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人民币地区影响力的汇率制度论文

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一、文献综述

Frankel与Wei(1994)较早对货币地区影响力进行了研究。他们通过建立交叉汇率模型并利用1979~1992年的数据系统考察了美元、日元、德国马克、澳大利亚元以及新西兰元等五种货币对东亚9种货币的影响。研究表明,美元对东亚国家货币具有举足轻重的影响,东亚国家是事实上的“美元区”。至此,交叉汇率模型开始广泛应用于参考篮子货币进行管理的货币篮子权重变化的研究并逐步成为这一领域的研究范式。如Frankel和Wei(2007,2008)采用同样的方法分析了2005年“汇改”至2007年年初美元对人民币汇率变动的影响。研究发现,美元对人民币汇率变动的影响并没有得到根本的改变。Ito(2008)利用Frankel和Wei(1994)的研究框架,也分析了包括人民币在内的东亚货币与世界主要国家货币(美元、日元和欧元)之间的关系。研究发现,“汇改”前后人民币仍然以盯住美元为主,人民币汇率变动的灵活性很小。Fratzscher和Mehl(2013)采用类似的方法分析了人民币对东亚地区货币的影响力。研究发现,2005年以来人民币已经取代美元成为这一地区最具影响力的货币。Aggarwal和Mougoue(1996)利用协整的方法比较了日元和美元与亚洲“四小龙”与“四小虎”共计八个货币汇率变动的协整关系。研究发现,日元与这八种货币之间存在显著的协整关系,同时日元相对于美元而言对这8个国家(或地区)的货币影响力要更强一些。Chen、Siregar和Yiu(2013)认为,“汇改”使得人民币在东亚地区的主导地位不断攀升,而美元在这一地区则逐步丧失了其影响力。区域贸易、人民币与东亚各国贸易互换货币规模的日益扩大以及中国对东亚地区对外直接投资规模的不断增大(outwardinvestment)是导致人民币地区影响力不断增强的根本原因。

2008年国际金融危机爆发以后,国内学者针对人民币国际化的问题特别是其对东亚地区影响力的研究文献开始集中出现。丁剑平、杨飞(2007)采用麦金农(McKinnon)回归方程对“汇改”前后人民币与亚洲国家货币的关联性进行了分析。研究发现,人民币“汇改”以后,亚洲各国普遍降低了美元在其货币篮子中的权重,同时人民币与亚洲国家货币联动性显著增强。陈志昂(2008)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架分析了东亚货币与人民币之间的协整关系。研究发现,人民币与东亚国家货币存在稳定的协整关系,并且其强度要远高于东亚货币与日元之间的联系。李晓、丁一兵(2009)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架,对人民币与世界主要货币及东亚主要国家货币的联动关系进行了对比分析。研究表明:人民币目前还不能独立成为东亚区域性货币,而制约这一目标实现的关键因素是中国目前并不能替代美国成为这一地区最终产品的提供者。杨荣海(2011)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架分析了东盟十国货币中美元、欧元、日元、英镑以及人民币的权重变化。研究发现,“汇改”以后人民币在东盟国家货币中的隐含权重上升,美元的隐含权重则有所下降。许祥云、贡慧(2012)采用GARCH模型对“汇改”以来东亚货币对美元名义汇率影响因素进行了实证检验。结果发现,“汇改”以后人民币对东亚国家或地区的货币影响力在不断增强,但还没有成为东亚国家货币稳定的名义“锚”。刘刚(2013)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架,通过引入分布滞后模型分析了人民币、美元、欧元以及日元对东亚货币汇率的长、短期影响。研究表明,美元在东亚地区的影响力虽然短期内难以撼动,但是人民币对东亚部分国家的货币,如印度卢比、新加坡元、马来西亚林吉特的影响力已经超过了美元。通过上述文献梳理可以发现,国内外对于人民币国际化以及地区影响力的研究文献主要是借鉴了Frankel与Wei(1994)的研究框架。但是,由于该框架的交叉汇率模型中没有考虑到可能存在的ARCH(GARCH)效应,使得采用改框架交叉汇率模型得到的系数估计值,及其置信区间可能会由于异方差的存在而出现偏差,相应的建立在此置信区间上的分析结果值得商榷。其次,从数据的选择上说,为了增大样本量以及保证分析结果的准确性,较多的学者使用了汇率变动的日度数据来进行分析。但是,对于时间跨度的选择则不尽相同。有的学者选择了2005“汇改”前后的数据进行了对比分析,有的学者则选择使用“汇改”后的数据进行分析,得出的结论也不尽相同。众所周知,人民币“汇改”是一个渐进的过程,即使是“汇改”后的时间段由于遭受金融危机的冲击,不同阶段的“汇改”节奏与“汇改”政策也并不完全相同,由此,而导致的人民币与东亚其他国家货币之间的关系也必然存在差异。因此,为了保证分析结果的准确性,在具体分析人民币与东亚国家货币联系时必须要着重考虑人民币汇率制度变迁对结果可能产生的影响。最后,由于东亚地区曾经是事实上的“美元区”,因此,东亚各国货币或多或少会受到美元汇率变动的直接或间接影响,采用回归分析来研究不同货币之间的关联度,可能会由于“内生性”问题而导致分析结果产生有偏估计。为了克服变量之间可能存在的ARCH(GARCH)效应以及“内生性”问题对估计结果可能产生的影响,本文没有采用Frankel与Wei(1994)的交叉汇率回归模型来研究人民币与东亚地区货币关联性,而是采用Engel(2002)提出的动态条件相关系数模型(dynamicconditionalcorrelation,DCC)对人民币与东亚主要国家和地区货币汇率的动态关系进行刻画。同时,根据“汇改”时间表将2001年以来的人民币汇率变动的日度数据划分为不同阶段,来全面比较不同时期人民币汇率与东亚各国货币汇率变动之间动态关系。

