债券市场发展经验及对我国的启示范文

摘要：绿色债券是推进绿色项目融资和再融资的重要工具，在我国大力推动绿色金融体系建设的背景下愈益受到市场关注。本文梳理美国欧洲等发达经济体优化绿色债券发行管理、发展绿色债券市场的实践经验，并针对目前我国绿色债券市场存在的问题，提出促进我国绿色债券市场可持续发展的建议。

关键词：绿色债券；国际经验；比较研究

加快实现经济的绿色转型已成为“十三五”乃至更长时期我国社会发展的关键。从目前看，融资仍然是推进经济绿色转型的最大挑战之一。发展绿色金融既是助力经济绿色转型的重要手段，也是金融业促进自身发展的内在要求。作为绿色金融产品体系的重要组成部分，绿色债券①发行总量近年来在我国获得迅猛发展，但发展中也面临着一些问题和困难。鉴于发达国家在发展绿色债券市场上已有较为丰富的经验,本文拟通过梳理其发展绿色债券市场的经验，结合我国实际探讨深化和完善国内绿色债券市场发展的路径。

一、发达国家发展绿色债券市场的实践经验

从背景看，一方面，政府、企业等债券发行方在追求现实融资需求的同时也注重持续性发展；另一方面，越来越多的投资者意识到环境保护的重要性并看好绿色产业的前景。绿色债券因充分满足了投融资双方的需求而受到市场的广泛认同，成为推进绿色项目融资的重要工具。纵观全球经济史，发达国家较发展中国家更早进入工业化时代，也更早遭遇因大规模工业化而导致的环境问题，由此促成了绿色债券的发行。国际上通常认为，2007年始发于欧洲投资银行的气候意识债券是最早的绿色债券。从结算币种看，目前全球已有23种货币计价的绿色债券发行，但以美元和欧元计价发行的占绝大比重，故本文以美国与欧洲绿色债券市场的运作模式为考察对象。

（一）美国的绿色债券市场及其发展举措

1.市场概况。作为全球发达经济体，美国在绿色债券领域起步较早。其制度建设较为完善，以法律法规形式明确了发行人应当履行的绿色环保责任。美国绿色金融体系具有产品多样化的特点，其包括信贷、保险、债券等诸多工具，涉及生产、交易等众多环节。2016年美国绿色债券发行规模占全球绿债市场发行规模的16%，2017年二季度，美国绿色债券发行量达58亿美元，位居全球第二位。在高度市场化的前提下，美国在绿色债券市场发展上多措并举，联合推进。

2.发展举措：推动外部增信建设，自上而下地提供政策支持（1）通过地方政府发行市政绿色债券。发行市政债券是许多发达国家为公共项目筹集资金的重要手段。美国哥伦比亚水与水污染管理局（下称DCWater）于2014年发行美国针对水资源的第一只绿色市政债券，总金额3.5亿美元，可预计到期收益率4.814%,期限时长为100年。评级机构惠誉评级AA,雨污水基础设施建设为其资金投向。绿色债券正式发行时，认购额大大超过预期发行额，超购倍数3.66。在发行当日主管部门将其发行额提高至3.5亿美元，并将息差调低了15个基点。发行绿色市政债券而非普通市政债券，为DCWater吸引了更多投资者尤其是社会责任投资者（SRI）的关注，使其能以更低的债券利率募集到更多的资本。（2）实施税收激励机制以降低成本。美国对绿色债券实施税收激励机制主要通过三个手段实现：一是发行税收抵免债券；二是发行直接补贴债券；三是发行免税债券。美国联邦政府清洁可再生能源债券（CREBs）与合格的节能债券（QECBs）均采用过发行税收抵免债券的方式。政府对此类债券的持有人提供70%的税收优惠或补贴来代替债券利息的支付。参考债券持有人基本交税额度，若相关优惠额度超出则将多出的部分顺延至下一个交税年度。发行免税债券不需要投资者缴纳绿色债券利息产生的所得税，美国的政府债券市场通常采用这种激励方式，美国第一个自主发行此类债券的州政府为马褚塞州政府。（3）开创性地融合两种融资方式以扩大受益面。夏威夷能源办公室和夏威夷绿色基础设施管理局联合打造“夏威夷绿色能源市场证券化项目（GEMS）”，总共发行了1.5亿美元绿色基础设施债券。为了扩大受益面，采取了两种融资方式。一是通过发行降价债券将GEMS项目资本化。对夏威夷所有能源用户征收绿色基础设施附加费，再将征收费用用于支付债券的本金和利息并对债券持有者进行全额担保。二是实行账单上融资。GEMS使用发行债券的资金发放贷款，用户以类似支付水电费的模式通过账单还款，能源账单作为一种还款机制能够有效拓宽用户范围。（4）以优化偿付机制来降低绿债违约风险。美国能源署推行的住房清洁能源机制通过发行绿色债券来筹集资金，以推动居民、商用住房在绿色化改造方面的进展。房屋改造费用的支付方式为分期付款，房主仅需支付小额首付，所剩费用支付时限为10～20年。该债券的抵押物是被改造的住房，以分期付款的形式绑定房主的财产税，若房主拒付剩余款项则按一律按逃税处理，由此大大降低了该类债券违约风险。

