社会效益债券的偿还资金来源于项目节省的政府公共支出，可以理解为一般责任债券中的税收偿还，但仅限于项目成功时，政府动用税收能力为保障的信用，担保本金及收益的偿还，一旦项目失败则由投资者自己买单。

(三)社会效益债券与对赌协议①不同社会效益债券与对赌协议相似之处在于，都是为锁定未来的不确定业绩，设置对融资方的激励机制，而协议商定预期业绩。若实现预期，则投资方对融资方有激励措施，未实现，则融资方向投资方弥补部分损失。但对赌协议是先行投资，再根据业绩判定奖惩;社会效益债券中，政府只在项目成功后才投入资金偿还本息，项目失败分文不花，政府在此中并无风险。而从中介投资机构和投资者的关系上来看，二者却似乎有对赌协议，即如果项目成功，中介投资机构从政府处获得本息偿还给投资人，若失败则投资人无法收回投资，此时又无对赌协议的本质———股权投资特征，股权投资属于对经济组织的长期投资，而SIBs更体现了债券的有期限性。期限届满，则投资结束。

(四)社会效益债券的性质与重新架构1．社会效益债券的定性分析在J．P．Morgan和RockefellerFoundation共同撰写的Im-pactInvestments:AnEmergingAssetClass中，效益投资被定义为“以实现积极效应而不是财务回报为目的的投资，要承担社会公益类和环保类项目的财务风险和回报风险”。效益投资与成熟的Socially－ResponsibleInvestments(SRI)②不同，SRI是通过对投资方向的筛选、甄别，将负面投资影响降到最低，而效益投资追求前瞻性地实现积极的社会和环境效益。ImpactInvestments:AnEmergingAssetClass将效益投资定性为新兴资产类别(emergingassetclass)。新兴资产类别的特征有四:一是具备特殊的投资和风险管理技巧;二是适应该技术类别的组织结构;三是工业组织、协会和教育机构共同参与;四是发展并采用标准化度量、基准和评级。风险和回报报告标准化，设置监控和参照衡量运行绩效的指数，帮助投资者在不同投资产品中寻找相对价值的评级。③作为效益投资的一种产品，社会效益债券符合新兴资产类别的特征。而McKinsey＆Company在FromPotentialtoAction:BringingSocialImpactBondstotheUS中回避了对SIBs按照既有金融产品分类进行归类，而是将SIBs界定为多重利益相关人合作关系(multistakeholderpartnership)或公私合作关系(publicprivatepartnerships)，旨在强调SIBs是以协议方式连接在一起的合作形式。2．社会效益债券未违反中国法上对慈善活动的定义由于《慈善事业促进法》至今难产，慈善活动仍由《公益事业捐赠法》调整，尽管该法第一条即明确该法只适用于“捐赠、受赠”④，但仍可从第二、三、四、五条⑤中总结出慈善(公益事业)的特征:自愿无偿参与慈善，专业化慈善机构为中介，参与主体广泛(自然人、法人、其他组织皆可)，以及非营利性。而2010年1月21日首先试水的地方性慈善立法《江苏省慈善事业促进条例》中，最大的突破在于将捐赠募捐与救助服务并列为慈善事业的两大分支，其中慈善组织必须是“以慈善为唯一宗旨”、“非营利性”的。另外还特设第五章“扶助与奖励”，慈善组织“享有税收优惠”，并会获得政府在“政策、资金等方面提供优先支持和服务”。①梳理可见，慈善事业的参与主体主要是政府和非盈利性组织，至多扩展至公益信托，但都不允许从中获取利益乃至超额利润。慈善组织可以从募捐捐赠和救助服务两个方向参与慈善活动，并可能享受政府的资金支持，但必须保证该慈善组织“慈善目的唯一性”和“非营利性”。投资者获得的本息收益来源于政府以税收担保的公共支出，可视为政府资金支持，并不是经济意义上的盈利性。3．社会效益债券的重新架构若社会效益债券保留核心的财务激励机制，采用股权投资结构重新架构，更易于明确投资风险，为资本市场所接受。政府、中介投资机构和慈善组织共同选定一项可投资的慈善项目。政府设立项目公司，项目公司通过中介投资机构招募股权投资，投资者对项目公司享有的股权类似于可赎回优先股。该股权投资上附加估值调整机制(ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，约定若项目成功，则项目公司以本金加收益率确定赎回价格赎回投资者的股权;若失败，则项目公司进入破产程序，投资者即便享有剩余财产索取权，也因为项目公司资金悉数投入慈善组织而并无财产可分配。新的架构如图所示:

四、社会效益债券面临的挑战与应对

社会效益债券尚处于试验阶段，存在着以下几个需要克服的障碍。一是能够节省政府公共开支的项目是SIBs存在的前提，若新的慈善项目预算接近于甚至高于政府被替代的支出，则SIBs项目最吸引投资者的政府返回本金加红利就不能实现。而不能给投资者带来收益的项目则无法引入资本市场的参与。二是SIBs将政府公共服务失败的风险转移给投资者，所以SIBs的投资项目必须是高净值解决方案。一旦1/3项目失败，后续项目融资成本可能增加20%。三是方案必须有鲜明的独立性和辨识性，如果资金投入后无法界定收益群体，或者无法测算项目收益，则无法打通以公益、无偿为特征的慈善事业和以数据、效益为至上追求的资本市场之间的“壁垒”。四是虽然政府节省的公共支出短期内可以测算，但社会效益在5至12年才能计算。慈善项目对社会的积极影响往往难以在官员的有限任期内显现，政府推广SIBs动力不足。针对这些挑战，社会效益债券的运行必须具备四个要件:一是现有的救济性服务费用较高，作为替代方案的预防性干预所节省的开支相对可观;二是已有行之有效的预防性干预项目来帮助目标群体，目前SIBs投资的项目定位是引入资本市场融入资金后将已有的成功方案在其他地区和群体推广;三是将会受益的目标群体数量可观;四是有稳定、娴熟的服务提供者来推广项目。此外，在英美已经运行的两个SIBs项目中，都设有对照组，用以比对没有SIBs项目介入会怎样。拓展效益投资者(impactinvestors)群体也是一个途径，私人基金会、家庭办公室都属于不止追求财务回报，更注重社会公益的投资者。以价值观为投资导向的效益投资者是SIBs初创阶段的主要融资对象。而SIBs难以短期测算社会效益，不仅阻止了部分投资者的投资兴趣，更打击了以政绩为宗旨或以选票为导向的政府动力。针对这一点，除了在项目选择时注意选取能产生短期收益的方案外，目前难以解决。McKinsey＆Company提供的对策是，就SIBs对纳税人的整体效益向投资者和公众进行教育，以期有效管理投资者和官员的实际预期。利用媒体平台引入学者、投资机构、评估机构的论证，增进官员对SIBs的认知度，将政府对SIBs产出的过度关注，转移到对慈善项目增进社会福利的重视。

目前在美国，较为成熟的两个适用群体是无家可归者和未成年人罪犯。在无家可归者群体中，政府每年在救济方面投入60亿—70亿美元，至少有一个可行的预防性措施(长期支持住房，PermanentSupportiveHousing)，拥有大量的合格服务提供者，而服务对象———无家可归者的规模近11万。而相对于未成年人非暴力罪犯而言，国家每年在罪犯矫正中投入740亿美元，尽管无法普惠所有犯人，针对未成年人非暴力犯罪有4个预防性项目获得较好成效:Multidimen-sionalTreatmentFosterCare(MTFC)，MultisystemicTherapy(MST)，FunctionalFamilyTherapy(FFT)，BriefStrategicFam-ilyTherapy(BSFT)，尽管没有足够的服务者专门工作于替代矫正工作，但在青少年服务、心理健康治疗等方面有大量的服务者。而服务对象———非暴力犯罪的未成年人达到5万。①

五、结语

以标准体系来考量公益与商业结合的实际效果，取代以往单纯以道德定性来衡量这一现象。效益投资首先尊重人们不同的道德底线，它用社会效益的评估体系让不同道德标准的人都能方便地通过资本市场风险自担、责任自负的规则参与到社会服务领域的投资。〔4〕在欧洲“风险投资之父”RonaldCohen爵士看来，社会效益投资或许是自税收优惠政策被引入公益慈善事业以来该领域出现的最有力量的创新之一。

作者：李润单位：华东政法大学