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债卷市场的监管抑或部门竞争研讨

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研究债券市场的多头监管究竟是低效监管还是存在部门竞争的问题,监管成本是一个重要的衡量指标。如果多头监管导致监管效率低下,那么企业无论发行何种债券都将面临较高的监管成本,而监管部门数量的增加必然导致监管成本的进一步升高;反之,如果债券市场的多头监管引起各监管部门之间的竞争,发行不同种类的债券由于具体要求不同,面临的监管成本也将有所差异,同时新的监管主体的加入必将加剧各监管部门之间的竞争程度,进而降低监管成本。根据已有文献,债券发行的成本可以分为隐性成本和显性成本两种(Kidwell,Marr,Thompson,1987;Thatcher,Thatch-er,1988;Kadapakkam,Kon,1989)。其中隐性成本主要表现为机会成本(Kidwell,Marr,Thompson,1987),指的是在当时发行债券而错过的在其他时间发行债券的市场时机;而显性成本则是企业在发行债券的过程中实际承受的成本(Kidwell,Marr,Thompson,1984,Rogowski,Sorensen,1985,Fung,Rudd,1986)。本文将显性成本进一步区分为融资成本和监管成本,其中的融资成本是指企业为了让投资者购买其发行的债券而付出的利息(可用利率表示),而监管成本则代表企业为了使债券通过监管部门的审批并顺利发行而付出的代价,也是本文研究的重点。尽管监管成本在企业发行债券的过程中是可以量化的,但直接获取这一数据往往比较困难,因而本文采用了间接衡量的方法。

企业为了融资而付出的实际成本不可能是无限高的,例如,当企业为某一项目融资所付出的成本超过企业实施这一项目所能获得的收益时,企业将放弃这一项目(Jensen,Meckling,1976),即企业发行债券的显性成本不会超过项目所能取得的期望收益;此外,企业还可以通过银行借款、发行股票等方式获得融资,根据融资优序理论(Myers,Majluf,1984),企业愿意为发行债券所付出的融资成本不会超过通过其他融资方式获得资金所付出的成本。在企业愿意为发行债券所付出的成本即显性成本一定的情况下,企业面临的监管成本越高,能够为债券投资者提供的利率就越低。因此,本文用债券的利率来衡量企业所面临的监管成本,企业发行债券提供的利率越高表明企业面临的监管成本越低。

基于上述理由,本文用企业发行债券的利率来衡量监管成本,考察了以下问题:1、在不同监管主体监管下发行债券面临的监管成本的差异;2、监管主体数量变化对监管成本的影响;3、债券市场审批监管环境变迁对监管成本的影响。通过对以上三个问题的研究,比较系统地探究了我国债券市场的多头监管究竟是低效监管还是各监管部门之间存在竞争这一话题。

首先,本文结合不同的债券种类,研究不同监管主体下监管成本的差异。研究结果表明,在控制了其他因素的情况下,企业发行不同类型的债券需要承担的监管成本存在一定的差异,而不是集中地体现为过高的监管成本,因此不能简单地将中国债券市场的多头监管视为低效监管,这种监管成本的差异有可能是由于各监管部门之间的差异化竞争引起的。其次,本文利用我国债券市场引入中期票据这一事件,研究中期票据引入前后企业债券监管成本的变化。研究结果表明,引入中期票据(增加了新的监管主体即银行间市场交易商协会)之后,企业债的监管成本显著降低。监管主体增多后,中国债券市场的监管成本非但没有提高反而降低了。这一结果表明,中国债券市场的各监管主体之间存在一定的竞争关系,在中国债券市场引入中期票据后,发改委为了吸引企业发行由其监管的企业债券,采用一定的措施帮助企业降低发行企业债券所要承担的监管成本。

最后,为了进一步检验前文提出的各监管部门之间存在竞争的假说,本文利用发改委简化审批手续,开放企业债的发行额度这一降低企业发行企业债券监管成本的举措,研究这一事件对于公司债券监管成本的影响。研究结果表明,在企业债券监管成本降低后,公司债券的监管成本也随之降低了,这进一步验证了本文提出的各监管部门之间存在竞争的假说,在发改委采取措施降低企业发行债券所承担的监管成本后,证监会为了吸引企业发行公司债券,也采取了相应的措施降低了公司债券发行的监管成本。

