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股票与债卷市场联合的因素解析

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不同时期股票市场和债券市场联动的比较。

Fleming等(1998)利用1983年1月3日到1995年8月31日的数据,对美国股票市场、债券市场、货币市场之间的信息和波动相关性进行了研究,发现三个市场之间具有强的相关性,且1987年股市崩溃之后,三个市场之间的相关性更强。Ilmanen(2003)通过研究美国股票和债券的相关关系,发现二者的相关系数在不同时期内呈现不同特征:在20世纪的大部分时间为正,但在30年代早期和50年代晚期以及进入21世纪以后为负。Kim等(2006)收集了欧洲、日本及美国1996-2006年间股票市场和国债市场的日收益率数据来检验国际金融市场在不同时期相关系数的变化,实证结果表明:全球经济一体化和汇率风险的降低增加了市场之间的关联性。Cappiello等(2006)使用非对称动态条件相关系数(ADCC)模型对欧盟成立前后欧洲几个国家的股票市场和债券市场的相关性进行了比较研究,发现欧盟成立以后,欧盟内部的欧洲国家股票市场和债券市场之间的相关性要显著大于欧盟外部的欧洲国家。郑振龙,陈志英(2011)基于A股综合市场收益率和中信标普全债指数收益率数据来研究我国股票市场和债券市场收益率的动态相关性,实证结果表明:股票市场和债券市场相关性是时变的,股票市场的不确定性和预期通货膨胀率是影响股票市场和债券市场相关性的主要因素。胡秋灵,马丽(2011)采用2006年11月至2011年2月沪深300指数与我国债券总指数日对数收益率数据,基于股票市场牛市、熊市、反弹、震荡等行情,分别运用BEKK-MGARCH模型分析了股票市场和债券市场之间的波动溢出效应,研究结果表明:股票市场和债券市场的波动均具有显著的ARCH效应,不同行情下,两市场之间的波动溢出效应具有明显不同的特征:当股票市场处于牛市或熊市行情时,只存在股票市场向债券市场的单向波动溢出效应;当股票市场处于反弹行情时,两市场之间不存在波动溢出效应;当股票市场处于震荡行情时,两市场之间存在双向波动溢出效应。

股票市场和债券市场联动的影响因素。

Harvey(1989)认为经济增长率与市场风险通过影响实际利率与公司利润对股票价格与债券价格产生影响,从而使股票收益率与债券收益率之间相关。Campbell和Ammer(1993)使用对数线性定价模型和向量自回归模型,基于美国战后的月数据,研究得出:股票的超额收益主要受有关未来股票超额收益的信息的影响,10年期债券的超额收益主要受有关未来通货膨胀的消息的影响,解释了美国战后股票和债券的超额收益几乎不相关的原因。Fleming,Kirby和Ostdiek(1998)认为股票市场和债券市场之间波动关系受到两方面因素的影响:一是影响两市场交易主体预期的共同信息;二是跨市场的套期保值行为。Stivers和Sun(2002)研究了股票市场的不确定性对股票和债券市场联动性的影响。由于跨市场的套期保值行为,债券收益率受股票收益率变动的影响,债券市场与股票市场之间的联动性随着股票市场的不确定性变化。Forbes与Chinn(2003)将一个国家市场收益率的影响因素分为国际因素、区域因素与国家自身因素。实证结果表明:国际因素与区域因素是股票与债券收益率联动的重要决定因素。Connolly等(2005)发现,股票市场和债券市场相关性与股票市场波动率和换手率负相关。在低(高)隐含波动率时期和未预期的低(高)换手率时期,股票和债券的相关性是正(负)的。Baur(2009)的实证研究表明:一国股票市场和债券市场的相关程度更多地受到国际因素,特别是美国证券市场的的影响,而不是这两个市场之间的相互作用;国家间金融市场依赖程度的增强使得投资者更加频繁地在股票市场和债券市场之间重新配置资产,进而使得股票市场和债券市场相关系数较低。Andersson等(2008)研究了通货膨胀、股票市场波动率以及预期的经济增长对股票市场和债券市场相关性的影响,结果表明:在高通货膨胀预期时期,股票与债券价格同向运动;在低通货膨胀预期时期,股票与债券收益负相关;股票市场的高波动率会导致股票与债券价格的解耦;预期经济增长率基本不会影响股票与债券的相关性。Yang等(2009)选取美国和英国1855年至2001年股票市场和债券市场月收益数据,研究了不同宏观经济背景之下(经济周期,通货膨胀、货币政策)二者之间的相关性。实证结果表明,在经济周期的不同时期,美国和英国股票市场与债券市场之间相关系数的变化规律不同,美国债券市场在转移股票市场风险和提供多样化收益上起到的作用大于英国;短期利率和通货膨胀率的升高会同时增大美国与英国股票市场与债券市场之间的相关系数。Baur和Brian(2009)选取美国、英国、德国、日本等8个国家股票市场和债券市场的收益率数据,分析了flight-to-quality以及flight-from-quality对股票市场和债券市场相关性产生的影响,实证结果表明资本在市场之间转移提高了金融市场动荡时期不同市场之间的关联程度。Baele等(2010)以利率、通货膨胀率、经济增长率和现金流增长率作为状态变量,以风险厌恶、通货膨胀率、经济增长的不确定性和流动性因子作为潜在变量,利用半结构机制转换模型研究美国股票和债券市场的相关性,结果发现在解释股债相关性时,流动性因子起着重要作用,宏观因子的贡献并不大。王茵田,文志瑛(2010)实证研究了我国股票市场和债券市场流动性之间的波动相关性,研究发现宏观环境变化对两个市场的波动相关性会产生显著影响,且宏观环境对市场波动相关性的影响很大程度上是通过另一市场的传导而间接发生作用。

