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金融市场定价能力

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1金融市场定价能力的重要性

金融市场具有资源配置功能,这个功能是通过为金融工具准确定价来调整资金的流量与流向实现的。在金融市场上,金融工具流动带动着资金流动,在商品市场上,资金流动带动着资源流动,因此金融市场的资源配置功能发挥得如何取决于市场对金融工具内在价值的甄别能力如何,也就是金融市场定价水平的高低。在发行市场上,发行方通过出售金融工具获取资金满足自己的融资需求;投资方通过购买金融工具达到资产保值增值的目的,引导发行市场资金流量与流向的关键是发行价格,发行价格不仅影响着发行方的融资规模,也影响着投资方的投资成本。决定发行价格的因素主要有两个,一是投资人能获得的投资回报水平,二是发行方对所承诺的投资回报的保障程度,也就是投资人承担的投资风险水平。前者与发行价格正相关,后者与发行价格负相关。通常金融市场的定价能力强则金融工具交易价格的泡沫成分会小,交易价格贴近金融工具的真实价值,则市场整体的风险相应会较低。此时金融市场作为联系资金供求的桥梁,一方面能够保证资金对实体经济的有效支持,另一方面能够保证资金提供者承担的风险与其期望获得的收益是对称的,保证市场公平。如果市场的定价能力差,则意味着市场无法鉴别金融工具质量真伪,金融工具交易价格会出现虚高,这会造成资金错配,不但影响对实体经济资金需求的正常供给,还会加大投资人的投资风险,造成严重损失。在流通市场上,金融工具在投资人之间转手,即金融工具的二手买卖。二手买卖表面上为投资人提供了投资收益变现及投资退出的渠道,实质上解决的是资金供求双方期限不匹配的矛盾。通过金融工具转让,动员社会闲置资金,满足投资人资产转换的要求,同时保证资金使用者的用资安排不受干扰。流通市场对资源配置功能的贡献也要依靠对金融工具的定价能力实现。在一个定价能力强的市场上,如果发行方的经营状况恶化,则金融工具的市场价格会降低,因为这意味着投资人承担的风险提高了;如果发行方经营状况趋好,则金融工具的市场价格会逐步上升。流通市场上金融工具价格的变动会引发市场上的并购行为,完成市场内部的新陈代谢,资源重新整合,提高资源配置效率。在发行市场上,金融工具的发行时机的选择及发行价格的确定都要参考流通市场行情。而在一个定价能力差的市场上,发行方的经营状况变化不能及时准确的通过金融工具价格变化体现出来,市场价格信号不能正确引导资金流向,资金配置效率不高导致资源配置效率低下,这样的市场系统风险极强,不仅投资者面临较大风险,甚至会影响经济整体的健康运行。

2决定金融市场定价能力的因素

2.1利率市场化程度

决定金融市场定价能力的首要因素是利率市场化程度,利率市场化与利率管制的本质区别在于,资金是根据微观经济主体的需要自由流动还是在政府的控制下流动。在直接融资市场上,利率主要表现为收益率,在利率市场化条件下,市场利率即收益率水平的变化通过金融工具市场交易价格的变化表现出来,对于不同期限不同风险水平的金融工具市场给出的价格会有所差异,不仅如此,金融工具的市场价格也随着市场当前的资金供求状况的变动而变动。此时金融市场的定价能力较强,市场能够通过价格信号引导资金流向。在利率管制条件下,金融市场的定价能力被束缚,市场的价格信号扭曲,资金流动不是按照微观经济主体的需要自由流动,而是按照政府行政调控意图流动。可以说,金融市场定价能力根本上取决于政府对利率管制放松的程度,也就是利率市场化程度。

2.2金融工具的品种结构与期限结构

金融工具所代表的权益主要有股权和债权两种,这两种权益可以简单地对应于股票和债券。在一个成熟的金融市场上,从融资规模上看居主导地位的是债券,股票融资的规模相对较小。从债券的品种结构上看,国债规模较大,其他种类的债券相对规模较小;从期限结构上看,短期债券规模较大,中期和长期债券规模相对较小。金融工具这样的品种结构和期限结构对金融市场定价能力的决定作用主要体现在:国债期限结构完整,且规模大交易活跃,有利于形成完整的国债市场收益率曲线。一条完整的国债收益率曲线可以为其他债券及其他金融工具的市场交易提供定价参考。这就意味着在金融市场形成了一个定价体系,在这个体系中,国债收益率居核心地位,起着基准利率作用。这个定价体系是建立在一个品种齐全期限完整的债券市场上的,具备了这样的债券市场,提高金融市场定价能力才有了着力点。