研究设计

(一)模型与变量

本文通过研究中国债券市场监管成本的变化,探讨债券市场各监管主体之间的关系。在相关模型的构建中,本文借鉴了Kidwell,Marr和Thompsono(1984)研究债券显性成本影响因素的模型,并做了适当的改进,现将主要模型阐述如下:1、债券类型与监管成本。首先,本文结合不同种类的债券,探讨不同监管主体下监管成本的差异,初步验证中国债券市场的多头监管究竟是低效率监管还是各监管部门间的竞争。具体模型如下模型中被解释变量Y为监管成本的代理变量即债券的利率水平,由于中国的企业(或公司)债券全部是平价发行,因而其收益率就是票面利率。企业采用发行债券的方式融资,其总成本是一定的,Y越高则表明监管成本越低。为了保证结论的稳健性,本文除了用债券利率的原始值外,还采取了与债券发行同时期同期限贷款利率以及同期的无风险收益率(即用同时期同期限国债的收益率表示)对Y进行调整,调整过程如下:上述表达式中,Loan为与所发行债券同时期同期限的银行贷款利率,Rf为与债券发行同时期的国债收益率,即无风险收益率。模型中的解释变量Style为债券类型,本文中涉及到的债券类型有企业债、公司债和中期票据,在研究过程中设计了两个哑变量Style1和Style2,分别表示公司债和中期票据。当债券类型与变量所代表的债券类型相符时取值为1,否则取值为0。模型中RAT为债券评级标准,中国的企业(或公司)债券的评级水平大都在A级以上,共分为五个评级,模型中设置了RAT1-RAT4四个哑变量,分别在对应的水平上取1,否则取0。

模型中Size为债券发行的规模,采取了债券发行金额的自然对数表示。模型中Mat为债券的发行期限,采取了以年度表示的发行期限的自然对数表示。模型中Int为债券发行日前七个交易日七日回购市场的平均收益率,此指标代表市场收益水平。模型中Guar为债券发行是否有担保条款,有取值为1,无取值为0。模型中Opt为债券发行是否包含特殊条款,包括两个指标是否采取累进利率(Opt1)和是否包含提前赎回条款(OPT2),二者均为哑变量,是取值为1,否取值为0。最后本文还控制了年度效应。在Kidwell,Marr和Thompson(1984)的模型中,还包含了评价债券风险的指标,而中国的企业(或公司)债券的评级均较高。事实上,中国债券市场自成立以来尚未发生到期无法清偿的现象,因而本文在研究模型的构建中未考虑违约这一因素。2、引入中期票据对监管成本的影响。本文随后考虑引入中期票据(同时增加银行间市场交易商协会这一监管主体)对企业债券(监管部门为发改委)监管成本的影响,具体模型如下:模型中Time1为哑变量,以中期票据进入债券市场的时间为界,在这一时间之后Time1取值为1,之前取值为0。模型中其他变量的解释与前一部分相同,这里不再赘述。

3、简化企业债券的审批对监管成本的影响。该部分以2008年1月2日发改委颁布《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,将先核定规模、后核准发行两个环节,简化为直接核准发行一个环节,并开放企业债的发行额度为事件点,研究企业债券(监管部门为发改委)监管成本降低对于公司债券(监管部门为证监会)监管成本的影响,具体模型如下:模型中Time2为哑变量,以《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》的颁布时间为界,2008年1月2日之后取值为1,之前取值为0。

(二)样本与数据

本文的研究样本为中国债券市场上流通的企业债券、公司债券和中期票据。受中国债券市场发展状况的限制,三类债券的始发时间是有先后的,因而三类债券样本的时间区间也不尽相同。其中,企业债券的样本数据期间为2001年1月1日到2011年12月31日,公司债券的样本数据期间为2007年9月1日到2011年12月31日,而中期票据的样本数据期间为2008年4月1日到2011年12月31日。在剔除数据严重缺失和存在异常值的样本后,本文共得到研究样本1875个,其中的企业债券样本809个,公司债券样本173个,中期票据样本893个。由于本文各部分的研究目的不尽相同,所用到的子样本数量也有所差异。

