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货币国际化金融市场发展原因探究

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从欧元来看,中国、哥伦比亚、印度、马来西亚、墨西哥、俄罗斯和新加坡都选择欧元作为主要的“货币锚”。就回归的系数来看,除了墨西哥比索和俄罗斯卢布以外,其它国家的货币均为负值,说明这些国家的货币币值随着欧元币值的升高而缓慢降低。欧元出现于1999年1月1日,2002年1月1日正式流通,此后欧元逐步成为全世界继美元之后的第二个主要的国际化货币,其地位超越了日元。

欧元国际化进程的推进,来自于欧元区特有的优势:欧元区内部金融市场的深度、广度和开放度为欧元的国际化奠定了基础;当然,欧元区实体经济的规模、优势以及同全世界其它经济体之间的联系都是不可忽略的,这些特有的优势可以为欧元的发行区域以及欧元的使用国家带来使用欧元的规模经济效应(Hartmannetal,2002)。除此之外,欧元币值的稳定以及投资者对欧元未来走势的信心,使各国投资者选择欧元,欧元逐渐在一些新兴市场国家对外经济往来中占据支配地位,其国际化进程不断推进。从日元来看,除了阿根廷与巴西以外,日元成为了智利、中国、哥伦比亚、印度、韩国、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非的主要“货币锚”。

特别是在东南亚和南美国家的一篮子货币中,日元的地位较为重要,这些国家的中央银行依据日元币值的波动对本币外汇汇率进行调整,希望通过这一调整来达到一种最优水平,以保证国内经济平稳发展的目的(Kearneyetal,2007)。就回归系数来看,除了人民币、新加坡元和泰铢以外,其它国家的货币均为负值,说明这些国家的本币外汇汇率随着日元币值的升高而缓慢降低。20世纪90年代以来,日本泡沫经济的破灭带来经济严重衰退,日本资产价格的减缩,银行货币供给政策也给金融业带来一系列的问题。然而,尽管如此,在东南亚地区,一些经济体的对外经贸往来却越来越多地倾向于选择日元作为出口产品和进口产品的计价货币。究其原因,主要因为第二次世界大战后日本的边际产业扩张,日本企业对东亚国家投资,转移国内淘汰产业,在国外加工为半制成品以后再进口到日本国内。在这个过程中,为了规避投资或贸易带来的汇率风险,日本企业都倾向于采用日元作为主要的计价、结算货币,这在很大程度上推进了日元的国际化;同时,也导致这些国家本币外汇汇率波动同日元有着密切的联动关系(Yasuhiro,1993)。

从英镑来看,除了阿根廷、巴西、韩国、智利和泰国以外,英镑成为中国、哥伦比亚、印度、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非的主要“货币锚”。就回归系数看,全部显著性水平显著的国家货币均为正数,说明这些国家的本币外汇汇率随着英镑币值的升高而缓慢升高。全球性“英镑—黄金本位制”在19世纪70年代形成,英国兼具陆权、海权、空权等地缘政治优势,以英国为主导的经济区建立成功,英镑的国际化也得到推进,英镑曾经也在这一时期国际货币体系中占据了主导地位(牛凯龙,2009)。而自工业革命后,现代运输技术与通信技术的出现,使得地缘政治的主导力量偏向了美国,英镑的“货币锚”地位也受到了挑战。英镑已经不再是很多国家的主要“驻锚”货币,这些国家的货币对其币值波动的反应都变得不显著了。但是,从本文计量分析的结果中可以看出,新兴市场样本国家中不少国家依旧选择英镑作为一种货币锚,英镑的国际化进程在缓慢推进。如果说英镑过去主导世界货币的原因来自于英国的综合经济实力(政治、外交、军事、文化等)的话,那么现阶段英镑成为一部分国家“驻锚”货币的原因可能更多来自于英镑依旧是多元化国际货币体系的一元,在对外经济往来中选择英镑作为计价、结算和储备手段可以在一定程度上规避金融投资的风险,分散单一的国际货币储备所带来的系统风险。

总之,传统意义上的美元“货币锚”的地位已经发生了转变,美元、欧元、日元和英镑已经日益成为了一些新兴经济体国家的“货币锚”,这些货币国际化程度得到提高,其中新兴市场样本国家中很多国家明显表现出对欧元和日元币值波动的反应。货币锚的决定因素是一国经济实力和地缘政治优势的变化。那么影响一国货币国际化进程的金融市场因素是什么?下面我们进一步分析。