2.3市场信息的透明度

市场信息透明度包括信息的真实性,也包括市场交易双方获取信息的便利性与及时性。金融市场首先是信息交流的平台,在金融市场上交易价格瞬息万变,价格是对信息的综合反映,信息交流是价格变化的基础和前提,因此金融市场定价的可靠性也必须建立在市场信息透明的基础上。市场信息透明度越高,市场价格所反映的经济运行状况越接近真实,市场总体风险越小。市场信息透明度越低,价格信号不仅不能反映真实的经济状况还会误导资金流向,对经济的健康运行造成阻碍。

2.4投资人的专业化程度

投资人是金融市场上资金的提供者,但不是所有能够提供资金的人都必定是一个成功的投资人。金融市场投资的专业性很强,投资人对市场信息的解读,市场价格的判断,市场走向的把握等等能力的形成都需要花费一定的时间和精力以及必要的专业培训。金融市场定价过程实质上是交易双方博弈的过程,同时也是金融工具的价格发现过程,如果投资人专业化程度较高则最终的定价结果能够比较接近金融工具的真实价值,因此市场价格相对比较稳定。如果投资人专业化程度低则金融市场定价结果与金融工具真实价值会出现较大偏离,市场价格信号失真,价格波动幅度增大,市场风险增强。

3我国金融市场定价能力分析

3.1金融市场结构性失衡,市场定价基础薄弱

改革开放以来,我国金融市场资源配置作用不断增强。目前,已基本形成了货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场、金融期货市场共存的金融市场体系。我国金融市场现存的主要问题是结构性失衡。直接融资比例过低,银行信贷始终占据主导地位。以2009年为例,2009年国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)全年累计融资13.1万亿元,其中本外币贷款为10.5万亿,股票融资(包括可转债融资,不包括金融机构上市融资额)5020亿元,国债(包含了财政部代理发行的地方政府债)8182亿元,企业债(包括企业债、公司债券、可分离债、集合票据、短期融资券和中期票据)12320亿元。银行信贷占融资总量的80%以上,直接融资规模小,市场空间有限,难以形成有效的定价机制。

3.2国债市场结构不合理,市场基准利率难以形成

3.2.1国债利率水平高,市场流动性差。国债是一国中央政府的债务,在所有的金融工具中风险最低,根据风险与收益对称的原则,国债利率应该最低,但在我国国债利率水平通常高于同期银行存款利率,例如,2011年7月7日加息后新发行的一年、三年、五年期国债,利率分别为3.85%、5.58%、6.15%,较同期限的银行定期存款利率分别高出0.35、0.58和0.65个百分点,与同期限的定期存款相比,同样存入1万元,本批国债一年、三年、五年期利息分别要多得35元、174元和325元。这种扭曲定价严重影响国债市场流动性,普通投资者买入后一般会持有至到期,不会通过二级市场转手获利,国债市场资金供大于求,常常是一级申购火爆,二级交易清淡。

3.2.2市场被人为分割,价格信号混乱。我国的债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台市场,银行间市场是机构交易市场,交易所市场是普通投资者市场。央行票据、金融债、短期融资券等只在银行间市场交易,公司债、地方政府债、分离交易可转债等只在交易所交易。商业银行不能进入交易所市场交易,个人投资者与部分社会机构投资者不能进入银行间市场交易,柜台市场仅面向个人投资者。国债市场投资者被人为分割,同一市场上同类投资者交易行为趋同,限制了国债市场的流动性。与此相对应,我国的国债托管结算系统有两个,一个是中央国债登记结算公司,由中国人民银行监管,负责银行间市场的托管和结算;另一个是中国证券登记结算公司,由中国证监会监管,是交易所市场的后台支撑系统。投资者与资金都被人为分割,不能形成一个统一的国债市场,导致市场价格混乱,严重影响市场流动性,国债市场价格信号无法为其他金融工具市场定价提供参考。