本文对全样本及各子样本的主要变量的均值进行了统计分析,具体结果如表1所示。表1变量的均值统计从表1的描述性统计结果可以看出:三类债券的监管成本相差不大,公司债券略高;从债券期限来看,企业债的期限最高,约为8.47,而中期票据期限最短,约为4.29;三种债券的单笔发行规模没有显著差异;企业债券和公司债券中有担保条款的约占总量的四分之三,而中期票据大多没有担保,这与企业债和公司债发行相关法律有关,这两类债券在公司法证券法早期规定要求发行债券时必须有担保;企业债和公司债中约有半数有赎回条款,而中期票据大多没有赎回条款,这可能与企业债和公司债期限相对较长有关。

实证结果

(一)债券类型与监管成本

本部分首先区分了债券的类型,研究企业发行不同类型的债券所面临的监管成本的差异,根据模型(1)对样本进行了回归,回归结果如表2所示。表2债券类型与监管成本注:表2中被解释变量为监管成本的代理变量债券票面利率,债券票面利率越高表明监管成本越低,其中Y为原始值,Y1,Y2为用债券发行时期同期限银行贷款利率调整后的值,其中Y1用的是除法,Y2用的是减法,Y3为票面利率用债券发行时期同期限国债收益率作为无风险利率调整后的值。表中*,**,***分别代表回归结果在10%,5%和1%水平显著从表2中被解释变量Y的回归结果来看,同企业债券相比,公司债券能够给投资者提供更高的收益回报(利率更高),表明公司债券的发行企业承担的监管成本更低;而中期票据提供给投资者的利率更低,表明中期票据的发行企业承担的监管成本更高;三种债券监管成本的差异一定程度上能够说明中国债券市场上各监管部门之前存在着竞争,由于这种竞争,不同债券品种之间的收益率也有所不同。需要注意的是,不能简单地根据各债券品种监管成本的高低来判断各监管主体监管能力的差异,因为不同种类债券发行的要求是不完全相同的,正是由于发行要求上的差异,各类债券的监管主体为了使其监管的债券种类更具有吸引力,都对监管成本进行了相应的调整。因此,简单地把中国债券市场的多头监管视为低效监管是不客观的。表2中其他变量的回归结果与Kidwell,Marr和Thompsono(1984)基本相同,这里不再赘述。为了保证结论的稳健性,分别用债券发行时期同期限银行贷款利率和国债收益率对Y进行了调整,并将调整后的变量代入模型(1)中,得到表2中Y1,Y2,Y3部分,从中可以看出,回归结果的符号基本保持不变。此外,监管成本还可能随着债券市场的发展而发生变化,为了进一步验证有关结论的稳健性,本文还将年度变量放入模型中进行回归,回归结果依然保持不变,限于篇幅不再详述。