（二）欧洲的绿色债券市场及其发展举措

1.市场概况。绿色债券市场最早兴起于欧洲，2007～2012年全球累计发行绿色债券约100亿美元，发行主体多集中于欧洲投资银行（EIB）等多边金融组织和政策性金融机构。2013～2014年，绿色债券市场增长迅速，又出现了包括政府开发银行、企业等在内的发行主体。至2017年二季度，全球发行绿色债券最多的6个国家分别是中国、美国、法国、德国、荷兰、西班牙，其中法国、德国、荷兰、西班牙均为欧洲国家。

2.市场举措：发行主体日益多元化，信息披露机制渐趋完善（1）依托国际大型银行联合承销。2014年10月，西班牙光热巨头ABG同期发行了总额等值5亿欧元的两只高收益率绿色债券。相较于其他大型企业债券的高评级，这两只债券的评级仅为B2/B/B+，低评级债券的出现表明绿色债券市场开始成熟。其中，一只绿色债券发行总额3亿美元，期限为5年，利率6.5%；另一只绿色债券发行总额2.65亿欧元，期限为5年，利率5.5%。该期债券由桑坦德银行、美银美林、法国农业信贷、汇丰银行、法国外贸银行和兴业银行联合承销，有效增强了分销能力，从而扩大投资者覆盖面。得益于整合各家银行优势，投资者能够获得更多信息，如通过对项目和资产水平的介绍，投资者能够较为有效评估债券的绿色认证信息。（2）通过政策性金融机构带动私有资本投入绿色经济领域。开发性金融机构积极推进绿色债券交易，同时也充当绿色债券市场上的主要发行人。欧洲最大的政策性银行德国发展银行（KFW）于2014年7月发行了总额达15亿欧元的首只绿色债券，当年内共发行2只绿色债券。2015年KFW密集发行绿色债券，全年共发行5只绿色债券，币种先后为澳元、英镑、欧元、美元和瑞典克朗。这些绿债的发行为KFW带来了总计约70亿欧元的净收益，占KFW国际资本组成的6%。较之其他政策性银行，KFW的债券发行频率和单笔债券发行额度均名列前茅。此外，该银行还专门成立了“可再生能源项目”，经由该项目分配募集的绿色债券资金。（3）以担保降低绿债违约风险，加强绿色债券信息披露。为实现“欧洲2020项目债券”计划，欧盟与欧洲投资银行联手，以提供担保的方式提高绿色债券项目负责公司的信用级别，为绿色债券承担发行责任。欧盟通过这一措施吸引保险机构投资、养老金入市，以期为绿色项目进行信用增级，降低债券违约风险。同时，加大信息披露力度，如瑞典哥德堡市于2013年9月发行市政绿色债券，债券发行方制定并公布绿色债券框架协议，详实披露绿色债券期限、投向等方面信息，同时利用互联网向投资者推送信件，融资项目信息，便于投资者及时了解债券融资项目的进展，提高了项目公信度。

（三）主要经验。美国与欧洲在培育和发展绿色债券市场方面有诸多经验值得借鉴。具体而言，一是政府发挥主动性，自上而下地提供政策扶持。为降低绿色项目融资成本，政府给予发行主体优惠政策，极大地推动了绿色债券的发行，典型的如上文提及的美国联邦政府清洁可再生能源债券（CREBs）和合格的节能债券（QECBs）。二是多方联合直接参与绿色债券发行。如政府和市政机构、开发性金融机构可以为绿色债券的发行提供初始市场的分销渠道，增强其流动性。三是通过财政贴息担保提供支持，实现环保正外部性内生化，降低债券违约风险，提高投资者认购绿色债券的积极性。四是强化信息披露，最大限度地降低投资者与发行者之间的信息不对称程度，从而降低风险溢价水平。

二、我国绿色债券市场发展存在的主要问题

2016年是中国绿色金融的元年，绿色债券市场的爆发式增长让中国的绿色债券发行规模占全球总量的36%，成为全球最大的绿色债券发行市场。2017年上半年中国累计发行境内绿色债券34只，发行规模约677.9亿元，发行规模、数量同比分别增长28%和278%。作为一种新型的绿色金融工具，发展中的国内绿色债券市场不可避免地存在一些问题：

（一）制度性框架存在冲突，政策法规亟需完善。2015年国家发改委、中国人民银行、中国证监会等陆续政策指引，但目前尚未出现专门的法律规范。现阶段，国内债券市场发展存在多头监管、市场分割、界定标准不一等问题。例如，中国人民银行于2015年12月22日关于在银行间市场发行绿色金融债券的公告，明确了银行间债券市场推行绿色金融债券，重点支持温室气体减排等六类绿色项目，这与国家发改委《绿色债券发行指引》中所覆盖的绿色项目领域存在重复与不一致。对项目的界定采用不同的分类标准，容易导致遴选项目时发行主体依据的界定标准相互冲突的情况。此外，《绿色债券发行指引》缺少对定期信息披露的要求，也缺乏对债项资金用途的有效管理。发行方可参照的操作标准较为笼统，如对非环保企业的绿色项目募集资金是否能补充运营资本等问题界定不清。