国内外相关文献评价

从对国内外相关文献的阅读和梳理可以看出,国内外学者对股票市场和债券市场之间的联动性,以及影响股票市场与债券市场联动的因素都作了一些非常有意义的研究,不过,也存在以下一些不足:

1、缺少美国金融危机和欧洲债务危机加和背景下股票市场和债券市场联动性的研究。已有文献多研究某一段历史时期内股票市场和债券市场之间的联动性,或某一危机时期股票市场和债券市场联动性与平常时期相比的不同表现,几乎没有研究针对“双危机”加和背景。

2、缺少分析我国股票市场和债券市场联动的主要影响是国际因素还是国内因素的研究。已有的关于股票市场和债券市场联动性影响因素的研究中,没有区分主要的影响因素是国内因素还是国际因素,导致已有研究无法把握不同时期中国股票市场和债券市场联动的真实原因,容易导致政策制定者应对措施的不适当。因此,本文在已有研究的基础上,以平常时期、美国金融危机时期和“双危机”加和时期为背景,分析不同时期,我国股票市场和债券市场联动的主要影响因素是国际因素还是国内因素,以及影响程度的强弱,以使反危机政策更具针对性。

模型的构建

一般情况下,可以将影响金融市场之间联动的因素分为两大类:一种是外部因素对不同金融市场的共同冲击使其具有相关性,例如在国际金融危机时期,我国股票市场和债券市场由于受美国金融市场和国际经济形势的共同冲击而联动;一种是内部因素的影响,使不同金融市场相互关联,例如我国股票市场(债券市场)行情的变化对债券市场(股票市场)产生影响,国际上习惯上将后者称之为纯相关性(pureco-movement)。本文将影响我国股票市场和债券市场联动性的外部共同因素与纯相关性因素分解,前者称之为国际因素,后者称之为国内因素。设定我国股票市场和债券市场收益率与其影响因素之间关系的计量经济学总体回归模型分别为(1)、(2)。其中,Rs和Rb分别为股票市场和债券市场收益率,f为影响市场收益率的因素,βs、βb为回归系数,εs、εb为随机动项。

