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人民币均衡汇率探究

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摘要:

随着人民币加入SDR和汇改的深入推进,人民币汇率逐渐成为各国经济学者的研究热点。本文基于BEER模型,选取了1995-2014年相关的年度数据来进行实证研究,分析各个变量对人民币均衡汇率的影响程度,测算人民币汇率失调程度,探索均衡汇率决定的内在机制。

关键词:

人民币均衡汇率;汇率失调;BEER模型

2015年8月11日,央行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》后,人民币兑美元随即创下汇改20年以来最大单日跌幅1.8%。2015年12月1日,IMF(国际货币基金组织)正式宣布,人民币加入SDR(特别提款权)。随着汇改的深入推进,人民币的走向越来越成为世界关注的焦点,人民币汇率是处均衡水平,还是被高估或低估?国内外大量的学者研究表明,长期的汇率失调会影响一国经济的持续健康发展,可能会导致宏观经济的严重不均衡。汇率失调是指在现实中的实际汇率水平和均衡汇率水平形成的持续偏差。因而,人民币均衡汇率的计算和评估非常关键。均衡汇率是指宏观经济内部均衡与外部均衡一致时的汇率。Williamson(1994)认为,内部均衡是指充分就业和低通胀率,外部均衡则是指经常账户余额与基础资本流动规模之间的平衡。均衡汇率是一个理论上的汇率,并不能够从实际经济生活中直接观察得来,它需要经过相关的计量模型估算得到。Clark和MacDonald(1998)提出行为均衡汇率理论(BEER),他们根据实际有效汇率与相关的基本经济因素之间的行为关系构建出简约的模型,通过计量经济学方法建立方程关系,得到均衡汇率的估值。BEER模型不以宏观经济的均衡作为条件,相对而言具有更好的可操作性。从变量的选择上来看,BEER对基本经济因素的选择比较合理,它同时考虑了短期、中期和长期的基本经济因素,对于分析汇率波动具有现实意义。因此,本文选择BEER模型作为研究方法。

一、变量选取

Clark和MacDonald(1999)提出了衡量均衡汇率的简单方程:BEER=f。在上述方程中,r、r*分别代表本国和他国的真实利率,gdebt、gdebt*代表的是本国与他国的政府债务,tot是贸易条件,tnt是国内非贸易品与贸易品价格之比,nfa是国外净资产。国内学者对模型变量的选择上,一般基于Clark和MacDonald所提出的模型,并结合中国实际情况来决定。例如,张晓朴(2000)选取了三个变量:贸易条件、开放度和政府支出占GDP的比重;孙奕(2010)选取了三个变量:广义货币供应量、贸易条件和外汇储备。本文在参考国内外研究者文献和综合考虑变量数据的可获得性,确定BEER模型的经济变量为:广义货币供应量(M2)、开放度(OPEN)和贸易条件(TOT)。本文选取的样本区间为1995年至2014年年度数据,REER为人民币实际有效汇率,数据取自WorldBankDatabase,M2数据来源于中国统计局,OPEN则以中国进出口总额占GDP的比重作为衡量指标,数据选自中国统计局,TOT是出口单位价值指数和进口单位价值指数之比,数据来源于WorldBankDatabase。综上所述,可以构建人民币行为均衡汇率模型:BEER=f(OPEN,M2,TOT)。

二、人民币均衡汇率及其错位程度

为避免可能产生的异方差性,本文对所取变量数据作对数化处理,分别表示为LNREER,LNM2,LNOPEN,LNTOT。

(一)单位根检验为避免“伪回归”,首先对时间序列的平稳性作检验。本文用EVIEWS8对所有变量进行了ADF单位根检验,检验结果显示所有变量在二阶平稳。

(二)协整分析本文采用Engle-Granger两步法进行协整检验。第一步,用OLS得出回归方程,同时得到残差序列;第二步,用ADF方法检验残差序列的平稳性,若残差序列平稳,则存在协整关系。本文用EVIEWS8对变量数据进行了OLS回归,结果如图2所示。上述结果表明,R2约为0.95,模型拟合度好。LNM2、LNOPEN、LNTOT的P值均小于0.05,可以判定变量系数具有显著性。随后对残差进行单位根检验,结果如图2所示。检验结果表明,残差序列在1%显著水平平稳,LNREER和LNM2、LNOPEN、LNTOT之间存在协整关系,可以构建均衡汇率方程如下:LNREER=1.016768+0.166786LNM2-0.313173LNOPEN+0.265269LNTOT从以上结果可以观察到,货币供应量对人民币汇率的影响方向一致,如果货币供应量提高1%,人民币汇率提高0.166786%。一般情况下,在货币自由兑换的条件下,货币供应量的过度扩张会传导至外汇市场,导致货币供过于求,货币贬值,反之货币升值,但是人民币在过去二十年里并不是完全可自由兑换的货币,货币发行量对外汇的传导机制并不健全。有关数据表明2014年我国的货币发行量高达1228374.81亿元,相比1995年的60750.5亿元,提高了1167624亿元。根据巴拉萨-萨缪尔森效应,货币供应量的增加会推动一国经济的发展,随着经济的发展,平均工资升高,汇率会随之提高。我国是发展中国家,如果以GDP作为发展指标,经济发展在过去20年里保持平均9%以上的增长速度。随着货币供应量的增长,经济的快速发展,人民币汇率不断升高,实证结果表明巴拉萨-萨缪尔森效应适用于中国经济。贸易条件对人民币汇率的影响方向也一致,如果贸易条件提高1%,人民币汇率将提高0.265269%。贸易条件是出口单位价值指数与进口单位价值指数的比率。如果贸易条件得到改善,那么以国单位出口商品换取的国外进口商品数量将会更多,意味着该国从国际贸易中可以获取更多的利益,经常账户的收支状况也会得到相应改善,从而推动汇率的升高;反之贸易条件如果恶化,将导致汇率的降低。实证分析结果表明,贸易条件的改善有利于人民币升值。贸易开放度对人民币汇率的影响方向则相反,若贸易开放度提高1%,则人民币汇率降低0.313173%。通常情况下,贸易开放度和汇率的变化方向是相反的。在贸易自由化的背景下,发展中国家为了促进出口,会通过货币贬值来实现外部均衡,关税的取消或降低也可能引起汇率的下行,而贸易限制则可能导致国内价格和汇率的上行。我国对贸易自由化的实施是渐进式的,实证分析结果与理论基本一致。

