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中国债券市场发展前景

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过十多年发展,目前中国债券市场已成长为继美国、日本之后的世界第三大债券市场,其分量和比重不言而喻。为配合资本市场改革和人民币国际化,今年以来,人民银行又密集出台了一系列银行间债券市场改革的政策措施。这些政策动向表明,随着资本市场和金融改革的持续推进,债券市场的改革放开将是下一阶段金融改革进程的重要方向,中国债券市场的市场化、国际化和深化改革,将作为完善货币政策传导机制、完成利率市场化、推动人民币国际化等一系列国家方略的重要组成部分而持续推进。

一、债券市场的深化开放将扮演重要角色

第一,从宏观金融机构调整角度来看,扩大债券市场直接融资是降低过度货币化的有效途径。在直接融资比较发达的国家,货币供应与GDP之比通常较低;相反,在以间接融资占主导的国家,货币供应与GDP之比通常比较高。在此背景下,继续过度地依赖银行信贷支持实体经济发展,信用风险过于集中在银行体系,将造成债务快速积累和金融体系相对脆弱,也将降低货币政策传导实体经济的效果,不利于货币政策作用的发挥。

第二,从推动利率市场化进程来看,成熟的债券市场是配合“新常态”货币政策调控的重要场所。从目前中国货币政策的转型方向和政策走势来看,中国正处在推进利率市场化的过程中,利率市场化后,央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率,以及政策利率能否通过市场变动有效影响银行的存贷款利率,从而达到调控实体经济的目的,是利率市场化与实现“新常态”货币政策的关键。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台,也是国债大规模发行的主要场所。可以预见,由数量型向价格型工具的转变过程将主要通过债券市场完成。需要注意的是,目前债券市场还面临许多人为管制,如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制(导致债券基金成本较高)、金融市场参与主体的限制(导致一定程度的市场分割),债券市场的品种和定价机制尚不完善,信贷市场与银行间债券市场相对割裂,等等。随着债券市场的进一步深化,市场流动性已经不断完善债券市场利率传导机制,可以大大提高货币政策的调控效果与传导效率,配合财政政策的顺利实施。

第三,从金融机构资产负债市场化角度来看,债券市场的深化改革是金融机构不断完善资产负债管理、风险控制和流动性补充工具的主要平台。利率市场全面放开银行利率管制,对于以往习惯依靠利差获取利润的商业银行而言,整个盈利模式都发生了改变。银行在资产和负债端的竞争压力都将增加,同时,金融机构资产结构多样化、提高资产流动性需求也将逐步上升。另外,为了应对风险上升的政策措施和资本充足率监管要求,银行需要寻找更多渠道补充资本,也需要利用债券市场,以发行商业银行次级债等方式进行融资。债券市场的进一步发展,可以为银行资产摆布、风险对冲提供不同信用等级和期限的产品,为金融机构提供成熟、具有流动性的投融资平台,有利于金融机构进行不同期限配比的资产负债和流动性管理。同时,银行也可以逐步参考债券市场基于市场化的利率水平,为内部风险定价、资产结构管理、流动性管理及投资管理提供统一有效的市场定价尺度,从而进一步增加自身的风险管理与定价能力。

二、发展趋势

第一,国际机构参与比例进一步上升,参与者结构更为均衡。目前在顺应人民币国际化不断推进的大背景下,中国已加快推动、完善债券投资者结构,特别是对境外机构的放开速度不断加快,包括三类境外机构参与银行间市场合格境外机构投资者QFII渠道,以及人民币合格境外机构投资者RQFII等渠道日益成熟,QFII和RQFII额度使用亦快速增长,今年7月央行又推出政策,进一步简化三类机构投资债券市场的难度,投资额度相应放开,这将有利于提升境外机构参与中国债券市场的比例,令参与者结构更为均衡。

第二,市场深度和流动性进一步改善,债券孳息率曲线有条件取代基准存贷款利率成为市场定价利率。尽管中国已是全球第二大债券市场,但中国债券市场的年换手率仅为1.08倍(2014年)。相比之下,美国债券市场的年换手率达到了11.97倍。中国金融市场的换手率较低的主要原因在于,金融机构一般倾向于将债券持有到期,导致债券的交易活跃度下降。另外,各档期限债券的可流通规模和交易量相对不均衡,期限结构主要集中在1-10年,1年以下的短期国债占比为14%,不能满足市场参与者的流动性管理需求,影响了债券市场交易活跃度,也难以形成有效的债券孳息率曲线。近期中国在交易品种和市场准入政策方面有了较大放开,交易品种已从现券、回购扩展到国债期货、利率产品,交易主体方面,除合资格的境外机构可进入银行间债券市场外,合资格的农村金融机构,信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者也可进入债券市场,利用债券市场进行风险管理、流动性管理和资产配置,进一步提高银行间债券市场交易的活跃度和流动性,这也有利于债券市场基准利率的逐步成形,为债券基准曲线逐步取代存贷款成为央行调控的基准利率做准备。

第三,逐步实现两大债券市场在交易机制、产品类型、参与主体等方面的一体化。目前中国债券市场以银行间债券市场和交易所市场为主,而银行间债券市场,占市场总规模的90%以上。在这种市场分割下,各个市场在交易机制、交易产品类型、市场参与主体等方面存在根本性的差别。具体表现在,从参与主体来看,作为债券市场最主要参与主体的商业银行,只限于在银行间市场交易,而交易所的交易主体是证券公司、基金、各类非银行金融机构及个人投资者。从交易品种来看,目前只有少数债券(国债和企业债)可以同时在银行间债市和交易所债市交易,其余债券中多数(央票、政策性银行债、中期票据、商业票据等)仅可以在银行间市场交易。公司债和可转债为少数仅可在交易所债市交易(不能在银行间债市交易)的债券。从金融基础设施上来看,市场的债券托管和清算业务相互分割,没有形成统一的清算交收体系。目前相关措施已经开始推出,逐步取消银行间市场和交易市场的分割。商业银行的次级债(二级资本)和资产担保证券也获准在交易所发行。因此,银行间债券市场和交易所债券市场的联通,交易主体在不同市场的交易资格,以及交易品种的互换这三部分将是债券市场放开的主要方向。

综上所述,建设一个开放有序、有一定深度广度的债券市场是需要关注的方向,引入不同需求的交易主体,实现债券投资主体多元化;打通不同交易所,允许交易主体在不同市场具有交易资格;交易品种的互换等方面推动进一步改革。随着人民币国际化的不断推进,境外机构参与境内市场程度逐步加深,更需要境内债券市场深化发展,需要增加更多的金融资产选择、更顺畅的交易管道,更充沛的市场流动性,为实现新常态宏观经济金融调控以及人民币资本项目可兑换提供重要途径。

作者:巴晴 单位:中银香港

中国债券市场发展前景责任编辑:杨雪    阅读:人次