民族地区四板市场发展论文范文

一、民族地区四板市场的发展现状与问题

目前，我国新疆、广西、内蒙古均已建立股权交易中心。宁夏正在招募股东，紧张筹建。西藏与四川联合，在成都建立了川藏股权交易中心。各股权交易中心积极开展业务，以新疆为例，该中心挂牌企业已达435家，市场市值77.59亿元，融资总额2.8亿元，推荐机构会员5家，专业服务机构会员26家。另外，2012年，国务院的2号文件《关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》要求，贵州要健全多层次资本市场。2014年1月14日，贵州股权金融资产交易中心成立，并且28户中小企业挂牌。据预计，未来三年中心挂牌和托管的企业数量300家左右，力求实现融资100亿元。贵州股交中心的发展目标是成为西南地区有一定影响力的综合性投融资服务平台、非上市公司股权转让平台、IPO企业培育平台和新三板挂牌企业输送平台。[2]但是，考察各中心运营情况发现，由于经济相对落后和本地资本市场建设经验欠缺等原因[3]，民族地区四板市场的发展方面仍存在诸多问题。第一，对于四板市场的必要性、可行性认识不足，存在观念障碍。长期以来，在资本市场建设方面，我国侧重于规避风险、防范危机，对于场外交易存在认识偏差，不适当地夸大了风险。认为交易所之外的证券转让会引发混乱，破坏金融秩序，影响市场稳定。所以运用“一刀切”方式，1998年证监会《清理整顿场外非法股票交易方案》被国务院办公厅转发，把涉嫌进行股权拆细交易的场外市场全部关闭。目前我国主板、创业板和场外交易市场呈现“倒金字塔”结构。这不符合资本市场的发展规律。近几年，东部发达地区发展四板市场的观念障碍渐趋消除，但是民族地区依然相对保守。第二，四板市场法律缺位，顶层设计滞后。

我国现行《证券法》主要调整场内证券法律关系，仅仅第三十九条为场外交易预留了法律空间。然而，不同于新三板，四板市场的挂牌企业是非上市非公众公司。因此即使第三十九条，也很难成为四板市场的法律依据。可见，我国现行法律对于四板市场的调整与规范是缺位的。同时，针对四板市场的规定只有2012年8月中国证监会的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》。该《指导意见》对于区域性股权市场的制度框架仅仅做出了粗线条的规划。关于四板市场的准入条件、退出标准、转板机制、交易制度、信息披露等问题，还有待细化。第三，四板市场缺乏活力，流动性较低。考察我国民族地区的多家四板市场，可以发现市场上企业挂牌后，股权换手交易较少。首先，四板市场上的挂牌企业属于中小微规模，很多处于初创期和成长期，经营、财务风险较大，技术水平尚待提高。其次，民族地区各四板市场没有引入集合竞价和做市商机制，实行的是双方协议成交制度，加大了交易双方的信息不对称程度。最后，为了充分规避风险，市场对于投资者的准入门槛规定较高，往往要求自然人投资者必须拥有高额的证券类资产和良好的市场投资经验。鉴于上述原因，市场出现了“交投清淡”、低流动性的局面。第四，四板市场实现的融资额较少，功能没有充分发挥。企业登陆股权市场，并非仅仅为了股权的流转，在资本市场上实现直接融资是企业重要目的。并且，与沿海地区相比，民族地区的某些企业股权集中度相对较高，家族性企业所占比重较大，往往这些企业并不愿意把股权流转出去，它们更青睐于四板市场的融资功能。但是，民族地区四板市场的机构投资者较少，私募股权基金和风险基金的引入较为滞后，造成挂牌公司很难获得急需的直接融资。同时，由于民族地区四板市场的各方面设计经验不足、机制缺位，通过提高银行授信额度等手段，使挂牌企业增强获得银行贷款能力的措施也还不甚成熟。这些都限制了四板市场融资额提升，使资本市场固有功能并未最大限度释放出来。

二、民族地区四板市场的发展对策

（一）充分认识四板市场的必要性、可行性，提高重视程度科学的资本市场体系应当是多层次的，作为基础环节的四板市场是其中的“宽大底座”。发达国家的场外交易市场先于主板市场而产生和存在。四板市场则是场外交易的主要承载体。[4]为了改变民族地区面貌，必须运用四板市场并充分发挥其功能，服务于当地企业。同时，民族地区发展四板市场是具有现实可行性的。一方面，民族地区有许多中小微企业，有自然资源丰沛的优势，股权交易与融资需求旺盛，挂牌资源充足；另一方面，改革开放以来，民族地区经济进步较快，部分机构投资者和自然人拥有闲置资金，急需安全稳妥的投资渠道，东部发达地区的私募股权基金和风险投资基金也希望到民族地区开拓高价值的投资对象。面对这种新形势，民族地区亟需更新观念，重视场外交易市场，从而转变传统经济发展方式，逐步缩小区域差距。

（二）加强四板市场法制建设，提升法治化水准2014年以来，国务院、证监会多次强调多层次资本市场要以“法治化”为“取向”。这要求加速四板市场的立法进程。法律应当对《证券法》第三十九条细化展开，规定四板市场是为本省级行政区内的企业、特别是中小微企业提供股权和债券的交易与融资服务的私募市场，是多层次资本市场的组成部分；规定挂牌企业是非上市非公众公司。同时，为了更好地服务于中小微企业，具有一定规模的有限责任公司也可在四板市场挂牌展示。市场应当为有限责任公司单独设立板块，使其顺畅地进行股权转让和融资。另外，民族自治地方拥有较为灵活的立法权限。这也为其发展四板市场提供了便利条件。民族自治地方可以运用自治条例和单行条例的形式，加强本地区四板市场法制建设，使其有法可依、依法运营。

