零售企业高杠杆率的形成范文

《广东财经大学学报》2014年第四期

一、文献回顾

总的来说，目前有关企业资产负债率决策的研究主要是关注长期负债与权益融资的关系，而对短期负债作为融资手段的探讨较为缺乏。权衡理论认为，企业会通过平衡举债的成本与收益来决定最优资产结构;顺序偏好理论认为，企业会在融资过程中按照从内部资金到外部资金、从无风险债务到风险债务、再到股票的顺序来选择资金来源［4］;市场时机理论则认为，企业资产结构是根据股票与债券市场情况来决定的。相应地，多数研究在考察财务杠杆时也将各类负债作为整体同等对待———尽管早先就有文献提出应对短期与长期负债加以区分［5］。事实上，在企业进行负债决策的过程中，不同负债的差异性显然存在，有文献关注到了这一点，并对负债的内部结构加以分析，但这些研究基本只针对负债部分。Rauh和Sufi(2010)［1］则将负债结构与资产结构联系起来，说明以往研究得出的影响因素在不同种类负债上的表现存在差异，并考察了企业资信等级与负债结构的关系，从而提出分析企业资产结构问题时必须考察负债内部结构及其成因的观点。在考察不同种类的负债融资时，商业信用是值得关注的内容。Meltzer(1960)认为这些资金能够弥补长期贷款供给的不足，后来的许多经验研究也证实了这一假说［10－11］。商业信用一般由出于特定动机的供货商提供，它们对受取方的选择明显不同于银行借贷或债券发行，因而这类资金在使用成本方面也与其他负债有着很大区别［12］。所以，这种在交易过程中产生的信贷作为一种特殊的负债，需要加以特别的刻画。从商业信用资金的供给与需求出发，“替代性融资”和“买方市场”是解释其成因的两大观点［13］。在信贷市场尚不够成熟的地区，商业信用在补充长期贷款方面的作用会比较明显，并且对行业及企业的发展具有重要意义。在中国，商业信用所产生的资金在缓解企业融资约束、优化资源配置方面扮演了重要角色，是促进转型期经济增长的重要因素［2，16］。支持买方市场理论的研究则发现，市场势力会对商业信用的资金分配作用产生负面影响［17］。可见，在以中国为背景分析企业财务管理及杠杆决策问题时，必须考虑商业信用这一重要的资金来源，并对其融资效应加以特别关注。在企业的融资决策中，行业特征是另一个不可忽视的因素［18－19］。在跨行业分析中，行业中位的资产负债率经常被作为控制变量来代表未能直接刻画的因素，在考察资产结构变动的研究中，这一指标还会被作为行业中单个企业的目标资产负债率［22］。MacKay和Phillips(2005)［23］将行业因素作为关注焦点，其研究发现集中度较高的行业利润水平较高且相对稳定，企业的资产负债率也会比较高，即竞争关系会影响财务杠杆的选择。Kale和Shahrur(2007)［24］进一步将融资决策与上下游势力联系起来，认为企业在面对谈判实力较强的供货商和客户时，会通过增加负债融资来减少可分配剩余。这些研究表明，企业所处的行业特征会对它们的资产结构选择产生重要影响，而行业内部及上下游间的竞争可能是这种影响的一大来源。可以看出，负债结构对企业财务杠杆选择的影响已开始得到关注。由于商业信用这种产生动机与使用成本明显不同于普通负债的资金会在负债结构的形成中扮演特殊角色，同时特定行业的融资与竞争环境也是必须加以考虑的因素，因而从典型行业的融资成本特征入手，将商业信用作为融资途径，在此基础上考虑负债内部构成对资产负债率决策的影响，或许能够丰富对企业财务杠杆决策的认识。特别地，零售企业在具有较高资产负债率的同时，其负债结构也有着突出的特点，即交易活动产生的应付账款在流动负债中占据了较大部分。作为既面临长期借款困难又拥有买方势力的行业，它同时具备“替代性融资”和“买方市场”两种理论观点的论证基础，可以成为其结合点。关注零售业，能够更有针对性地分析这些企业采用商业信用等短期负债形式的原因，进而考察这种负债结构与高杠杆率之间的关系。并且，这样的探讨还将有助于理解零售企业及其市场势力在资产负债管理上的表现，能对目前主要关注压低进价、收取通道费等成本收入特征的研究形成补充。

