对赌第一案后司法案例实证分析范文

摘要:

从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野，到2012年轰动一时的海富投资对赌第一案，经过三审法院历经三年引发理论界与实务届大讨论，伴随国家大力发展战略新兴产业谋求经济转型、IPO开闸、新三板市场井喷，2014年来，对赌协议越来越多的运用到资本市场与投资领域，为适应行政部门的监管，对赌协议的变形设计越来越多，随之而来因对赌协议履行而起的纠纷也越来越多。实务中，有的变形设计获得了行政管理部门的认可，但由于我国目前对对赌协议尚没有明确的法律规定，纠纷处理思路尚不统一，因此，对近年来由对赌协议引发的典型案例进行梳理，总结目前法院系统对于对赌协议纠纷审理的思路与边界，具有实践意义。

关键词:

对赌协议;实证研究;效力

对赌协议即估值调整机制，是私募股权投资领域常用的工具之一，是投资方与融资方之间因为投资而订立的协议，是法律工作者创造性制度安排，通过设计一系列触发条件及调整机制，调节先期投资时投融资双方对于目标公司估值的偏差。从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野①，经过十余年的发展，市场活跃程度不断提高、投资者与融资者理性程度与专业程度也不断提高，这种融资方式在国内逐步走向完善，触发条件涉及的内容日趋广泛，越来越多的对赌案例涉及到了非财务指标、企业行为和管理层走向等方面。2013年来，对赌协议履行纠纷及相关案件呈井喷之势，截至2015年底，笔者从公开渠道共接触到44件诉讼案和4件仲裁案。从现有生效判决看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，是当事人之间缔结的一种无名合同或者混合合同，本身不具有无效性，应当依据《合同法》第五十二条来判断该合同或者该条款的有效性。同时，作为投资协议，法律对对赌协议没有特殊保护。现已生效的司法审判与仲裁裁决案件主要呈现以下特点:

一、涉诉案件地域分布广泛，在北京、上海、广州、苏州、海南、深圳、杭州等地均有发生;涉诉对赌协议的内容主要是上市时间及净利润指标，同时出现针对实际控制人行为的内容;涉诉对赌协议的估值补偿方式多为原股东股权回购，少数为现金补偿。

二、涉诉对赌协议的主体为原股东、实际控制人或管理层与投资者，少数案例中鲜见目标公司作为主体参与对赌协议。签约主体包含目标公司与投资者的对赌协议是否有效，法院系统和仲裁系统均突破了最高法对对赌第一案的再审判决给实务界的误读—即投资方与目标公司签订的对赌协议无效、与原股东或实际控制人签订的对赌协议有效。仲裁案件中出现了投资者与目标公司签订的对赌协议有效的裁决，判定目标公司与投资者之间的对赌协议是否有效的依据是“刺破法人面纱”反向运用②，主要考察的是签约时目标公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准，即签约时目标公司是否签约的融资方唯一一个股东，实际经营是否为融资方所控制。仲裁机关认定投资者与目标公司间的“对赌条款”设定的对赌条件，公平合理地安排了对赌双方的权利义务，充分反映了“对赌条款”的估值调整的功能③。

三、对于对赌协议的性质，各地司法系统目前认定方式不统一，多数法院认定为基于投资行为的无名合同，少数法院认为对赌协议是期权的一种形式，例如广东省高级人民法院就“某有限公司与李某服务合同纠纷再审案”④作出的再审判决((2014)粤高法民申字第1663号)将涉案《对赌协议》认定为期权的一种形式。

四、在接触到的因对赌协议引起的纠纷中，仅有广东省佛山市禅城区人民法院受理的“郭某、姚某与某有限公司股权转让纠纷案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368号)此一例案例是原股东起诉投资方，认定投资方阻碍其股权价值实现高估值的条件成就，要求法院判定投资方阻止条件成就视为条件成就、判定投资方根据估值调整机制支付股份转让对价补偿。该案中，原股东指责投资方在补充协议中承诺提供市场资源是虚假陈述、恶意磋商且违反提供市场资源的承诺、更通过手段干扰目标公司的经营活动致使目标公司业绩下滑，从而阻碍股权转让款支付条件的成就。审理法院运用商业常理及财务知识，经过客观地分析，认定双方包含估值调整机制的《股份转让合同》及相关补充协议有效，否定了原股东的诉求。

五、在沿用最高院“在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下，该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害了目标公司债权人及其他股东的利益的情况下，应为合法有效”的评判标准基础上，法院系统在实践中逐渐统一了认定对赌协议或对赌条款效力的审判原则，即鼓励交易尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义，符合商业趋势⑥。在认定股权回购条款有效、无效之外，出现了因缺乏生效要件而未生效的审判结果。例如江苏省高级人民法院在(2013)苏商外终字第0034号终审判决⑦中，认定投资人与股东之间签订的内容为股权回购的对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。