3.2.3国债期限结构单一,国债收益率曲线无法起到基准利率作用。国债的期限结构对市场基准利率的形成至关重要,形成一个连续平滑的国债市场收益率曲线,要求各种期限国债的可流通规模和交易量都要均衡。但我国国债期限结构单一,短期和长期国债的发行规模较小,15年期以上的国债品种较少,5年~15年期国债在可流通国债中占绝对比重,基本上是中长期国债一统天下。发达国家的经验表明,由于是中央银行开展公开市场操作的主要载体,短期国债的流动性最强。我国短期国债规模小使得国债的期限构成方面形成先天性不足,中长期国债一统天下使国债的流动性大大降低,市场交易不活跃使得国债市场收益率无法起到市场基准利率的作用。

3.3市场信息透明度低,不能指导金融市场定价

在我国的金融市场上,普通投资者很难及时获得真实信息,严重影响着投资者对金融工具市场价格判断的准确性。

3.3.1信用评级市场亟待规范。在金融市场上,信用评级机构是专业的市场信息搜集和发布平台,信用评级机构客观动态的评级信息发布,能够警示金融市场注意现存的问题并及时解决问题,有力地促进金融市场的健康发展。1988年我国第一家信用评级机构———上海远东资信评估有限公司诞生,经过20多年的发展,到目前为止,我国规模较大的全国性评级机构有大公国际、中诚信、联合资信、上海新世纪四家。但由于没有统一的法律法规约束,没有主管部门对评级机构进行较全面的行业准入审查与业务活动年检,更没有有关的退出制度,信用评级市场一直处于比较混沌的状态。资信评估业业务范围有限,收入来源单一,收费率低下,由此产生的恶性竞争,严重影响了评估结果的公信度。信用评级更多依赖买方市场需求,行政压力和利益输送使国内信用评级机构缺少公正、公开、透明,特别是诚信。以大公国际为例,截至2011年6月30日,铁道部的负债已高达2.09万亿元,资产负债率达到58.54%,然而大公国际给予铁道部AAA主体信用级别,理由是铁道部拥有大规模的优质资产,经营性现金流呈持续增长趋势,发展前景很好,且具有国家信用特性,偿债能力极强。评级机构根据权力背景而不是评级对象自身的信用水平做出评级,大公国际只是国内所有类似机构的缩影,信用评级早已偏离市场轨道。

3.3.2上市公司信息披露存在问题严重。上市公司信息披露是指上市公司依据法律规定将其自身的财务变化、经营状况等信息资料向证券监管部门报告,并向社会公开,使投资者充分了解上市公司,以保障投资者利益,接受社会公众监督。上市公司信息披露制度对于保证证券交易安全,维护投资者信心,维持证券市场秩序意义重大。但长期以来,我国上市公司信息存在严重问题,披露内容不真实,信息披露不充分、不完整,信息披露缺乏时效性,信息披露具有随意性等等问题严重损害投资者利益。如中信证券2011年8月19日发布的2011年半年报,该公司北京的新办公大楼早已入住,但已投入使用的新大楼竟然离奇地属于“在建工程”,导致中信证券每个月少计提折旧费573万元。又如2011年8月21日晚,创业板公司雷曼光电发布交易异常波动公告,称“公司股票交易价格于8月18日、8月19日两个交易日内收盘价格跌幅偏离值累计达到了20%,属于股票交易异常波动的情况”。但实际情况是,雷曼光电8月18日、8月19日两个交易日却是逆市大涨了20%。如此信息披露歪曲事实只能损害投资者利益,损害市场的健康发展。

3.3.3投资者结构失衡,难以支撑证券市场的长远发展。我国证券市场投资者结构失衡,主要表现为散户投资者规模偏大,个人投资者尤其是中小个人投资者比例偏高;机构投资者整体规模偏小,机构投资者结构单一;国外投资者参与度低。证券市场投资者主体结构失衡,造成投资者持股期限短,交易频繁,投机倾向明显,市场波动剧烈,投资者更关注市场波动带来的收益,对金融工具本身内在价值并不关注,也并不关心证券市场的长远健康发展。