二、零售企业的负债结构选择与财务杠杆

1．零售企业的经营特征与债务成本零售企业在交易过程中会产生大量应付账款，同时又会经常面临难以获得长期贷款的困境，这一债务成本特征对其融资行为具有重要影响，成为零售企业债务结构选择的外部条件。零售商“赊购进货”形成的应付账款能够形成资金存量。作为向最终消费者销售商品并提供附带服务的行业，其货源主要来自上游制造商、批发商的供货。随着市场供需结构的转变，买方势力的兴起成为一个重要现象。零售商之间会出现争夺消费者的竞争，供货商则倾向于选择具有渠道优势的零售商来实现更大的销量。由此产生的结果是，在横向竞争中获得优势的零售商将具有更强的纵向谈判能力［25］。这不仅表现为大型零售商纵向压价、收取通道费等现象，延长付款账期也是普遍的做法。据调查，目前中国零售企业对一般供货商的平均账期为30～90天［26］，2006年颁布的《零售商与供应商公平交易管理办法》则规定“支付期限最长不超过收货后60天”，可见零售商延期付款的做法已经成为行业惯例。另一方面，从货款回收的角度看，零售业的客户方主要是采用现金或信用卡支付的消费者，收款期限较短且有保证。这说明，在持续经营的情况下，零售商应付账款所形成的现金存量总会存在，并且其数量是基本稳定的。这部分应付账款资金的实质是交易过程中产生的信用借贷，对供货商而言具有维持交易关系、促进商品销售的作用;对零售商而言，则是低成本的资金来源。并且，随着零售商经营实力的扩大及销售额的不断增大，应付账款的数额也会增大，同时会有更多的制造商或批发商为该零售商赊销供货。换句话说，随着零售商谈判势力的扩大，其获取信用资金的做法将带有一定的“强制性特征”［17］。另一方面，零售企业在获得长期借款时又常常会面临较大困难。银行等金融机构在提供较长期的贷款时，通常要对企业的偿债能力进行分析，能够用于抵押的资产数量是一个重要的考察部分。与拥有厂房及机器设备等“重资产”的制造企业相比，零售商的条件存在明显不利。2011年，中国限额以上零售企业固定资产占资产总值的比重为16.4%，而制造业为37.5%①。这些较大规模的零售企业要实现快速扩张，通常采取租用店面或加盟连锁的方式;再考虑零售商采取经营模式时商品所有权属于供货商，不难得出零售企业将难以通过抵押获得长期贷款的判断。此外，零售业中还有大量中小企业，它们在获取银行贷款方面更会面临诸多障碍。因此，对这一行业而言，长期贷款的成本将随其数量增加而快速上升。其中不仅包括资金断链时银行提出破产请求的风险(破产将造成大量沉没成本)，还包括应对银行等金融机构贷款审核时所需花费的成本。加之中国目前公司债券市场发展欠佳，即便对大型零售企业而言，获取长期借款也面临诸多瓶颈。2005年，商务部与国家开发银行签订500亿元人民币的专项政策性贷款协议，专门支持大型流通企业的城乡流通网络建设，苏宁电器等成为获得贷款的对象，这从侧面反映出零售企业长期借款融资渠道相对闭塞的现状。实际上，零售业的这种融资约束是多数服务企业都面临的问题，并且在中国的制度环境下显得尤为突出。

2．零售企业负债结构的选择与资产负债率:理论模型前述零售企业长、短期负债的成本特征将使企业选择短期负债占比更高的负债结构，进而体现出高财务杠杆的特征。本文先考虑单个企业的负债结构最优化条件，然后以比较静态分析的方法考察不同的情形。为便于比较静态分析，假定权益融资的边际成本C''''E为常数Ce，分两种情形进行考察。(1)短期负债边际成本不同的情况假定两个企业A、B，后者获取短期负债的边际成本相对更低(C''''D＞C''''BSD)，其余关系相同。此时，最优解的条件为:第二，资产负债率分析。由上可知CAE＞CBE，从而企业B使用的权益资本少于A，又因为SDA＜SDB，LDA=LDB，所以B的资产负债率严格大于企业A。总之，如果企业B比企业A在获取短期负债上更具成本优势，则企业B可以在权益资金较少的情况下，可以更多地使用成本较低的短期负债，同时减少使用成本增加较快的长期负债。均衡状态下，企业B的负债结构中短期负债更多，且负债总量大于企业A，因而其资产负债率更高。(2)权益融资边际成本不同的情况上述讨论分两种情形说明了高资产负债率决策的理论成因，其中包含了两层经济含义。首先，当短期负债的使用成本增长较为缓慢时，企业会更多地采用这类负债。在最优的长短期负债组合关系下，两者的边际成本应当相同且等于权益的边际成本，因此短期负债数量的增速应当快于长期负债的增速。其次，在给定长期负债边际成本关系等假定的情况下，若一个企业的短期负债具有成本优势，或权益融资具有成本劣势，则该企业的负债结构中短期负债的占比将更高，进而在均衡状态下会因为负债的总量更多(短期负债部分更为明显)而具有较高的资产负债率。

