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企业短期融资

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加快金融产品创新,带动规则体系完善进而促进金融市场发展,是我国金融改革的指导方针之一。2005年5月企业短期融资券的推出正是这一重要思想的体现。(目前的企业短期融资券是指符合规定的非金融企业在银行间债券市场发行和交易的期限不超过365天的有价证券。)尚处于萌芽阶段的企业短期融资券市场已经展现出强大的生命力:至2007年3月初,短期融资券规模在20个月内累计发行量超过4720亿元、存量约为2860亿元,引起了市场的极大关注和强烈反应。随着我国金融体制改革的不断深化,大力发展多层次公司债券市场以满足实体经济高速发展的需要已经成为当前市场各方的共识。在这样一个大背景下,借鉴国际先进经验对于我国短期融资券市场的发展问题进行研究,为债券市场的进一步创新提供可参照的经验是一个既有现实意义又具学术价值的课题。

一、推出企业短期融资券的宏观影响

作为我国目前市场化程度最高的债券产品,短期融资券的快速发展给旧有金融体系带来的冲击是全方位的。就宏观层面而言:

引入短期融资券有利于金融稳定。目前我国贷款操作的透明度较低,企业违约的风险直接转嫁给商业银行,数额庞大的不良贷款累积成金融体系的风险,最终需要由央行来处置。而通过短期融资券直接融资的优势在于:发行过程及债券完全兑付前有严格的信用评级和信息披露,较强的市场约束力减少了企业风险向银行风险转化的概率。同时短期融资券可以在二级市场流通,投资者众多减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性。

引入短期融资券有利于改善金融市场发展不平衡。首先,与资本市场相比,我国货币市场产品相对短缺,特别是商业票据和短期债券的发行量很小。短期融资券的发行有利于丰富货币市场工具,协调货币市场与资本市场的发展。其次,与股权融资相比,我国债权融资规模很低。短期融资券的推出可以促进债券市场的发展,有利于协调股票市场与公司债券市场的发展。再次,与无风险的政府债券和金融机构担保的企业债相比,无担保短期融资券的发行有助于协调政府债券和非政府债券市场的平衡发展。

引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制。在目前以商业银行间接融资为主的金融市场体系下,我国货币政策的实施依赖于信贷传导途径,其有效性由商业银行的行为决定。但由于处于垄断地位的国有商业银行受各类政府人为因素影响较大、经营行为尚未完全市场化,利率定价和风险甄别能力不足以对央行货币政策操作产生正反馈。短期融资券的推出会产生“脱媒效应”,使得企业融资更多地通过市场进行;央行可以通过调节货币市场资金供求来影响利率,从而直接影响企业融资成本及投资行为,增强市场传导机制的效能。

二、短期融资券市场发展情况

自2005年5月26日国家开发投资公司发行首期企业短期融资券以来,截至2007年3月19日短期融资券发行总计365家次,发行规模累计达4724.5亿元人民币,市场发展迅速并表现出一定的规律和特点。

1、短期融资券发行规模与速度分析

2005、2006年短期融资券发行量分别为1424亿元和2919.5亿元,增长率达105%;2007年至3月19日已发行381亿元。从短期融资券发行速度来看,月平均发行量和发行家次分别为207.75亿元/月和15.91家次/月,平均发行规模达13.06亿元/家次:排除市场发展初期不稳定的4个月以及春节所在的两个月份(06年2月和07年2月),在正常月份中仅2个月(06年10月和07年1月)发行量低于200亿元,月发行家次则围绕20次波动。

数据来源:根据中国人民银行及中国债券信息网发布数据整理

2、短期融资券类别分析

目前已发行的短期融资券有3个月期、6个月期、7个月期、8个月期、9个月期,10个月期、11个月期及1年期共8个品种。其中9个月期及1年期为主要发行品种,占比分别达到12.05%和82.47%。在计息方式方面,贴现式发行共239家次,约为利随本清方式发行118家次的两倍,这符合短期融资券作为商业票据的发行习惯也体现出我国债券市场的市场化程度的提高。

3、发行企业分析

作为市场化程度最高的债券品种,短期融资券的发行主体从期初单一的大型国企逐步扩大到中外合资企业和民营企业。在总共229家短期融资券发行企业中,大型国企、中外合资企业及民营企业分别达到196家、16家及17家,后两者的占比合计达14.41%。同时发行企业的行业分布十分广泛,其中大型综合类、设备制造、公用事业(包括电力及通信服务企业等)、交通运输及金属冶炼类企业占比分别达到26%、13%、13%、9%、8%。这些行业集中了我国主要的大型国企集团,实力雄厚且信用等级高。