（三）科学进行四板市场的顶层设计，优化运行机制民族地区四板市场的顶层设计，是严密复杂的系统工程。第一，在挂牌公司准入门槛方面，鉴于民族地区经济发展相对落后，准入标准应当尽量降低。符合国家产业政策、有确定的经营方向、公司治理结构健全、财务管理规范、没有较大违法违规行为的公司均可挂牌。第二，在保荐人方面，则应当规定较高的条件。保荐机构应当恪守职业道德，严格履行职责，勤勉尽责，独立做出判断和决定，出具专业水准较高的意见。第三，投资者方面，应当实行投资者适当性管理，规定自然人投资者必须拥有较高数额证券类资产和良好投资经验。第四，信息披露方面，应当明确披露要求、公开披露途径、保证披露质量，发挥“阳光”和“灯光”之作用[5]。需要定期披露的有年度报告和半年度报告，需要临时披露的是对于挂牌公司具有重大影响力的信息。第五，为了更好地激发民族地区企业的挂牌积极性，四板市场还应当建立转板制度。规定在四板市场挂牌达到一定期限，经营、财务运行良好，技术水平达标的企业可以转板到新三板市场挂牌，甚至可以考虑设立创业板上市的绿色通道。

（四）引入做市商制度，激发市场活力民族地区四板市场低换手率、低流动性的表现呼唤着做市商的引入。做市商制度指市场引入某些具有信誉和实力的券商，持续地向公众投资者就特定证券的买卖进行报价，并且应当接受投资者要求，运用券商自有资金、证券进行交易的机制。第一，利用证券买入和卖出的价差，做市商获取收益，补偿成本之后的剩余则为自己的利润。这就为其做市行为和活跃市场、增加交易提供了驱动力。第二，四板市场上的企业价值很难有一个公认的确定标准，影响了投资者热情和市场交易的频繁程度。规定两家以上法人为挂牌企业做市，可起到股权价格发现的功能，使投资者较为放心地注入资金。民族地区外地投资者较多，他们不太了解本地企业，做市商契合了他们的需要。第三，四板市场挂牌公司数量太多，监管部门很难一一顾及。然而做市商数量则较为有限。通过监督做市商行为，而实现对市场上大量挂牌企业的监管，是高效的管理路径。民族地区监管力量相对不足，这一点显得尤其重要。第四，东部地区的四板市场，例如天津股权交易所，已经引入了做市商机制。其经验值得民族地区四板市场借鉴。

（五）加大私募基金引进力度，增加市场投资主体数量四板市场上的私募融资方式指挂牌公司把股权直接出售给特定的投资者，而非面向社会大众公开募股。私募融资操作便捷，可以避免因注册程序而错失最佳发行时机；同时成本低廉，可以节约大量发行成本和公开承销费用。对于私募融资的信息披露要求较低，有利于发行公司的经营、财务和技术信息保护。另外，私募融资单笔规模较小，恰好适合民族地区企业频率高、金额小的融资需求。[6]但是，受限于经济社会发展现状，民族地区四板市场上的投资主体偏少，并且对于本地企业不甚了解的外地投资者所占比重相对较大，愈发加重了投融资双方的信息不对称。所以，为满足企业需要，四板市场应采取措施，推出特别优惠，加大私募股权基金、风险投资基金的引进力度。同时，地方政府也可通过税收和财政补贴等给予支持，促成挂牌公司能够获得急需资金。

（六）推出股权质押融资、私募债、银行授信等模式，方便挂牌企业融资结合民族地区特点与需求，四板市场应当创新模式，提供高效服务。第一，与沿海地区相比，民族地区的很多企业可供抵押的固定资产较少，难以获得银行贷款。四板市场可以推出股权质押融资政策，即挂牌企业以其股权作为质押品，向银行申请贷款，如若不能还贷，则挂牌企业部分股权转归银行的信贷方式。第二，四板市场的挂牌企业可以发行债券，出售给特定投资者。债券到期后，企业还本付息。另外，四板市场还可把多家挂牌公司的债权融资需求进行汇总，合并发行统一的债券，向特定投资者出售。这就是集合私募债。债券是相对稳妥的投资产品，以此可以培育民族地区自然人和法人的投资意识与经验。第三，挂牌企业经过了相关机构的辅导和推荐以及四板市场的审核，与非挂牌企业相比，往往经营、财务较为规范，技术较为成熟，公司治理结构较为健全。所以，四板市场可与银行签署战略合作协议，银行增加挂牌企业的贷款授信额度，使企业能够获得更高数额的贷款支持。民族地区企业直接融资相对困难的情形下，增加使用银行信贷，亦不失为有效之举。

三、结束语

新“国九条”出台，多层次资本市场建设如火如荼。在此背景下，民族地区应开拓创新，科学运营，发展四板市场。这有利于促进股权流转和资本形成，提高当地企业竞争力，同时对拓宽投融资渠道，完善现代市场体系，促进经济转型升级意义重大。

作者：王敏单位：山东大学法学院