影响货币国际化的金融市场发展因素分析

货币国际化进程中发行国际化货币的国家需要在国内形成以货币为中介的银行、证券保险、期货、信托、基金和中介机构等金融商贸总部的聚集

地,形成金融产业的集群,以建立面向全世界的货币结算中心,这一系统的建立对货币的国际化、金融制度的调整与改革、金融自由化的推进起到了非常关键的作用。例如,在日元国际化的过程中,经历了1970—1980年的迅速发展后,境外对于日元的需求大量地增加。1984年在美国的压力下,日本与美国共同组建了“日元—美元委员会”,就日本金融、资本市场自由化、日元国际化以及外国金融机构进入日本金融和资本市场等问题达成一致意见,发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》的政策报告。此后,日元国际化进入加速发展阶段。1986年12月东京离岸市场建立,1989年5月日本向国内开放中长期欧洲日元贷款,同年6月日本对欧洲日元债和居民的海外存款实行自由化。

同时,欧洲日元市场的发展加速了日本金融制度的自由化改革,金融自由化进一步促使日元国际化(Wing,2009)。除此之外,发行国际化货币的国家需要实施保持低通货膨胀率和本币价值稳定的政策。大部分金融机构在推出金融理财产品时,为规避汇率风险,会考虑选择宏观经济政策稳定的国家的货币作为计价货币,而国际化的货币往往具备这个特点,因此发行国际化货币的国家必须保持较低的通货膨胀率。随着美元、欧元、日元和英镑的国际化程度不断加深,世界大量的金融投资理财产品选择它们作为计价货币,除了考虑政治因素外,其货币币值的相对稳定性也是重要原因。货币的国际化促进了金融的一体化,带来金融风险的降低、金融产品集中度的提高以及金融资源的重新配置(Obstfeld,1994)。在新古典经济增长模型中,货币国际化程度的提高,会促使货币大量进入资本稀缺的国家,进而保证货币流入国家的经济实现增长。货币资金的流动必然会促进金融一体化程度的加深,健全国内的金融体系,提高金融体系的竞争能力(Boydetal,2001)。

美元、欧元、日元和英镑的国际化程度的不断加深,使得它们日益成为很多新兴市场国家本币汇率变动的“货币锚”。本文选择美国、欧元区创始国(德国、比利时、奥地利、荷兰、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、卢森堡、爱尔兰和芬兰11国)、日本及英国的货币作为研究对象,来进一步探讨金融市场发展对货币国际化程度的影响。

1.被解释变量的选择

为了恰当地衡量影响一单位SDR(特别提款权)的美元、欧元、日元、英镑币值的因素,本文采用国际金融市场中商业票据美元、欧元、日元和英镑发行的数额作为被解释变量来表示货币的国际化程度。从表3中可以看出,一单位SDR表示的美元、欧元、日元、英镑币值数量与商业票据美元、欧元、日元、英镑发行数额的相关系数|r|=0.6023927479655795。一般的,0.4≤|r|<0.7为显著性相关,表示这两个变量之间存在显性的线性相关关系。因此,选择商业票据美元、欧元、日元、英镑发行的数额作为一单位SDR的美元、欧元、日元、英镑币值的代理变量是合理的。

2.解释变量的选择

关于解释变量的选择,需要测算国际化货币发行国家资本市场和银行系统的发展程度。首先,关于资本市场发展程度,货币的国际化会对其产生一个溢出效应。例如美元在国际市场币值的波动与标准普尔指数有着密切的关系。在1992—2002年期间,美元的汇率与标准普尔500指数呈现出明显的正向变动联系,这对于美国以外的投资者投资美元债券市场而言产生了有效的投资指导作用(Johnsonetal,2004)。为此,本文认为首先需要考虑资本市场的发展规模,选择资本市场中上市公司市值占GDP的比重来表示资本市场的发展程度,尽管这个指标并不是一个最优的指标,但是,该指标由本年股票市场中所有上市公司的市值组成,可以大致反映出该国公司的资本化阶段。需要说明的是,该指标并不包括投资公司、共同基金和其他的金融投资企业。