三、经验分析与结果讨论

1．计量模型、研究方法与数据来源在前文的理论模型中，零售业所面临的融资成本特征是条件，在这样的特定情况下，较高的短期负债占比会导致较高的资产负债率。下面的经验分析亦以零售业融资的行业特征作为前提。考虑到本文主要分析短期负债中应付账款所形成的商业信用，且短期负债还包括应付工资、应付税金等基本不具有融资性特征的应付款项，故将关注点确定为应付账款在负债总额中的占比。因此，需要检验的假设可以概括为:零售企业负债结构中应付账款的占比越高，该企业的资产负债率越高。(1)构建计量回归模型。本研究中，被解释变量为资产负债率(DAR);核心解释变量为负债中的应付账款占比(RAcnpy);控制变量参照现有文献的理论总结和分析结论，主要包括企业特征及经营环境两个方面(见表1)。企业规模、自有资金规模、销售增长、短期偿债能力、盈利能力等企业特征以及反映通胀预期的价格指数是通常需要考虑的内容，其中企业规模、自有资金规模分别采用总资产的对数值和自有资金(所有者权益)的对数值来衡量。同时，由于这里重点关注短期应付账款，所以加入了反映短期偿债能力的速动比率作为控制变量。“资产有形度”被较多文献作为控制变量［19］，但考虑到中国的无形资产计量确认规则，由于零售企业的研发专利较少，多数样本企业未有由收并购经历产生的“商誉”，本文未采用资产有形度这一控制变量。对于Titman和Wessels(1988)［5］等提及的非债务税盾(Non-DebtTaxShields，NDTS)，这里主要涉及每年的固定资产折旧。由于本文所使用的数据资料中累计折旧项数据项缺失较为严重，只能加入反映2008年税率变化的虚拟变量作为弥补。这或许是一个遗憾，但考虑到前述零售企业固定资产较少的特征，其影响是有限的。Titman和Wessels还采用了以企业发明专利数量衡量的“企业独特性”作为控制变量，其本质在于反映同业竞争的差异化程度，与其他文献中刻画行业的指标也有联系。本文是对零售业的专门研究，行业特征已经被作为前提，但需要考虑零售企业商圈内的网点竞争这一特殊属性。本文采用一定区域内的连锁门店数与居民人口的比值来反映竞争程度，因为目前的公开统计数据中连锁零售能够反映门店(而不是总部)的数量信息。(2)研究方法。面板数据模型通常需要先估计混合模型(Pool)、固定效应模型(FE)和随机效应(RE)模型，然后使用F检验与Hausman检验对模型的合理形式加以选择。对于企业层面板数据而言，不同个体间可能存在相互关联，同时个体差异导致的异方差往往较为明显，这些都会使标准误的估计受到影响。与此同时，如果RE估计结果的稳健标准误与一般标准误相差较大，则其在Hausman检验中作为有效估计量的特性将难以保证。基于上述考虑，本文在选择FE模型之后，将分别采用Pe-saran检验、Wald检验来判断个体间独立和同方差的原假设是否成立。在出现异方差但独立的情况下，采用企业个体层次聚类(Cluster)的稳健标准误进行统计推断，并通过稳健的Hausman检验［27］在RE和FE之间做出选择。该检验只能适用于平衡面板数据。(3)数据来源。目前除上市公司以外，零售业的微观数据严重缺乏。但上市公司显然在融资方面有其特殊性，无法代表行业整体。本文所使用的财务数据均来自BvD数据库，其上市公司部分取自公开报表，非上市公司取自“中国信保”资信评估中心(SinoRating)，后者主要来自工商、统计、法院、行业协会等权威机构。剔除所需变量缺失或无效的样本，最终使用的是2006年～2008年间170个企业构成的平衡面板数据。数据的描述统计结果见表2。