二、人民币对东亚货币汇率影响力检验

2005年7月“汇改”以前,人民币实际上实行的是盯住美元的固定汇率制度。“汇改”以后,人民币开始实行一篮子有管理的浮动汇率制度。同时人民币汇率波动幅度也逐步增大,受到人民币货币锚效应的影响,有些东亚国家相应调整了本国汇率政策。因此,为了直观反映人民币“汇改”对东亚各国货币的影响,本文首先分析“汇改”前后人民币与东亚主要国家货币的相关系数矩阵,然后在此基础上研究人民币汇率对东亚各国主要货币的动态影响。

(一)数据来源及初步分析本文主要目的是分析“汇改”前后人民币对东亚主要国家货币影响力的变化。由于特别提款权(specialdrawingrights,SDR)是一种以世界主要货币加权计算得到的“人造”货币,并且SDR与确定人民币汇率水平的主要篮子货币构成相似,可以降低回归模型的残差项与所选取基准货币的相关性,使得估计结果更为准确。因此,本文选取特别提款权作为计价货币。在样本选择上,考虑到东亚国家的汇率制度主要由三类构成:传统的盯住汇率制度(如港币)、有管理的浮动汇率制度(如马来西亚林吉特)以及独立的浮动汇率制度(如台币以及印尼盾等),其中,文莱采用与新加坡元等价的汇率模式,越南、老挝、缅甸和柬埔寨四国又实行严格的外汇管制。为了充分考虑样本的简洁性与代表性,本文选择印尼盾(IDR)、韩元(KRW)、马来西亚林吉特(MYR)、新加坡元(SGD)、泰铢(THB)以及台币(TWD)、港币(HKD)作为分析对象,选取欧元正式流通后的2002年1月2日至2013年12月23日共计8种货币(包括人民币在内)兑特别提款权(SDR)的日度数据,数据来源于Pacificexchangerate数据库,同时将所有变量通过环比对数差分得到汇率变动率并分阶段计算其相关系数矩阵,结果如表1所示。由表可见,“汇改”以前人民币汇率与东亚地区主要国家货币汇率变动率正相关,并且相关系数普遍较大,然而,这还并不能说明人民币汇率对东亚地区影响力在不断增强,而是供应方寡头竞争均衡的结果(陈志昂,2008)。即不是依赖于政府间的协议,而是通过货币竞争机制的结果。由于东亚各主要发展中国家都已经形成通过外商直接投资驱动区域产业发展,同时其机械设备高度依赖于向日本进口以及产品主要向美国出口的“三角”模式。并且东亚国家具有相似的资源禀赋。这种趋同的经济发展战略,导致东亚国家的出口产品在欧美发达国家市场上具有需求弹性较低而供给弹性较高的特点,也使得东亚国家的对外贸易模式非常容易出现所谓“囚徒困境”式的货币竞争局面。1997年亚洲金融危机中,东亚各国货币竞相贬值即是这一“囚徒困境”式的货币竞争结果的佐证。货币竞争虽然可以暂时提高本国出口数量,但是会造成产品供给方的总体福利的损失。因此,为了避免货币竞争性贬值对本国福利所产生的负面影响,当地区发展中大国例如中国,融入全球经济,并且区域内其他国家与这个发展中大国的竞争性与互补性同时存在时,只要这个发展中大国国内具有稳定的政治与经济形势,同时其币值能够保持持续稳定,那么区域内其他国家的货币就可能将其作为其隐形“内部锚”。于是出现人民币对东亚地区影响力的增强形象。