其次,为了反映资本市场的流动性,本文选取股票周转率(%)和股票交易比重(%)两个指标。股票周转率是用一定时期内股票流通的数额除以股票市场市值的平均值(平均股票价值可用某一段时期期初与期末流通的股票市值总数的平均数得到),该指标越大,说明股票流通的速度越快,也意味着股票市场中的交易成本越低。股票交易比重则是某一段时期内股票市场交易的价值总数除以GDP总值,该指标可说明资本市场的发展程度。交易额的大小反映了一个国家产出量的多少,交易额越大,意味着该国经济的流动性也就越快。该指标与股票周转率有所区别,它所侧重的是整个股票市场相较于国民经济的流动性,而股票周转率说明的是股票市场的流动性。也就是说,一个规模很小的资本市场可能有很高的股票周转率,但是股票交易比重可能会很小。最后,银行系统发展程度是一个非常难以量化的指标,可以用“M2/GDP”来对金融深化来进行测算。但是,这个变量无法量化商业银行、中央银行或其他金融中介机构的负债规模,也难以对金融深化的程度有一个准确的界定。有学者用“商业银行和其它储蓄机构的贷款数量/GDP”来表示银行发展规模的概念(Laneetal,2007),这个指标可以很好地测算出金融系统中商业银行、中央银行、信用公司和其它银行中介机构的发展规模,进而反映银行系统的发展规模。综合前人的研究,本文运用“国内银行信贷额/GDP”作为代理变量,这个指标是以除中央政府以外所有银行系统的信贷发放数量为基础,能够较为恰当地反映银行金融系统的发展现状。本文所有的被解释变量和解释变量的数据为1999—2011年的年度数据,来自BIS网站、世界银行网站和国际货币基金组织网站。另外,为了让所有数据之间的比较更有意义,也为了避免违背回归BLUE假定的出现,本文对原始数据进行了处理,即对所有的原始数据取自然对数,再代入模型中进行测算。

3.回归模型的建立

为了研究金融市场发展与货币国际化之间的联系,本文借鉴Beck和Levine(2002)研究经济增长、股票市场和商业银行发展的方法,该方法用于1976—1998年间面板数据的分析,认为股票市场和商业银行发展可以显著地促进经济的增长。本文定义回归模型的形式为:这里,I代表第i个国家在t时期或t-1时期的货币国际化程度;X表示第i个国家在t时期的资本市场发展、商业银行系统发展的具体指标;η表示模型中具体国家不可观测到的效应,也就是固定效应,这可能包含截面与时期的固定效应,究竟包含哪个方面,需要在下文实证分析中来研究;ε是模型的随机误差项。为了防止各个解释变量之间的多重共线性,本文对模型(2)采用差分的形式来消除时间序列数据可能出现的问题。模型(2)η的存在,可能会违背OLS方法的假设条件,导致估计的结果失效。本文采用差分的方法来解决这个问题。首先,滞后一期得到模型(3)4.模型回归分析(1)固定效应模型与随机效应模型的检验在对原模型进行分析之前,需要确定应采用固定效应模型还是随机效应模型。首先进行模型设定形式的检验,对于模型固定效应的检验,本文采用LR检验来选择面板的模型。经过反复测算,发现原模型的截面与时期同时包含固定效应(表4),符合原模型(2)的基本假定,所以对于模型的检验采用两个效应的联合检验。(2)平衡面板模型回归结果经过了LR检验以后,对模型(6)回归的结果见表5。

从表5中可见,MCA(公司市值比重)影响比较显著,临界值p<0.01;而TUR(股票周转率)、DCR(国内银行信贷比重)的影响也是显著的,临界值p<0.05;STR(股票交易比重)的影响不特别显著,临界值p<0.1。从变量的系数来看,MCA、TUR、DCR系数均为负数,其经济含义可以解释为:这些变量的提高对于美元、欧元、日元和英镑在国际金融市场中商业票据发行的数额影响是负向的,不利于国际化货币商业票据的发行,不利于国际化货币国际化程度的推进;只有STR系数为正数,其经济含义可以解释为:该变量的提高会提高国际化货币的国际化程度。(3)回归结果分析从国际化货币的推进与发行国际化货币国家的金融市场发展关系的检验结果看,首先,STR(股票交易比重)对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到了显著正向作用,意味着股票市场中的交易额越大,该国股票市场对该国货币国际化的促进程度就越大。例如,20世纪80年代中期以来,日元的国际化得到迅速的发展,特别是1989年6月对欧洲日元债和居民的海外存款实行自由化后,伴随着货币国际化过程的推进,日本的股票市场得到迅速发展,股票的总市值位居世界前列,一半以上的交易量由海外投资者完成,东京证券交易所发展成为国际金融中心之一(野村证券,2010)。