(二)中期票据的引入对企业债券监管成本的影响

中期票据的引入是中国债券市场发展过程中的一个重要事件,丰富了中国债券市场的投资品种;与此同时,中国债券市场监管体系中,也增加了一个新的监管部门,即银行间市场交易商协会。这一事件为研究中国债券市场的多头监管提供了一个良好的视角,如果中国债券市场上的多头监管是低效监管,那么新的监管部门的加入将进一步增加企业发行债券的监管成本;反之,如果新的监管部门的加入非但没有提高反而降低了监管成本,那么有理由相信各监管部门之间存在着竞争,即争夺审批企业发债的监管权利的现象。基于上述理由,本部分引入中期票据这一事件,利用回归模型(2)研究了事件前后企业债券监管成本的变化,具体回归结果如表3所示。表3中期票据的引入对企业债券监管成本的影响注:表3中被解释变量为监管成本的代理变量债券票面利率,债券票面利率越高表明监管成本越低,其中Y为原始值,Y1,Y2为用债券发行时期同期限银行贷款利率调整后的值,其中Y1用的是除法,Y2用的是减法,Y3为票面利率用债券发行时期同期限国债收益率作为无风险利率调整后的值。表中*,**,***分别代表回归结果在10%,5%和1%水平显著从表3的回归结果来看,中国债券市场引入中期票据并增加监管部门(即银行间市场交易商协会)后,企业债券的监管成本非但没有升高,反而降低了,这与多头监管的低效率假说是不相符的,而恰恰支持了监管部门之间存在竞争的假说,即由于新的监管部门的加入和新的债券品种的增加,企业发行债券的渠道增加了,发改委为了增加企业债券对拟发行企业的吸引力,采用了降低企业发行债券所需承担的监管成本的措施,使得企业承担的监管成本减少,企业有能力向投资者提供更高的收益回报(债券利率)。本文同样用银行贷款利率与国债收益率对监管成本进行了调整,并将年度哑变量放入模型中,进行稳健性检验,研究结论依然不变,见表3的Y1,Y2,Y3部分。

(三)企业债券监管成本降低对公司债券监管成本的影响

正如前一部分回归结果所示,由于新的监管部门的加入,作为企业债发行审批监管主体的发改委有动机采取措施降低企业发行债券所承担的监管成本。2008年1月2日,发改委颁布了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,将先核定规模、后核准发行两个环节,简化为直接核准发行一个环节,并开放了企业债券的发行额度。无疑,发改委的这一举措降低了企业债券的监管成本。如果中国债券市场存在多头监管且各监管部门之间不存在竞争,那么发改委降低企业债券监管成本的举措不会影响到公司债券的监管成本;反之,如果各监管部门之间存在竞争,公司债券的监管部门为了保持公司债券对拟发行公司的吸引力,应该有动机降低公司债券的监管成本。为了进一步探讨中国债券市场的多头监管究竟是低效监管还是部门竞争,本文根据模型(3)对样本做了进一步的检验,回归结果如表4所示。对比表4和表2、表3的回归结果,可以发现,表4无论在模型整体解释力还是各回归系数的显著性上都明显降低,事实上这主要是由数据存在的一定局限造成的。首先,样本中关于公司债的数据较少,只有173个观测值;其次,样本分布不均匀,在这173个样本中仅有5个公司债券样本是2008年以前发行的。尽管如此,通过表4可以看到,在用Y3作为被解释变量进行的回归中,time2与监管成本的回归系数仍然显著为正,这一定程度上是能够表明在发改委降低了发行企业债券的监管成本后,公司债券的监管部门也采取了一定的措施降低发行公司债券的监管成本。本部分的研究结论仍然支持中国债券市场中的各监管部门存在竞争的假说。

研究结论及政策建议

在我国债券市场中,证监会、发改委和银行间交易商协会分别承担公司债、企业债和中期票据的发行审批和监管职能,这是债券市场多头监管的主要表现形式。多头监管的一个重要特征是多部门重复监管,这往往导致高成本和低效率。然而同一般意义上的多头监管相比,我国债券市场的多头监管又具有其特殊性:从债券市场整体的角度来看,证监会、发改委和银行间交易商协会共同承担债券市场的监管职能,具有多头监管的典型特征。将债券市场根据债券种类细分可以发现,我国债券市场中的三个监管部门分别主要承担一种债券的监管责任,即三个监管部门的监管范围具有一定的独立性。从为企业提供资金的角度来看,公司债、企业债和中期票据三种债券一定程度上可以相互替代,存在一定的竞争关系,而监管部门为了扩大各自对债券市场的影响力,吸引企业发行由各自监管的债券,也存在竞争的可能性。

企业发行企业债、公司债、中期票据所面临的监管成本具体显著的差异,这与多部门重复监管的低效监管假说存在一定的矛盾:如果我国债券市场的多头监管是多部门重复监管,那么高监管成本应该是三类债券面临的共同问题,一种债券的监管成本不会系统性地高于或者低于其他债券。根据研究结果,本文认为,不同类型债券监管成本的差异表明我国债券市场中的三个监管部门并非同质的监管主体。实际上发改委、银行间市场交易商协会、证监会通过差异化的监管要求,包括市场准入、发行方式、发行市场、担保要求、募集规模、资金用途、定价方式、投资者保护等,形成了差异化的债券类型和差异性的监管主体。而差异化,一般被认为是一种重要的竞争策略,因此我们认为我国债券市场各监管部门之间可能存在部门竞争。