2．结果与分析:零售企业高资产负债率的形成回归最终都采用了估计稳健标准误的FE模型(见表3)。表3中的(1)、(2)包括了所有控制变量，(3)、(4)去掉了不显著的控制变量。其结果均表明应付账款占比(RAcnpy)对资产负债率(DAR)有显著的正向影响，证实了前面的假设。控制变量中，资产规模与财务杠杆率成正相关关系，与多数研究结论相同。自有资金的回归系数符号为负，说明权益资本充足的企业采用的债务融资相对较少。就利润率指标而言，在Frank和Goyal(2009)［19］及Psillaki和Dkalakis(2009)［15］的研究中，回归系数均显著为负，本文结果与之符号相同但并不显著，这或许与当前中国零售企业更注重市场占有相关。相应地，信贷提供方也更关注零售企业的销售扩张，表现为销售增长的回归系数显著为正。速动比率较高的企业资产负债率较低，体现了零售企业短期偿债能力与综合偿债能力的一致性。竞争程度与资产负债率负相关且基本显著，其原因可能在于行业竞争使企业更加注意高负债所带来的破产风险。有关税收的控制变量并不显著，这与零售企业固定资产折旧与债务利息的抵税效果本身较小，因而不足以在很大程度上影响企业融资决策有关。代表通胀预期的价格指数在回归结果中并不显著，关键原因正是零售企业主要采用不计息的短期商业信用，对实际利率等资金使用成本并不敏感。根据稳健性要求，计量结果的符号和显著性不应随参数的选取或设定而改变。本文将应付账款在流动负债中的占比(RAcnpy2)作为替代核心解释变量构建回归模型，也得到了类似的结果，如第(5)、(6)列所示。这样做除了具有稳健性检验的意义之外，还能够回避RAcnpy所面临的内生性质疑:企业有可能因为资产负债率高而难以获得银行长期借款，因而在负债总量不变的情况下，包括RAcnpy在内的各类短期负债在负债总额中的占比都会相对提高;但这不会对RAcnpy2造成直接影响。事实上，本文以RAcnpy2作为RAcnpy的工具变量进行了表3中(2)、(4)的回归，其后的Davidson-MacKin-non检验均以P＞10%的显著性水平接受了变量外生的原假设(限于篇幅不再列出详细结果)。以上理论模型和经验分析均表明，零售企业负债结构中商业信用资金的占比对资产负债率有着正向的影响。从现实中零售企业的资金使用策略看，这是一个资金成本决定融资结构、进而影响财务杠杆决策的过程。以商业信用为代表的短期负债成为零售企业的沉淀资金，是“替代性融资”的体现。在获得长期借款方面具有优势的企业，会通过提供商业信用的方式，支持资金存在限制的中小企业;对于获得商业信用的企业而言，这些资金就发挥了融资渠道的作用，从而实现了借贷资金的传导与资源配置的优化，印证了Blio(2005)［11］以及Psillaki和Dkalakis(2009)［15］的观点。当制造企业在获取长期借款上相对零售企业更具优势时，它们就会通过这种商业信用的方式缓解零售企业的资金紧缺问题。考虑到零售商市场势力以及获得商业信用中的“强制性方式”，这种现象将更有可能发生。在零售企业通常采用现金结算销售商品的情况下，有更多的交易性款项可以成为这些企业的日常营运资金，并且这部分商业信用所形成的款项将对其他资金来源产生替代。进一步地，如果负债结构中的长期借款占比较低，则企业可以选择较高的财务杠杆。根据“权衡理论”对企业财务杠杆决策的解释，持有高额负债的成本主要来自破产风险，即资产负债率偏高时银行更有可能对其提出破产诉讼。不难看出，这部分产生成本的负债主要是指从银行获得的贷款，并且以长期贷款最为突出。供货商提供的商业信用资金属于短期负债，作为一种付款条件，它们很少会给企业带来威胁。这类资金与银行贷款不同的是，供货商对零售企业销售其产品的情况能及时、全面掌握，而银行机构在获取企业真实经营状况方面会面临较高的成本;供货商可以对零售商采取停止供货等更多的限制手段，而金融机构则主要通过诉讼主张自身的权力［10］。如果考虑到供货商数量众多且较为分散的情况，则商业信用给零售商带来的威胁就更加有限。换句说话，将负债的内部结构加以分析就能发现，在围绕“减税－破产”的权衡理论中，主要的负债成本来自于长期借款。如果长期负债比重减少而低成本的商业信用资金增加，则企业的总负债成本将会下降，会使选择更高的财务杠杆成为现实，这也是前述理论模型所体现的观点。