（二）第三方评级机构建设滞后，信息披露制度存在短板。随着中国绿色债券市场的快速发展，本土化的第三方认证机构应运而生，主要有中节能咨询有限公司、商道融绿咨询有限公司等。虽然这些公司获得了部分市场份额，但“绿色认证”环节依然存在不足，主要表现为难以甄别债券真实的绿色程度，“漂绿”迹象存在。在监管体系欠完善、缺乏权威的第三方评估时，为了以较低的成本募集更多的资金，一些发行者对未达标项目给予“绿色”标识，但实际上未将融到的资金用于绿色项目。同时，发行主体的环境信息披露力度不足，目前执行“自愿性披露”原则、被要求强制性披露的上市企业极少，真正进行环境信息披露的仅有20%左右；在实践中还存在定性表述过多、指标披露不充分、信息披露频率低、与国际标准不接轨等问题，显然不利于绿色债券的市场监督和约束。

（三）政策性工具运用单一，债项资金投向领域偏窄。国内绿色债券市场尚处于起步阶段，政府用于支持绿色产业的政策手段有限，财政补贴、税收激励等财政性政策工具的使用也不够充分。对于部分投入较大、风险较高的环保项目缺乏特别融资渠道，暂未建立特别融资机制和风险分担机制。同时，债项资金投资的领域较窄，多数资金投向有利于环境保护和气候“减缓与适应”的领域。

三、借鉴国际经验促进我国绿色债券市场发展的启示

（一）建立和完善绿色债券制度体系，落实现行绿色债券配套政策。当前相关机构已就绿色债券出台了配套政策，但大多仍停留在“鼓励”层面或存在冲突，对推动绿色债券发展的作用甚微。为此，一要统一绿色债券制度性框架，促进绿色债券整体的制度体系建设。二要完善绿色债券实践操作规范及流程，明确各方参与主体的责任和权利，引导金融机构积极介入绿色债券业务领域，鼓励企业主动利用绿色债券工具来筹集资金。三要以绿色债券的发行环节为抓手，效仿市政债券的模式，摸索创设补偿机制和担保制度。给予投资者免缴部分类型税收的优惠，并引导金融机构实施绿色信贷资产证券化。

（二）完善绿色债券标准与认证体系，实现绿色项目统一判定。界定债券是否属于“绿色”的判定标准是融资项目是否为绿色项目，但多重的界定标准势必困扰着绿色项目的认证、判定和监管。为此，一要构造绿色债券监管“一致性”，统一对绿色债券界定范畴、项目分类，从而实现规范标准的权威性。二要鼓励本土绿色认证机构发展，充分借鉴国外独立认证机构的经验，培育规范化、专业化的本土绿色认证机构，制定绿色认证机构的市场准入标准和执业行为规范。相关主管部门牵头确立符合国内实际的“绿色债券认定规则”，对于自主出具第三方认证报告且允诺存续期定时披露的发行人，可实行绿色审批通道制度。

（三）规范信息披露标准和制度，发挥市场机制的约束作用。必须进一步完善信息披露自律机制，以透明化、规范化、及时化为目标，尤其在发行后期可以实行对环境效益的全方位跟踪，准确、细致地披露绿色项目环境信息。一要对存量债券进行归类、识别，有效参与项目的选择、评定，及时跟踪监测债项资金用途，判定债券发行人是否将债项资金用于绿色项目。在披露内容上，应当包括绿色产业项目选择标准、识别类型、识别程序、环境效益、使用募集资金计划及制度信息。在债券存续期内，应定期公开披露债项资金投用情况，强制要求发债主体加大环境信息披露力度，引导其增强环境风险管理意识。二要推动建立国内绿色债券子数据库，进一步统一信息披露的标准、原则和内容框架。

（四）扩大绿色债券发行主体范围，推动绿色资本的跨境流动。要扩大绿色债券发行主体范围，推动地方政府自上而下地发行绿色债券，企业自下而上地发行绿色债券，让更多发行主体参与绿色项目收益债券发行及绿色资产证券化领域。如针对企业的投资行为特点，创设具有“规模小、操作强、分期投”特点的绿色债券，引导企业资本注入绿色债券市场，有效扩展发行主体，同时丰富绿色债券种类。此外，结合亚投行业务开展以及人民币国际化进程，既吸引境外机构到中国境内发行绿色债券，也推动境内机构赴境外发行绿色债券，以吸引更多的国际成熟资本投入国内绿色债券市场。

参考文献：

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[4]秦绪红.发达国家推进绿色债券发展的主要做法及对我国的启示[J].金融理论与实践，2015，(12).

作者：王伊菲1；王前力2 单位：1.中国人民银行长汀县支行，2.中国人民银行福州中心支行