2005年“汇改”以前,人民币长期盯住美元,实际上实行的是盯住美元的固定汇率制度;同时,由于中国日益增长的经济规模及其在亚洲金融危机中负责任的表现,使得各国纷纷选择将人民币汇率作为本国货币的“隐形锚”。这一点从表1可以得到验证。通过对表1的下三角矩阵进行观察可以发现,人民币汇率变动率与东亚其他国家特别是发展中国家货币汇率变动率都比较高,表明人民币由于长期实行固定汇率的结果使得货币竞争性均衡在这一地区出现,或者说在东亚地区出现了非正式的汇率合作安排。另外,由于货币对外价值是其内部宏观经济发展的反映。2005年“汇改”以后,在中国宏观经济持续向好以及人民币“汇改”导致的升值预期作用下,人民币开始持续升值,人民币汇率变动的弹性空间增大。在此背景下,人民币作为东亚国家货币“隐形锚”的条件减弱,人民币与东亚其他发展中国家货币的联系开始降低。这一点也可以从表1得到反映。从表1的上三角矩阵列出的结果可以发现,除中国香港与中国台湾以外,人民币汇率变动率与其他东亚国家货币汇率变动率的相关系数都比较小,说明随着人民币稳定性减弱,人民币充当东亚其他国家货币内部隐形“锚”地位开始下降。

(二)模型构建及实证分析1.模型构建为了分析不同资产之间的相关关系,Bollerslev于1994年提出了常系数条件相关模型(constantconditionalcorrelation,CCC)。该模型假定不同资产之间的相关关系固定不变。Engel(2002)在Bollerslev的基础上提出了动态条件相关模型(dynamicconditionalcorrelation,DCC)。DCC模型放松了不同变量之间相关关系固定不变的假设,同时考虑了异方差对计算结果可能产生的影响,因此特别适合于广泛存在ARCH(GARCH)效应的金融变量之间动态关系的刻画。DCC模型可以简单表述。对角元素的平方根构成的对角阵,Q-为第一阶段对收益方程进行估计得到的无条件协方差矩阵。方程(1)称为条件动态相关模型,即DCC(m,n)模型。动态条件相关模型中阶数m与n则是通过设定m与n的不同值,比较不同设定数值,按照赤池准则(AIC)、对数似然统计量等综合确定。2.实证分析表2给出了2002年1月2日~2013年12月23日的印尼盾(IDR)、韩元(KRW)、马来西亚林吉特(MYR)、新加坡元(SGD)、泰铢(THB)、台币(TWD)以及港币(HKD)汇率变动率的统计描述结果。从表2可以看到,包括人民币在内的东亚主要国家货币呈现典型的“尖峰厚尾”的分布,同时,汇率变动率也存在显著的序列相关,体现了汇率变动具有渐进、相依的特点。为了分析人民币与样本内其他国家货币汇率变动率之间的动态关系,本文设定DCC(m,n)-MVGARCH中ARCH项及GARCH项的不同滞后期m与n的值,并通过比较不同设定下的赤池准则(AIC)、对数似然统计量(LR)等统计量,并兼顾模型的简洁性,最终选择DCC(1,1)-MVGARCH模型进行实证研究。图1~图4给出了不同时期人民币与东亚各主要国家货币汇率变动率之间的动态关系。综合图1~图4可以发现,2005年“汇改”以前人民币与东盟主要国家的货币,如林吉特、泰铢以及港币的相关性较高,而“汇改”后人民币与上述国家货币之间的关联性存在显著下降的趋势。2008年6月中国重新启动盯住美元的固定汇率制度以后,人民币与上述国家货币的关联性又重新存在上升的趋势。与东亚其他国家货币不同,港币由于一直实行的是联系汇率制度,因此,港币与美元联系密切。从图1也可以发现,在“汇改”以前以及2008年6月~2010年6月,由于人民币实际上执行与美元挂钩的固定汇率制度,因此,港币与人民币之间的相关程度很高。在2005年“汇改”以及2010年6月人民币重启“汇改”以后的各个阶段,人民币与美元的关系相对降低,导致港币与人民币的动态相关关系在这两个阶段也呈现下降的趋势。