四、总结与启示

本文从商业信用融资的角度对零售企业高资产负债率的成因进行了解读。从零售商的角度看，设定赊购进货的付款条件，一方面是长期贷款难以获得所导致的必要性，另一方面是凭借渠道势力获得商业信用的可能性。其结果表现为零售企业负债中短期应付项占据了较大比重，进而这样的负债结构使企业得以选择较高的资产负债率。这一结论充分说明，在分析企业资产杠杆决策乃至其他财务决策时，需要对负债结构及其背后的成因予以必要的关注，尤其应当注意其中行业属性的作用。有许多理论观点和经验方法是基于制造业研究得出的，将它们应用到零售业等服务领域时，不能简单地加以套用，而要更多地关注这些具体行业的经营特征和竞争状态。就现实意义而言，本研究所揭示的内容既关系到行业本身的融资问题，又与渠道上下游的关系势力密切相关。事实上，付款账期与通道费共同构成了零供关系紧张的原因，这种商业环节占据产业资本的现象对制造业的产品创新与产业升级形成了阻碍［28］。改善上下游流通主体间关系，是当前提高渠道供应链效率、降低流通费用的基础条件。而要解决零售企业融资方式带来的渠道资金占用问题，其关注点应当包括缺一不可的两个方面，一是零售企业的融资困境，二是渠道关系对零售企业获取商业信用能力的强化。从本文的研究可以得到如下启示:

1．应对零售业以至整个服务业的资金来源问题加以充分评估，进而提出有针对性的改善之策。创新信贷模式，发展基于供应链的融资模式是可行之举。依托第三方物流的物流金融值得尝试，即大型物流企业整合发展交易结算、融资信贷等金融功能，以仓储货物为抵押提供贷款，其对象既可以是供货商，也可以是零售商。长远来看，随着服务业在国民经济中的比重不断提升，针对这一行业的经营特性开发专门的资信评级方式将成为必需。

2．零售企业延期付款是普遍的交易惯例，要采取“疏导”之策以减少其负面效应。商业信用本身对于便利资金周转、促进交易实现具有积极意义，但也要认识到其背后隐含的潜在问题。相对于收取通道费、压低进货价格等直接影响损益项目的交易条件而言，反映在资产负债科目中的应收款项具有一定的间接性，账款回收期等更是难以直接观察到。对于前者，我国曾在2011年开展“清理整顿大型零售企业向供应商违规收费”的工作并取得了一定实效;但这种禁止性的“围堵”恐怕难以在具有隐蔽性的货款占用问题上生效，这就要求市场秩序监管部门通过深入调研掌握情况并制定对策。

3．要考虑上游企业为零售商提供商业信用的行为根源，从优化竞争结构、改善渠道环境的角度构建起公平的交易关系。在买方市场条件下，零售商往往拥有充足的供货商可供选择，因而面临“强制性要求”的供货商常常被动接受各种付款条件，并且这些供应商会出于维持交易关系的目的，会放弃使用法律手段维护自身权益。对此，除了监管部门采取“主动出击”直接干预外，使零售商在横向竞争中自主产生改进动机，也是一条现实途径。因为良好的付款条件反过来也可以成为零售企业吸引供货商的竞争策略。例如，美国的家乐福就通过财务创新专门设计出一种供应链融资模式，由银行结合供应商与家乐福的资金来往与交易情况来提供授信额度;交易完成之后，家乐福以部分货款直接偿还银行借款，形成封闭的资金链①。总之，零售商赊购进货形成大量由应付账款构成的商业信用资金，反映了零售企业由经营特征、买方势力等带来的融资成本状况，是产生行业性高资产负债率的主要原因。从融资环境的角度对这一问题加以考虑，能够揭示现象背后的具体原因。需要指出的是，本文将融资成本作为行业性的前提条件，未能直接分析成本特征与融资决策的关系，也就无法在经验分析中体现短期信用融资的中介机制。对这一方面的改进将有赖于获取包括实际融资成本等在内的更加完善的企业层数据资料。另外，结合供应链管理与渠道关系协调来设计更具操作性的融资信贷方案，也是未来研究的方向。

作者：张昊单位：中国社会科学院财经战略研究