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汇率制度合作方式选择

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1997年的亚洲金融危机对东亚国家(本文指东盟各国加上中国、日本和韩国)造成了巨大的冲击,暴露出东亚各国在货币领域缺乏区域协调这一弊端。危机后,东亚经济体在内部逐步达成了一些共识,经过多方的努力,东亚货币和金融合作已经取得了阶段性的成果。在信息交流、资本流动监管、紧急援助机制和宏观经济政策协调方面取得了一定进展,“清迈协议”的签订和实施成为东亚货币合作的一个里程碑。汇率合作是货币金融合作中的重要一环。汇率作为一个外生的相对价格指标,其变动直接决定着一国涉外经济交易的价格水平,决定着实际有效汇率的波动。建立货币金融合作区域制度安排,必然涉及汇率制度的合作。

在亚洲金融危机之后,东亚各国或地区相继对汇率制度进行了调整,形成了多数国家或地区在名义上采取浮动汇率制度、少数国家或地区实行严格的固定汇率制度的格局。和其他的货币金融领域的合作比较,东亚国家在汇率方面的共同安排这一更高层次的货币金融合作上仍未能取得进展,仍处于商讨研究阶段。实证分析表明:金融危机过后,东亚实行浮动汇率的国家或地区存在所谓的“浮动恐惧”(fearoffloating)e,其实际汇率安排有回归美元钉住制的倾向。而且一直以来,东亚地区主要货币日元和人民币的定值问题屡屡引起各国的关注和争议。学术界对危机后东亚汇率制度的重新安排的建议更多地侧重于汇率制度的两极——浮动汇率或者具有公信力的固定汇率。那么,对于各种汇率合作的可能性——建立日元集团、回归美元钉住制、钉住共同货币篮子、仿效欧洲的亚洲汇率机制——哪一种更为适合东亚,能够成为东亚汇率安排的目标呢?本文以下部分对上述选择逐个进行了分析。

东亚汇率合作的可选方式

1.日元集团

日本长期以来致力于在东亚地区建立一个日元圈,并发挥金融领导作用。

从1997年下半年开始,日本在日元国际化的范围内深入地讨论了关于地区货币和汇率体系的具体想法。日本大藏省的一个咨询机构“外汇和其他交易委员会”在1999年4月发表了《21世纪的日元囱际化》的报告。该委员会认为,扩大日元的使用应该从和日本有紧密经济联系的亚洲开始,建议采取一些措施促使日元成为真正的国际货币。这些措施包括:在美元、欧元和日元之间实现汇率稳定;建立组成由美元、欧元、日元和其他货币组成的亚洲货币篮子,根据贸易和经济重要性确定每种货币的比重;改善日本金融和资本市场;允许日本银行扩大向外国中央银行提供以日元计算的信贷便利;增加非居民对日元的使用和持有,并且在美元、欧元和日元之间实行汇率目标区制度。

1998年10月,日本大臣宫泽提出了被称为“克服亚洲货币危机的新构想”的建议。他提出,为克服亚洲货币危机,日本设立总计300亿美元的财政援助计划。他特别声称:150亿美元将被用作中长期财政援助,以恢复亚洲各国的实际经济,另外150亿美元将用于本地区对短期资本的需求。他指出,对美元的过度依赖是亚洲爆发货币危机的主要原因之一,这使得本地区很多国家期望日元发挥更大的作用。所以他主张,增加日元的使用将有助于国际货币体系的稳定。“新宫泽构想”的实质就是为了扩大日元在东亚的使用范围和影响力,以期最终建立一个日元圈。

2003年7月,为避免与亚洲国家的贸易活动受到美元汇率波动的牵制、减轻和避免汇率变动给进出口企业带来的风险、促进日元国际化,日本财务省宣布将与亚洲开发银行合作,在2005年3月底之前设立“亚洲贸易债权市场”。在与亚洲国家进行贸易来往时,日本将以日元为主要结算货币。

日元国际化的各种建议、构想和行动中不乏合理的方面,如实现美元—欧元一日元的汇率稳定、日元和其他主要货币组成亚洲货币篮子、设立财政援助基金等等。但是在东亚建立日元集团的前景却是黯淡的。这来源于日本经济持续性的结构问题,其前景能否变好也取决于日本政府的改革效果。在日元集团中,日元的作用应类似于20世纪肋年代后期欧洲货币体系(EMS)中的德国马克起到的“锚”(anchor)的作用,钉住制或者汇率目标区的建立应以日元为基准货币,由此实现东亚国家之间的货币汇率稳定。然而,与德国马克在欧洲货币体系中的作用相比,日元尚不可能成为理想的基准货币。德国的GDP总值几乎完全来源于其在欧洲的相关贸易,这就使德国马克在欧洲中央银行的地位得到强有力的支持。日本则不然。尽管日本的GDP占亚洲总额的72%,但是日本作为东亚出口市场的容量有限,日元贸易只相当于亚洲各国贸易的1/3弱。更为重要的是,日本经济从20世纪90年代以来一直陷入危机,至今未见起色。而且,危机暴露了日本金融体制的严重问题,更使其难以像德国在欧洲那样,在亚洲发挥带头作用。日元在全球国际储备中的比重由20世纪80年代的13%降到现在的8%。2002年,日元债券在国际债券市场上的发行量锐减到5.2%。