其次,TUR(股票周转率)的提高对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到显著负面的不利影响,股票周转率每增长1%,美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额就会下降2.89264%。出现这一现象的原因是,虽然美国、欧元区、日本和英国的股票市场被视为是当今世界最为健全的市场,但是过高的股票周转率意味着市场价格的波动,对投资者而言,带来的是市场不稳定性在增强的信号,因此过于活跃的本国资本市场反而会使国际投资者减少使用该国际化货币。

再次,MCA(公司市值比重)的提高对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到了显著负面的不利影响,公司市值比重每增长1%,美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额会下降2.58887%。产生这一现象的最大原因在于美国、欧元区、日本和英国的资本市场对于国际化货币的影响相当有限,发达国家中的经营效益较好、规模较大的实体经济企业是不会通过资本市场融资来扩大经营规模的。由于本文所选择的这个指标并不包括投资公司、共同基金或其他的金融投资企业,致使本文得到资本市场规模的扩大不利于货币国际化推进的结论。

最后,DCR(国内银行信贷比重)的提高对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到显著负面的不利影响,国内银行信贷占GDP的比重每增长1%,美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额会下降6.061142%。一般而言,美国、欧元区、日本和英国的金融结构非常类似,这一指标的升高意味着国际化货币发行国国内的所有银行系统信贷发放数量在大量地增加,市场规模在不断地扩大,这会带来金融系统的系统风险。而金融资产价格的急剧升高会提高金融系统危机产生的概率,影响到国际化货币的国际地位。

同时,过高的信贷资金实际上是政府的一种负债行为,只会导致发行国际化货币的国家国内出现通货膨胀压力,影响以国际化货币计价、结算的国际金融投资产品的发放,加速金融风险的传递效应。资产价格的“泡沫”只会带来国内经济的低迷,而持有该国国际票据市场产品的投资者有很大的比例是外国投资者,这意味着投资风险较大。

结论与启示

综上所述,随着美国、欧盟、日本、英国货币国际化的推进,美元、欧元、日元和英镑在新兴市场国家的“货币锚”地位得到进一步巩固,成为新兴市场国家投资和储备的主要货币。考察美国、欧盟、日本、英国货币的国际化进程,金融市场的发展起到推动作用。本文通过实证分析,得出以下结论:第一,国内金融市场国际化程度的提高,有利于该国货币国际化的推进;第二,股票周转频率过大意味着市场价格波动增大,这将不利于资本市场体系的协调发展,将给国际化货币发行国带来国内通胀压力和资产泡沫风险,不利于该国货币国际化的推进;第三,国内银行信贷的急剧增加会给投资者传递不利于投资的信号,增加货币国际化推进过程中的危机成分,无法保证国际化货币所能带来的货币收益及其世界货币职能的实现;第四,综合竞争国力是货币国际化的支持与保证,一国日益提高的国际政治地位、不断增加的经济与贸易总额、具有活力的技术创新机制,将提升该国货币的国际地位,使其成为全球主导性货币。

联系中国正在进行的人民币的国际化推进,通过本文研究可得出下列启示:(1)股票市场的对外开放有利于国内金融市场国际化程度的提高,但过于频繁的股票周转率又不利于货币的稳定,为此在放宽境外投资者来中国证券交易的数额限制的同时,应通过相关法规来规范与监督投资者行为,防止证券市场大幅波动对国内经济的冲击。(2)在人民币国际化推进中,首先要促进人民币在自由贸易区域范围内的流通,使其成为区域内金融投资的计价货币和结算货币。(3)应控制国内信贷资金规模,防止因信贷规模急剧增加而给投资者传递不利的投资信号,进而阻碍以人民币计值的金融产品的发展。(4)要发展国内实体经济,提高综合国力,提升整体的对外开放度,这是人民币成为国际货币的必要条件和根本保证。

作者:林珏 杨荣海 单位:上海财经大学 国际工商管理学院 昆明学院 经济学院

货币国际化金融市场发展原因探究责任编辑:陈老师    阅读:人次