4提高我国金融市场定价能力的建议

4.1完善国债市场,形成市场基准利率为市场定价提供参考

4.1.1增发短期国债,优化国债期限结构。在金融市场上多种利率并存,其中起决定作用的利率是基准利率,它是所有金融产品价格确定的重要参考依据。基准利率是某一种金融工具的市场收益率,要成为基准利率这种金融工具必须具备两个条件,一流动性要好,二期限结构完整,能够较好地反映不同期限的利率水平。从发达国家经验看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。首先,国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。其次,国债期限结构完整能为不同期限的金融工具提供定价参考。因此,我国要完善国债市场,要从增强国债市场流动性与完善国债期限结构两方面同时着手,一方面,增发短期国债,因为短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具,是国债市场流动性的重要支撑,发行短期国债应根据市场化原则确定国债的收益率水平,还原国债低风险低收益的本来面目,活跃国债市场交易,提高国债的流动性。另一方面,适当增加长期国债品种,完善国债期限结构,为市场提供基准利率曲线。

4.1.2打通各市场,加强市场联动发展研究。国债市场本应是一个统一的市场,针对我国目前的市场分割现状应采取措施打通各市场,实现市场交易品种、市场参与者及结算资金在各市场间的整体流动,促进国债在更大范围内交易,统一国债市场价格,为市场提供准确的定价参考。为此应鼓励和支持跨市场交易工具创新,建立市场之间的联动机制,扭转国债市场价格扭曲和资金流动不畅的困局,建立并加快完善跨市场风险监管和风险处置的联合协调机制。

4.2大力发展公司债券,形成完整的市场利率体系

金融市场在经济整体中的定位就是为实体经济的发展提供资金支持,大力发展公司债券市场为公司发展提供资金支持是金融市场的份内之事。发展公司债券市场既能有效满足投融资主体的多样性需求,也有利于市场风险的管理。活跃的债券二级市场交易更有利于形成完整的市场利率体系,对提高金融市场定价能力至关重要。

4.3规范信息管理,为金融市场定价打好基础

4.3.1加强对信用评级市场的规范性管理。信用评级是债券市场信用风险揭示的重要制度安排,客观公正的第三方信用评级能够为投资者提供可靠的评价标准,起着对债券市场实时监督,降低市场风险,提高市场效率的重要作用。品牌是资信评级行业的核心竞争力,评级结果的客观、及时、公正是信用评级公司长远发展的力量源泉,当前世界有三大评级公司,他们的评级结果都对资本市场产生重大影响。我国的信用评级应构建品牌发展战略,规范信用评级市场,建设品牌评级公司。从评级公司的市场准入着手,确立主监管机构,形成有效的监管体系,完善有关法律法规,促进评级机构的规范运作,建立市场准入与退出制度,完善市场筛选机制。

4.3.2提高信息披露的真实性及时性,保护投资者合法权益。信息披露直接关系到金融工具的市场定价,进一步影响到市场收益的分割,充分信息披露是进行市场理性投资的基础。建设具有高度诚信的市场信息披露机制,是保护投资者进而保护市场自身健康发展的长远需要。一个有效的信息披露需要一个边界清晰与完整的制度安排,还需要有一个强有力的执行机制,来确保制度执行。如对证券发行时的信息披露,应当根据相关机构和人员在信息披露中所起的作用规定各自的责任。充分的信息的披露必须建立在高度的诚信基础之上。提高市场主体诚信度,也需要制度和自觉的诚信意识来实现,要加大失信者的成本,建立失信者的有效惩罚机制,营造有效的诚信文化。

4.4培育和完善机构投资者,扩展金融市场广度和深度

在金融市场参与主体方面,应大力培育机构投资者,扩展金融市场的广度和深度,使个人投资者通过各种方式进入金融市场的渠道更为通畅。金融市场的广度是指市场参与者类型的复杂程度,一个有广度的金融市场投资者的类型、目的、风险偏好及投资期限各不相同,参与者的类型和数量越多,参与者的市场行为越不会趋同,市场被某部分人所操纵的可能性就越小,市场价格就越能反映真实供求情况和对未来的预期。金融市场的深度要求市场的规模要足够大,在市场上有相当大的经常交易者,市场交易活跃,从而可以保证某一时期,一定范围内的成交量变动不会导致市价的失常波动。

金融市场定价能力责任编辑:陈老师    阅读:人次