如果各监管部门之间存在竞争,那么新的竞争对手的进入无疑会影响原有监管部门的行为,基于这一理由,本文以中期票据引入我国债券市场(同时引入了新的监管部门银行商交易商协会)作为外生冲击,研究这一事件对企业债券监管成本的影响。研究发现,中期票据引入之后,企业债的监管成本显著下降,这与李变花(2007)中提出的“短期融资券的发行刺激了企业债的发行”具有一致性。这一研究结果表明,新的监管部门进入引起了监管部门之间的竞争,促进原有监管部门降低监管成本,这验证了部门竞争假说。而根据低效监管假说,新的监管部门的进入属于重复监管,会降低监管效率,增加监管成本,这明显与本文的研究结果不符。

除了新竞争对手的进入外,现有竞争对手之间的行为也会相互影响,基于这一理由,本文考察了发改委(企业债的主要监管者)颁布《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》前后,公司债监管成本的变化。在该通知颁布后,企业债的发行审批手续大大简化,监管成本也明显降低了。如果债券市场的多头监管是各部门重复监管,企业债监管成本的变化不会影响公司债的监管成本;而如果各监管部门之间存在竞争,企业债监管成本的降低无疑增加了企业债对发行债券公司的吸引力,证监会为了保持公司债的吸引力,也会采取措施降低公司债的发行成本。通过对比《通知》颁布前后公司债的监管成本我们发现,《通知》颁布后,公司债的监管成本明显降低。这表明我国债券市场中一个监管部门降低监管成本的举措会引起另一监管部门的跟随,再一次证明了我国债券市场各监管部门之间存在竞争的假说。

鉴于债券市场多头监管下各监管部门之间存在一定的竞争关系,本文认为应当从以下方面健全和完善债券市场的监管体系:首先要理顺各监管主体之间的关系,明确各监管部门的权责范围,使各监管部门之间关系明晰,相互间不推诿、不越权,在职责权限上避免交叉关系,能够防范拟发行债券企业在发行债券过程中面临由于多头监管方式而导致的重复监管,避免不必要的监管成本提高。其次,要建立企业发行债券相关法律法规,完善有利于监管的更高层级监管规制,改善当前有关法律法规复杂分散的现状,使债券发行和市场监管的相关规制衔接和统一,真正做到有法可依、有据可证、有章可循。

最后,要利用部门间竞争关系,鼓励金融创新、监管创新,引导债券市场监管向更加市场化的方向发展,使债券市场监管适应当前市场各参与主体的需求、促进市场发展。金融创新方面,通过各部门对市场影响力的积极竞争,激励各监管部门积极借鉴国内外成功经验,通过引进新的债券品种,从而扩大企业发行债券的选择范围,使企业能够根据自己的需求选择最适合自己的融资平台。在监管创新方面,利用各监管部门之间的竞争关系,引导监管部门放松对企业发行债券的行政限制,降低监管成本,提高发行定价市场化程度,从而最终实现以市场为导向的功能性债券市场监管体系。

中国债券市场多头监管的现状形成具有历史原因,债券金融监管市场当前的分割状态无法即刻消除,统一由一个部门进行管理的建议具有实际操作障碍,而监管部门之间的竞争关系为市场化监管提供了另外一种解决路径,即通过监管主体之间的竞争,促进各部门积极探索更有利于拟发行债券企业的监管方式和法规制定,推进新债券品种的上市,进而实现市场化监管,形成有利于中国债券市场发展壮大的监督管理体系。

作者:宋常 韩斯癑 张羽瑶 单位:中国人民大学商学院 北京国家会计学院

债卷市场的监管抑或部门竞争研讨责任编辑:陈老师    阅读:人次
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