若样本容量为n,则两个市场收益率的样本相关系数及残差相关系数见(3)和(4)。设模型(1)和模型(2)中f表示影响我国股票市场和债券市场收益率的国际因素,ρ为这两个市场收益率的相关系数,则ρ''''表示在给定f的情况下,Rs和Rb的偏相关系数(partialcorrelationcoefficient),可以用来近似测量排除了国际共同因素的冲击后,我国股票市场和债券市场收益率的纯相关性。我们可以通过ρ和ρ''''的联合特征衡量不同时期我国股票市场和债券市场之间联动的原因主要是国际因素还是国内因素。例如,如果一个时期的ρ和ρ''''都是正的,且ρ''''低ρ高,就可以推测两个市场之间的联动主要受国际因素影响;若ρ低ρ''''高,就可以推断这两个市场之间联动主要受国内因素影响;如果国际因素对我国金融市场的冲击是负的,则剔除国际因素的影响实际上增强了我国债券市场和股票市场收益率之间的联动性;如果ρ和ρ''''相等,表明我国股票市场和债券市场收益率之间的联动性完全由国内因素解释,这时βs=0,βb=0。在危机事件冲击下,从ρ和ρ''''变化的联合特征同样可以推断我国股票市场和债券市场收益率联动的主要影响因素。

当ρ增加,而ρ''''减少或不变时,表示我国股票市场和债券市场收益率联动的主要影响因素是国际因素;相反,当ρ减少或不变,而ρ''''增加时,表示我国股票市场和债券市场收益率联动的主要影响因素是国内因素;若ρ和ρ''''同时增加,表示我国股票市场和债券市场收益率联动的同时受国际和国内因素影响;若ρ和ρ''''同时降低,表示我国股票市场和债券市场收益率联动主要受其他区域因素等1的影响。具体见表1。

样本选取及数据处理

本文使用中信公司和美国标普公司合作推出的中信标普300股票指数和中信全债指数作为我国股票市场和债券市场的指数数据;选取美国标准普尔500指数和巴特来债券综合指数(前身是雷曼美国全债指数)作为美国股票市场和债券市场指数数据,进而衡量来自国际市场的冲击。之所以选择美国金融市场来代表国际金融市场,是因为,第一,美国是国际金融中心,其金融市场的变化会通过传染效应对他国金融市场产生影响,即使在欧债危机背景下;第二,美国一直是我国的主要贸易伙伴,因此美国金融市场的变动会通过实体经济渠道传染至我国;第三,我国的外汇储备主要以美元为主,因此美国金融市场的变化会通过金融渠道影响我国金融市场。本文所有的原始数据均为日数据,并使用(5)式将各市场指数数据转化为对数收益率(以下简称收益率)。其中,It为债券市场和股票市场在t日的收盘指数,It-1为t前一个交易日的收盘指数,如果遇到休市或者节假日,本文默认节假日或者休市期间的指数等于休市前最后一个交易日的收盘指数。这样我们共收集从2007年1月4日至2012年2月24日期间的1342组交易日指数数据,换算成收益率之后共得到1341组日对数收益率数据。本文中模型(1)和模型(2)的具体形式见模型(6)和模型(7)。其中,RST和RBT分别为我国股票市场和债券市场的日收益率,RUST和RUBT分别为美国股票市场和债券市场的日收益率。