4、主承销商及评级机构市场分析

短期融资券的推出为商业银行开展中间业务提供了良好的机遇。目前曾担任短期融资券发行主承销商或联席主承销商的机构共16家,中国光大银行以75期一支独秀,中国银行、中国建设银行、中国农业银行、中信银行及招商银行承销期数均在35期左右位于其后,仅国家开发银行、北京银行、恒丰银行和中信证券的承销期数在10期以下。虽然各承销商承揽发行期数比较平均,但其承销业务大多来自以前发放贷款的客户,发行市场上的竞争实际并不充分。就发行量而言,拥有大量优质客户的国有商业银行优势明显,中国建设银行以近830亿的承销额居于首位。此外中国工商银行虽然在发行期数上排名第7,但承销额仅略低于中国光大银行、排名第三。

在信用评级市场上,除市场发展初期标准普尔曾承担部分企业评级业务之外,目前具有信用评级资格的国内机构主要有五家,分别为中诚信国际资信评估有限公司、大公国际资信评估有限公司、联合资信评估有限公司、上海远东资信评估有限公司和上海新世纪资信评估投资服务有限公司。前三者居于领导地位,市场份额分别达到39%、24%和23%。尤为值得注意的是,由于2006年8月“06福禧CP01”(上海远东资信评估有限公司为此短期融资券发行进行信用评级)信用等级降级事件导致上海远东资信评估有限公司的评级业务受较大影响,因此出现了上海远东资信评估有限公司与其他评级机构共同评级的情况。

5、短期融资券市场利差变化分析

在上海银行间同业拆放利率(Shibor,2007年1月4日运行)推出之前,资本市场利率以一年期央票利率为基准。为保证研究范围的一致性,本文中将一年期短期融资券的发行收益率与对应期间的一年期央票收益率之间的差额定义为发行利差(一级利差)。在经历了市场初期不成熟阶段的利差增长之后,随着市场认可度的提高,进入2006年利差呈显著收缩的态势。但由于06年8月“06福禧CP01”信用降级事件的影响,后续发行的短期融资券出现了较大的波动性。

根据中国人民银行及中国债券信息网发布数据显示:2005年以来,市场全时段收益率均值为3.54%,一级利差均值为1.23%。分时段来看,随着宏观调控政策的推出,央票收利率的走高直接推动了短期融资券发行利率的上升:2007年现阶段平均发行利率较06年提高了21BP。2006年由于央行宏观调控次数的增多以及“06福禧CP01”信用降级事件的影响,不同资质企业的短期融资券发行利率出现较大的波动:方差从2005年的0.0398急升为2006年的0.1409,一级利差也表现出类似的情况。进入2007年之后,市场重趋稳定:短期融资券发行利率和一级利差的方差降到2005年的水平。

总体而言,短期融资券近年的发行利率有较大幅度的提升。但与银行贷款相比,短期融资券仍然以其低成本和低风险受到企业、券商及投资者欢迎,这同时也体现在一级利差不断走低,市场对短期融资券认可度的提高上。

三、短期融资券市场目前存在的问题及未来发展趋势

我国短期融资券的长远发展还将经历以下几个阶段:

1、产品种类的多样化。由于中国债券市场的企业债发行限制过多,短期融资券的出现解决了众多企业的直接融资需求。部分企业利用短期融资券的滚动发行将短期资金用于长期投资项目,这增加了短期融资券的偿付风险。根据成熟市场的经验,短期融资券市场最终将构建起一个多样化的立体的信用融资市场,各类发行人将在这一市场根据需求发行不同期限和信用风险类别的融资品种,而投资者将根据其细分需求寻找到具有最适合的期限和风险等级的投资品种。

2、信用等级的多样化。目前我国所有短期融资券的独立资信评级都为A-1,没有统一权威的资信评级可供参考。在这样的背景下,投资者无法面对真正的信用风险,也无从作出准确的判断和决策。信用等级的多样化意味着投资者今后将逐渐面临信用等级较低的券种。这是市场发展成熟的必然方向。

3、相关衍生产品的推出。随着发行主体多样化的进一步发展,不同资质企业所发行的短期融资券的信用利差将逐渐拉大,这将为相关信用衍生产品产生奠定技术性基础。而信用衍生产品的推出将缩小不同类型短期融资券的信用利差,更好地方便投资者控制风险。

缺乏可投资的金融产品,间接融资比重过高是中国金融市场两个非常鲜明问题。近些年我国居民储蓄增长迅速,相比之下可供投资的金融产品却极为短缺:储蓄-投资转化不畅使得大量储蓄类资产集中于银行体系,导致货币市场资金严重过剩。与此同时,过分依赖银行存贷款来执行社会融资功能也加剧了货币供应量的高增长,即便在股票市场直接融资创记录的2006年,我国M2/GDP也达到了165.6%,仍居全球首位。超宽松的货币环境客观上造成了始终偏低的市场实际利率,这必然诱发固定资产投资过快增长以及银行不良贷款累积,聚集金融体系风险的同时也增大了货币政策宏观调控的难度。

企业短期融资责任编辑:刘老师    阅读:人次