六、对赌协议中责任主体所应承担的责任内容中溢价回购和现金补偿标准认定方面，仲裁机构比法院系统标准灵活，仲裁机构“对于资金的损失的认定，并不是机械地认为上限为同期银行贷款利率的4倍”②，而是根据纠纷案件的实际损失，参照该标准而自由裁量，出现了突破同期银行贷款利率4倍上限的裁决②。

七、多数纠纷的诉求是直接认定含有对赌条款的增资协议或其补充协议的效力，一少部分的案例中，投资方与原股东在增资协议履约过程中，当触发条件达成时经过协商就股权回购事宜达成了一致并签订了股权转让协议，投资方针对原股东未履行股权转让协议提起诉讼。对于此类案件，受理法院认为《股权转让协议》与包含对赌协议的《增资协议》存在因果关系，相互具有独立性，是否对《增资协议》的效力进行认定，取决于案件原告是否依据《增资协议》起诉主张履行对赌条款。例如最高人民法院就“汪某、杨某与某有限公司及某有限公司投资转让合同纠纷上诉案”⑧做出的二审判决((2014)民二终字第107号)，判决书表示原原告与原被告签订有含有对赌条款的《增资协议》、《股份转让协议》、与《股份转让协议之补充协议》，《股权转让协议》及其《补充协议》系为解决《增资协议》履行中产生的问题而签订，存在因果关系，但并非从属关系，法律关系完全不同，《股份转让协议》及其《补充协议》具有独立性，原告因被投资公司未实现上市的目标而享有两种选择性的救济途径。

八、实践中，证监会明确禁止申请IPO的企业与投资人之间存在以股权回购或调整为内容的对赌协议，涉及此类对赌协议的私募股权投资基金参与的Pre－IPO项目在向证监会提交申报材料前，为了满足证监会的要求，通常的做法是签订补充协议终止对赌协议，并且约定若未成功IPO则对赌条款自动恢复。这类变通安排曾引发对赌协议是否因违背《首发管理办法》而无效的争论。湖南省高级人民法院受理的“某投资合伙企业诉廖某《增资扩股协议》及一系列配套协议之合同纠纷案”⑨就是一起典型案例。湖南省高院的判决书((2014)湘高法民二初字第4号)认定原告与被告之间关于在规定的期限内未能上市则由被告回购原告所持目标公司股份的约定属于“对赌条款”性质，是各方当事人的真实意思表示，也是原告投资目标公司的条件之一。“该约定及促成了目标公司增资行为依法顺利完成，也没有改变目标公司增资后的注册资本，亦没有损害目标公司债权人和股东的权益，不违反法律法规的禁止性规定，属合法有效”。同时认定原告、被告及目标公司三方签订的终止关于业绩对赌与股份回购等影响目标公司股权稳定性约定的《终止协议》，被三方随后签订的《关于对＜终止协议＞的补充协议》所变更，股权回购事项回到了《补充协议》的约定。综上，广泛使用的对赌协议已逐步在司法活动中确定了其法律效力与积极作用，但目前尚无明确法律规定规范对赌协议，为确保其安全使用，笔者结合司法实践对对赌条款的内容安排有以下建议。首先，建议在增资协议中注明投资方与原股东确定目标公司股权价格的依据，例如入股后第一年目标公司净利润乘以双方同意的市盈率;其次，避免就优先受偿权、一票否决权等超出同股同权的股东权利向投资方倾斜;第三，增资协议中除了估值调整机制外，建议针对投资方在入股前注意到的目标公司及原股东之间的不利于目标公司上市目标实现、对目标公司价值有负面影响的关联交易以及关联方侵占目标公司财产的情况，设置要求目标公司、原股东及关联方限期清理的规定，防范原股东的道德风险，通过估值调整机制之外的安排控制投资风险，助力目标公司完成双方共同的愿望—取得首次公开发行普通股并上市的资格;第四，建议设定多维触发条件、为双方在触发条件达到后设置义务，避免单一触发条件及单向补偿义务;第五，建议在双方约定的回购款计算公式中扣除投资方已从目标公司获得的股利分配、同时采用银行同期贷款率作为资金使用费率，使其符合资金使用有偿原则，避免过高的资金使用费率给人带来的投资者是贪婪的错误印象、以及对赌协议是旱涝保收的保底条款的嫌疑;最后，为防范道德风险建议针对投资方的出资义务及原股东的清理关联交易义务及其他义务设定违约责任，保障投资方与原股东两方的合法权益。

作者：万丛珊 单位：英国伯明翰大学