实证检验及其结果分析

(一)全样本期

1、平稳性检验。

本文采用ADF检验对样本数据的平稳性进行检验,平稳性检验的结果见表2。从表2可知,我国债券市场收益率、股票市场收益率、美国债券市场收益率、股票市场收益率序列均为平稳序列。从表3及图1和图2可以看出:(1)RBT和RST均围绕“0”值频繁上下波动,再次证明了RBT和RST是平稳的。(2)股票市场的收益率比债券市场高,波动幅度也较大。(3)债券市场收益率的最大值及最小和次小值分别出现在2008年8月至2009年5月、2010年10月至2011年1月、2011年8月至2012年1月这三个时间段内。其原因是:受2008年美国金融危机的影响,股票市场受到较大冲击,投资者转向投资于相对较安全的债券市场,flight-to-quality效应使我国债券市场受到积极的影响;而在2009年开始的主权债务危机中,纯传染效应的存在使我国债券市场受到波及。对比来看,股票市场在2008年金融危机时期波动明显,跌幅较大,在2010年和2011年债券市场波动较大的时期内,股票市场也有所波动,与债券市场明显不同的是,股票市场在2009年7月到9月也有较大的波动,原因是我国股票市场比债券市场的开放度高,对于国际金融市场危机比较敏感,因此比债券市场对国际金融市场危机的冲击反应更迅速。表4是滞后两期的格兰杰因果检验结果,由表4可知,我国股票市场是债券市场的格兰杰原因,但债券市场不是股票市场的格兰杰原因,这可能是因为,当股票市场与债券市场均处于上升趋势时,投资者偏爱具有高收益的股票市场,但当股票市场低迷时,一部分投资者会将资金从股票市场转移到债券市场。在全样本期内采用60个工作日的滚动窗口,求得两市收益率的样本相关系数和残差相关系数共1282组,绘制成我国股票市场与债券市场收益率的动态样本相关系数和动态残差相关系数图。由图3可知,第一,我国股票市场与债券市场的动态样本相关系数和动态残差相关系数在国际金融市场危机时期波动幅度比较大,两市场收益率的动态样本相关系数和动态残差相关系数的最高值分别为0.489418、0.492184,最低值分别为-0.304722、-0.308311,这说明国际金融市场动荡会增加我国股票市场和债券市场的联动性,降低两市场的分割程度;第二,除个别时段,动态样本相关系数和动态残差相关系数曲线的走势相似,距离较小,说明从整个样本期上看,国内因素对我国股票市场和债券市场联动性的影响占主导地位,不同时期和事件窗口下,国际因素影响程度的变化将在接下来的部分具体阐述。

2、不同样本期的比较。

以2007年8月3日欧美股市全线暴跌和2009年12月8日惠普下调希腊信贷评级为美国金融危机和欧洲主权债务危机的爆发点,将整个样本期分为美国金融危机前期(2007年1月5日至2007年8月2日,简称平常时期)、美国金融危机时期(2007年8月3日至2009年12月7日)和欧洲主权危机发生后的“双危机”2叠加时期(2009年12月8日至2012年1月24日,简称“双危机”时期)三个阶段。从表5可以看出:(1)我国股票市场收益率的均值在平常时期为正,在美国金融危机时期和“双危机”时期均为负,说明国际金融市场危机对我国股票市场产生了较大的影响。另外,我国股票市场在“双危机”时期的收益率比美国金融危机时期的收益率更低,说明“双危机”对我国股票市场的冲击更大。(2)我国股票市场的标准差在平常时期、美国金融危机时期、“双危机”时期分别为2.486646、2.442186、1.416363,合高风险高收益特征。(3)我国债券市场收益率的均值在平常时期为负,在美国金融危机时期和“双危机”时期均为正,说明在平常时期,我国投资者偏爱股票市场,国际金融市场危机对我国股票市场产生了较大的冲击,从而使一部分资金流向了债券市场。另外,我国债券市场在美国金融危机时期的收益率的均值大于“双危机”时期,表明欧债危机对我国债券市场产生了负面影响。(4)我国债券市场的标准差在平常时期、美国金融危机时期、“双危机”时期分别为0.049229、0.081754、0.059202,依然符合高风险高收益特征。如表6所示,滞后阶数为2时,由三个时期的格兰杰因果检验,可以得出结论:(1)在平常时期我国股票市场和债券市场收益率之间没有格兰杰因果关系,表明我国股票市场和债券市场具有一定的分割性,一部分风险规避者坚持投资债券市场,以获得稳定收益。(2)在美国金融危机时期,我国股票市场和债券市场收益率之间也没有格兰杰因果关系,可能的原因是这一时期影响我国股票市场的因素主要是国际因素,且国际金融危机对我国股票市场的影响立即(同期)传导到债券市场而没有延迟。(3)在“双危机”时期,股票市场是债券市场收益的格兰杰原因,但债券市场不是股票市场收益的格兰杰原因,原因是在“双危机”时期,国际金融危机的影响依然存在,且我国股票市场的开放度高于债券市场,因而对负面消息更为敏感。图4-图6分别为三个时期收益率的动态样本相关系数和动态残差相关系数。由图4-图6可以看出:(1)平常时期,我国股票市场和债券市场收益率的动态样本相关系数和动态残差相关系数基本上大于0但绝对值较小,说明在平常时期我国股票市场和债券市场的收益率总体上正相关,但分割现象依然存在;动态样本相关系数基本小于动态残差相关系数,说明国内因素对二者联动性的影响占主导地位,原因是我国金融市场的开放度不高,在平常时期,国际因素对我国金融市场的影响有限。这一时期内国际因素对两市场联动性影响比较大的是2007年3月至4月上旬,动态样本相关系数和动态残差相关系数相差最高达到0.06332。(2)在美国金融危机时期,动态样本相关系数和动态残差相关系数的波动幅度较大,2007年8月美国金融危机来势迅猛,国际股市崩盘的传染效应引发国内股指大跌,投资股票市场的风险大增收益大降。2008年9月雷曼兄弟的破产,致使大规模资金从股票市场流向收益较有保障的债券市场,股票市场和债券市场收益率的相关系数由正转负。这一时期动态样本相关系数也基本小于动态残差相关系数,说明国内因素对二者联动性的影响仍占主导地位,不同的是国际因素对两市场联动性的影响比平常时期明显增大,特别是2008年6月至7月,2009年6月至9月,动态残差相关系数和动态样本相关系数相差最高达到0.16772。(3)在“双危机”时期,股票市场和债券市场收益率的动态样本相关系数和动态残差相关系数由负转正,二者绝对值平均值为三个时期中最高(如表7),说明“双危机”对我国股票市场和债券市场产生了更大的冲击,我国股票市场和债券市场的联动性在这一时期最强,这是因为一方面,从紧的货币政策、房地产调控等的共同作用使股票市场的不确定性提高,投资者根据股票市场的变化决定资金是否流向债券市场;另一方面经过美国金融危机的洗礼,我国证券市场的分割状况得到了一定程度的改善。在这一时期,其中2010年1月下旬至2月上旬、3月至4月、12月至2011年1月以及2011年8月至11月等多个时间段动态样本相关系数大于动态残差相关系数,说明在这些时段国际因素对我国股票市场和债券市场联动性的影响占主导地位。另外,动态样本相关系数曲线和动态残差相关系数曲线的距离在三个时期中最大,也说明了“双危机”时期国际因素对我国股票市场和债券市场收益率联动性的影响最强3、事件冲击。