相对而言,人民币与新加坡元、印尼盾以及台币之间的关系比较稳定。这与新加坡和印度尼西亚以及台湾地区特定的汇率制度有关系。布雷顿森林体系解体以后,新加坡即实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,其汇率水平主要参考贸易伙伴及其竞争者的货币进行管理,并且货币篮子权重不对外公布。此外,由于新加坡经济规模相对较小,同时其经济增长率一直较高并且拥有发达的金融市场,经济基本面以及外汇市场的变化很容易通过外汇市场反映出来,因此,新加坡货币管理当局可以据此较为精准的调整新元的汇率水平。更为重要的是,新加坡虽然是中国在东盟国家中最大的贸易伙伴,但是两国之间贸易商品结构比较单一,新加坡对中国出口产品主要以资本与技术性贸易产品为主,受汇率变动因素较小,因此,新元与人民币汇率变动之间的关联性一直比较稳定。印尼盾在亚洲金融危机以后,从独立的浮动汇率制度转变到管理浮动汇率制度。中央银行通过对外汇市场的干预使得汇率维持在其预先设定的水平。由于印尼出口主要是以矿物燃料和橡胶等初级产品为主,而进口则主要是高新技术产品,导致印尼进出口弹性水平都较低,使得印尼政府通过汇率政策来调节国际收支以及改善资源配置的效果不明显。因此,印尼盾与人民币汇率之间的关系也一直比较稳定。我国台湾地区由于自1989年以后一直实行自由浮动的汇率制度,并且外汇市场同期也完全自由化,彻底放弃了汇率的出口导向以及创汇的功能,因此,人民币汇率制度的变化对人民币与台币之间的关系影响不大,两者之间一直保持着较为稳定的关系。最后,人民币与日元、韩元汇率变动之间的动态关系比较复杂。这一方面源于日元与韩元均实行自由浮动的汇率制度。早在1999年4月韩国就取消了经常账户交易的兑换限制,2002年1月1日起韩国完全实现了外汇交易自由化,而日本汇率制度在1973年就从固定汇率制度(盯住美元),转为浮动汇率制度,并于1998年完全放开本国经常项目与资本项目,日元汇率完全市场化。在此背景下,韩元与日元的汇率主要由市场供求关系决定。因此,在样本期内人民币与韩元、日元之间的关系并没有表现出明显的规律性。另外,日本与韩国同属于发达国家,其出口产品结构与中国出口产品结构没有竞争,同时,自由浮动的汇率之策也使得通过汇率政策调节外贸进出口的作用被弱化,因此,中国尽管早在2007和2012年分别成为日本与韩国的第一大贸易伙伴,但是由于两国的贸易产品存在互补性,人民币汇率变动对上述两国的进出口贸易并不存在显著影响,上述两国并不需要对人民币汇率制度的变化做出较大反应。

实际上,东亚作为支撑美国全球本位制的一个重要区域的现实,短期内并不会改变,这是东亚经济体与美国在“二战”后长期经济交往中所达成的互惠性与恐怖性兼具的“博弈均衡”(李俊久,2014)。一方面,美国的直接投资为东亚经济的发展注入了强劲动力;另一方面,东亚廉价的商品则出口到美国,其出口所得美元也回流到美国来弥补美国金融市场和国际收支失衡。美国与东亚地区特殊的生产关系,直接导致美元在东亚与美国之间形成巨大环流,使得短期内美元在东亚地区影响力不可能降低;中国作为最大的发展中国家,虽然其经济发展取得了长足的进步,但是,目前与东亚各国之间的经贸关系还不具备挑战美国在东亚地区主导地位的实力。因此,通过加强发展与东亚各国之间的贸易,从而增强人民币在东亚地区的影响力,一定是一个长期的过程。