(三)失调程度测算1.长期均衡汇率和长期汇率失调程度为了估算长期均衡汇率的失调程度,采用HP滤波法剔除周期性因素,提取LNM2,LNOPEN,LNTOT的长期均衡值,将长期均衡值再代入以上方程中,并通过EXCEL将自然对数反算为自然数,可以得到长期均衡汇率水平BEER(per)。长期均衡汇率水平与实际有效汇率(REER)的差值则为长期均衡汇率失调程度(tm-RMB),公式如下:长期均衡汇率失调程度如图3所示。2.结果分析观察图3,可以看到,人民币汇率经历了从低估到高估循环往复的6个阶段。第一阶段:1995-1996年,人民币低估程度在1995年达到最低值9.75%,1996年回落至1.75%。这主要是因为1994年1月1日人民币汇率并轨以后,我国实施以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率经历了大幅度的贬值,使这一阶段人民币实际有效汇率被低估。第二阶段:1997-2002年,人民币实际有效汇率处于高估状态,在1998年达到最高值9.61%。这主要是因为1998年亚洲金融危机爆发,造成了亚洲许多国家经济受到重创,也间接导致了世界经济的萎靡。而当时的中国成功实现了经济的“软着陆”,人民币坚持不贬值;另一方面经济的不景气导致了中国的出口增长率第一次出现下降,国内消费需求严重萎缩,当年的CPI指数呈现负增长状态。这两个因素的同时出现导致了1998年的人民币实际有效汇率相对均衡汇率有所高估。1999-2000年,这一时期,东南亚各国从经济危机中逐渐恢复,这个时期的人民币实际有效汇率的高估程度有所回落。2001年,人民币高估水平又升至7.01%,这一时期我国经济逐渐走出通货紧缩,呈现止跌回升的形势,物价水平回升。在此期间,美元的强劲走势也带动了人民币升值。此外,中国于2001年加入WTO,中国对外开放的进程加快,贸易自由化程度上升,从上述实证结果中可以看到,作为发展中国家,贸易自由化程度的上升会使均衡汇率水平下降。综合以上因素,使这一时期人民币实际有效汇率被高估。第三阶段:2003-2007年,人民币偏离均衡汇率,最大低估程度为6.99%。2003年,由于财政赤字和贸易赤字的影响,美国开始实行“弱势美元政策”,而当时我国采用的是钉住美元的汇率政策,人民币随之贬值。2005年我国推进汇率改革,人民币不再盯住单一美元,而实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行有调节、有管理的浮动汇率制度,此后,从图5中可以看出,自2005年起,人民币汇率的失调程度有所降低。第四阶段:2008-2009年,人民币失调程度趋于平缓,人民币实际有效汇率在这两年间平均高估约为1.90%。这主要是由于2008年9月雷曼公司宣布破产,次贷危机引发了全球性的金融海啸,从而导致美元大幅贬值,经济危机波及中国,使得这一阶段人民币实际有效汇率相对均衡汇率有所高估。第五阶段:2010—2011年,人民币平均低估水平约为1.25%。这一方面是由于2010年后我国通货紧缩,总体价格水平的下降;同时2010年6月央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性,这使得人民币实际有效汇率虽然低于均衡汇率,但基本比较接近。第六阶段:2012-2014年,人民币币值处于高估状态,平均高估水平约为2.7%。这是由于自2012年起,中国的经济增长速度放慢,经济结构的调整和产业转型的图3长期均衡汇率失调程度需求都成为中国经济面临的新挑战,而同时中国经济进入新常态后仍保持着每年7%以上的GDP增长率,以及我国持有的大量的贸易盈余,这都使外界保持对人民币升值的预期。

三、结语

本文采用BEER模型探索了1995-2005年我国的均衡汇率水平和汇率失调程度,通过相关的实证分析和检验得出贸易开放度对人民币均衡汇率的影响最大,其次是贸易条件和货币发行量。货币发行量、贸易条件的改善和人民币均衡汇率呈同方向变化,贸易开放度则和人民币均衡汇率呈反向变化。1995年以来,人民币汇率失调程度经历了3低3高的阶段更迭,最严重的低估发生在1995年为9.75%,最严重的高估发生在1998年为9.61%,但从总的趋势来看,随着汇率机制改革的深入,人民币汇率失调程度趋于平缓,人民币实际有效汇率正逐步向均衡汇率靠拢。本文认为,随着我国市场经济制度的逐渐完善、贸易自由化和汇率机制改革的推进,应加强对人民币均衡汇率的相关研究,进一步探索BEER模型,使国内学者在对变量的选取上逐步达成共识,同时不断尝试和改进实证研究方法,更有效地评估人民币汇率失调程度。:

作者:蔡吟茜 单位:温州职业技术学院财会系

人民币均衡汇率探究责任编辑:杨雪    阅读:人次