本部分运用事件研究法研究危机时期国际金融市场的典型事件对我国股票市场和债券市场联动性的影响。采用30个工作日的窗口期([T-30,T+30])考察ρ和ρ''''的大小及其变化,分析不同事件冲击下我国股票市场和债券市场联动性的主要影响因素。表8为不同事件冲击下我国股票市场和债券市场的动态样本相关系数和动态残差相关系数的变化情况,选取从美国金融危机开始至“双危机”时期内的九个典型事件;图7至图12为对应的时间窗口下我国股票市场与债券市场收益率的动态样本相关系数和动态残差相关系数图。2007年8月3日,美国金融危机爆发,欧美股市全线暴跌,由表8和图7可知,我国债券市场和股票市场在这次事件的影响下动态样本相关系数绝对值由0.017764升高至0.464974,残差相关系数由绝对值0.017420升高至0.468302,说明在此事件下国际因素和国内因素同时影响我国股票市场和债券市场收益率联动性,且受美国金融危机的影响,我国股票市场和债券市场收益率的联动性增强;并且,由于美国金融危机爆发前,两市场的动态残差相关系数大于动态样本相关系数,而美国金融危机爆发后,动态残差相关系数小于动态样本相关系数,说明,美国金融危机爆发后,国际因素是影响我国股票市场和债券市场收益率联动性的主要因素。