三、结论与政策建议

(一)结论基于汇率制度变迁的视角,本文对人民币汇率与东亚各主要国家货币之间的动态关系进行了分析。研究表明:供应方寡头竞争均衡机制的存在使得东亚国家存在非正式汇率制度安排,人民币成为东亚国家特别是发展中国家隐形“锚”。2005年“汇改”以后,人民币汇率波动幅度增大,人民币隐形“锚”的功能弱化,人民币对东亚国家,特别是实行有管理浮动汇率制度国家货币的影响比较大,而对实行自由浮动汇率制度国家的影响比较小。因此,仅仅通过贸易渠道难以在短期内增强人民币的地区影响力。DCC-MVGARCH模型的实证分析进一步验证了上述结论。为了增强人民币区域影响力,在扩大人民币跨境结算贸易的试点的同时,要在境外大力发展以人民币计价的金融产品,通过利益杠杆来增强人民币的地区影响力。

(二)政策建议人民币国际化要求人民币跨越国界,在境外得到最大限度流通,成为普遍认可的国际货币。人民币实现“国际化”必须要通过以下三点来体现:首先,人民币在境外能够被普遍接受并具有一定的流通度;其次,人民币作为结算货币在国际贸易中要达到一定的比例;最后,以人民币计价的金融产品能够成为境外各级、各类银行的投资工具。由于世界主要国际货币的“国际化”都是建立在其成功实现了“区域化”的基础之上的。因此,本文提出如下建议:首先,扩大人民币跨境结算贸易的试点范围。完整的国际货币必须具备记账单位、交易媒介以及价值贮藏三个特点。然而,从交易媒介这个功能来看,美元仍然是东亚主要的贸易计价与结算货币。美元在与日本、韩国、泰国、马来西亚以及印度尼西亚的进出口贸易中充当计价货币的重要性甚至超过了欧元与这些国家的本币(Kamps,2006)。因此,基于我国目前经济发展的现实,我国应该大力开展人民币跨境贸易结算的规模和范围。目前,我国上海、广州等六个城市实行人民币跨境贸易结算试点,未来应该有条件地将边境贸易较发达的城市和自治区纳入到人民币边境贸易结算试点的范畴。通过人民币的跨境结算来增强人民币的地区影响力,加快推动人民币“区域化”。同时,为了加快建立东亚地区对人民币的信任,可以通过与中国贸易交往较多的国家签署协议,允许在这些国家将一定数额的人民币直接兑换成美元和欧元,通过“背书”来使得人民币在东亚地区获得更高的认可度。其次,东亚区域内贸易强度虽然呈现不断加深的趋势,中国作为区域性大国客观上也承担了区域内贸易产业转换的责任,即对区域内主要国家的贸易呈现逆差而对区域外贸易呈现顺差(李晓、丁一兵,2006),但是由于东亚各国,特别是一些发展中国家由于其资源禀赋与经济发展战略与中国趋同,因此并不必然会选择将人民币作为其货币“锚”,东亚各国汇率制度多元化的现实即是例证。因此,通过国际贸易渠道短期内将人民币“区域化”影响力提升至较高层次的作用有限。为了加快推进人民币“区域化”和最终实现“国际化”,中国要在境外大力发展以人民币计价的金融产品。当前,在东亚各国外汇交易中使用最多的依然以美元为主,美元在东亚地区外汇交易中占有绝对优势(BIS,2014)。因此,要在境外主要是在香港加快推进以人民币计价的外汇市场规模,利用香港国际金融中心的优势,适时推出以人民币计价的股票市场,扩大以人民币计价的金融市场的规模与水平,从而扩大人民币在境外的影响,逐步形成与欧元证券以及美元证券相抗衡的人民币证券市场,通过利益杠杆来扩大人民币的影响。

最后,纵观世界上货币国际化的历史可以发现,一国货币的国际化不仅与一国经济规模息息相关,而且要求其国内稳定的政治环境以及经济可持续的发展能力,也是一国货币国际化不可或缺的重要因素。经过三十多年的改革,我国经济发展虽然取得了举世瞩目的成就,但是制约经济发展的瓶颈也日益突出,如市场取向的改革亟需深化、产业结构需要转型、金融体系较为脆弱、人民币汇率机制有待进一步完善等重大问题。显然,上述问题如果不能得到较好地解决,必将不利于人民币进一步“国际化”;反过来,在目前不具备人民币“国际化”的条件下,我国货币当局应采取“渐进”的策略,避免短期内急功近利而适得其反。

作者:田涛 商文斌 陈鹏 单位:湖北科技学院经济与管理学院

人民币地区影响力的汇率制度论文责任编辑:杨雪    阅读:人次