2008年5月2日,美联储在一年多的救市之后,我国股票市场和债券市场在此影响下的动态样本相关系数绝对值由0.094475增加至0.314789,动态残差相关系数由0.094395增加至0.347605,这说明国际因素和国内因素同时影响两市的联动性,也说明了危机期间国际金融市场的利好消息会增加我国股票市场和债券市场的联动性;而且2008年5月2日之前,两市场的动态残差相关系数多小于或等于动态样本相关系数,而2008年5月2日之后,动态残差相关系数大于动态样本相关系数,说明美国金融危机期间,美国金融市场利好消息对我国股票市场和债券市场收益率的联动性的影响不及利空消息的影响大,因此,国内因素成为影响我国股票市场和债券市场收益率联动性的主要因素。

2008年9月15日,美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重的财务危机并宣布申请破产保护,这时投资者更加消极,我国股票市场和债券市场负相关且系数绝对值较大,说明股票市场的不景气使投资者倾向于选择比较稳妥的债券市场进行投资;2008年9月15日之后,动态样本相关系数绝对值大于动态残差相关系数的绝对值,且两者的差较大,更进一步表明美国金融危机的加深使我国股票市场和债券市场收益率的联动性受国际因素的影响更大。图8标普下调希腊债券至“BB”级2010年4月27日,标普下调希腊债券评级至BB级别,5月2日欧盟与IMF启动救助希腊机制。如图8所示,这一时期我国股票市场和债券市场动态样本相关系数的绝对值由0.074839上升到0.134337,动态残差相关系数的绝对值由0.115027下降到0.089358,表明这一时期影响我国股票市场和债券市场联动性的主要是国际因素;并且总体上看,动态样本相关系数的绝对值大于动态残差相关系数的绝对值,更进一步表明“双危机”时期,国际因素是影响我国股票市场和债券市场联动性的主要因素。图9标普下调希腊政府债券至“CC”级2011年7月27日,标普下调希腊主权债务评级至“CC”级别,前景展望为负面。如图9所示,这一时期我国股票市场和债券市场之间的ρ由0.340576下降为0.167488,ρ''''由0.403674下降为0.132714;2011年7月27日之后,多数情况下ρ''''大于等于ρ,说明这一时期我国股票市场和债券市场的联动性反而主要受国内因素的影响。原因是,长时期有关希腊债务危机的负面消息使得我国投资者对负面消息的敏感度降低,特别是,市场认识到我国债券市场发生危机的可能性很小,因此,投资者的心态又回到平常时期。2011年11月28日,穆迪宣称欧洲债务危机正在威胁欧洲主权国家的信贷情况。如图10所示,这一时期,我国股票市场和债券市场的动态样本相关系数由0.042976升高至0.276255,动态残差相关系数由0.015679升高至0.263431;并且2011年11月28日之后,ρ''''小于ρ,表示国际金融市场因素又成为影响我国股票市场和债券市场联动性的主要因素。原因是主权债务危机由欧洲个别国家延伸到几乎整个欧洲,使我国投资者对我国债券市场特别是地方政府债务危机的担心加剧;另外,从2011年3月至2011年12月,动态样本相关系数曲线和动态残差相关系数曲线的距离与其他事件相比最大,这说明,这一事件的冲击下,国际因素对我国股票市场和债券市场联动性的影响最大。

小结

从全样本期检验来看,我国股票市场和债券市场分割性仍然存在但已有显著改善,股票市场较债券市场开放,并且较债券市场风险高收益大,两市场联动的主要影响因素是国内因素,国际因素对收益率联动性影响多为负并且影响程度有限,国际金融市场危机主要通过我国股票市场对债券市场产生影响。分时期看,由平常时期到美国金融危机时期再到“双危机”叠加时期,我国股票市场和债券市场受国际因素的影响依次增强,我国股票市场和债券市场的联动性也依次增强,个别时段两市场收益率相关系数接近0.5,金融市场分割现象明显改善。采用事件法研究国际金融市场危机期间利空消息及利好消息对我国股票市场与债券市场收益率联动性的影响发现,危机中我国股票市场和债券市场联动性增强,国际金融市场信息主要通过我国股票市场影响债券市场,国际金融市场利好消息和利空消息都会提高二者的相关性,但利空消息的影响更大。

作者:胡秋灵于婷婷单位:陕西师范大学

股票与债卷市场联合的因素解析责任编辑:陈老师    阅读:人次
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