建立日元集团最大的成本就是世界主要货币汇率的异常变动会影响东亚日元集团成员相对于美元集团国家的货币竞争力(如南方共同市场和北美自由贸易区)。而且,这种成本对于不同的成员也是不对称的:韩国、台湾等从日本进口大量中间产品和引进资金,但是与日本在第三方市场出口竞争激烈,日元的强势会使韩国与台湾受损失的程度较之于其他成员轻许多。而中国等则会在与美元集团国家的竞争中丧失很多市场份额。20世纪80年代后期,德国马克发挥了稳定锚作用是源于它的稳定性。而在1992年至1993年的欧洲货币体系危机之前,正是德国马克的走强损害了某些成员国的竞争力和生存能力。此外,如果日元贬值,那么东亚经济体的出口就会受到遏制,经济可能走向萧条。

值得提出的是,日元集团中日元的主导地位会重新引起有关的东亚国家(很鲜明的例子就是中国和韩国)对20世纪40年代日本试图建立的大东亚共荣圈的记忆以及对日本帝国主义的反感。日本的侵略战争给一些国家留下创伤,但日本对战争问题至今没有深刻反省。因此,东亚国家对日本很难有信任感。

2.钉住共同的货币篮子—Williamson的BBC制度

与浮动汇率制度相比,钉住货币篮子可以降低名义汇率的波动幅度。与钉住单一货币相比,能降低实际有效汇率的波动幅度,减少汇率波动对国际贸易和投资的损害。但是如果东亚国家各自独立地公开或不公开确定权数,令本国货币钉住某一货币篮子,那么,在本国遭受货币金融危机的时候,地区内协调机制的缺失会引发一连串的竞争性贬值。这种危机通过影响市场预期和溢出效应形成传染效应,造成整个地区内经济的危机。而钉住共同的货币篮子则可以创造一种稳定的价格环境,通过地区内货币领域的合作机制解决上述问题。这方面比较突出的理论是Williamson提出的BBC(Bas-ket-Band-Crawling,爬行波幅钉住货币篮子)制度。

BBC制度是指由以下三种汇率制度——一揽子货币钉住汇率制、爬行钉住汇率制和限幅浮动汇率制——组合而成的复合汇率制度。BBC的特点是以主要货币(美元、日元、欧元)经过加权构成货币篮子,各成员独立确定汇率波动幅度,在此幅度内成员政府承诺不进行干预,超过则可以通过干预使汇率波动回到该幅度内。一揽子货币钉住制用于确定中心汇率,其作用是保持有效汇率的稳定——钉住一揽子货币可以防止主要货币之间汇率变化引起的负面影响。爬行是指小幅的持续的调整,作用是调整物价变化对实际汇率的影响。当本国物价上升快于国外物价时,国内有相对较高的通货膨胀水平,相对物价的变化会引起本币实际汇率高估。汇率失调现象最终会影响到国际收支,为了阻止这个趋势本币需要贬值,结果名义汇率脱离水平运动形成爬行走势。爬行钉住可以是后向预期(Backwardlooking),目的在于抵消通货膨胀率的差异;也可以是前向预期(ForwardLooking),根据一个下降的预期通货膨胀率逐渐调低通货膨胀水平。爬行钉住制和一揽子货币钉住制可以保持实际有效汇率的稳定。限幅浮动汇率制为汇率变动安排了一定的空间,东亚各国可对外宣称一个汇率波动范围,比如在钉住的汇率水平上可以上下波动5%,这就可以更加灵活地调整汇率,应付国内或国外的各种冲击。同时,这也为货币政策提供更多空间,波幅的存在有利于金融货币政策的实施和使汇率尽量贴近均衡水平。

篮子中货币加权的方式可以采用代数平均、几何平均或者是调和平均,一般采用几何加权平均的方法。那么根据什么确定各种货币的权重呢?如果以贸易平衡为目标,那么最优权重即是贸易权重。这种选择要求满足下列条件:(1)政府的目标函数是使贸易总量波动最小化;(2)进出口只取决于汇率的波动;(3)贸易总量对名义汇率变动的弹性对所有的贸易伙伴国是相同的;(4)货币篮子中仅考虑两个贸易伙伴国的货币;(5)经济冲击的形式是货币篮子中两种货币汇率的变动。

BBC制度的成本在于,它作为一种中间汇率制度,存在透明度较低的缺陷,操作也比较复杂。而这种汇率制度最大的益处在于稳定了区域双边汇率,减少了主要货币之间汇率波动对地区内名义有效汇率、进而对竞争力的不对称影响。当主要货币之间的汇率波动时,该国货币汇率会根据所钉住的不同种货币的权数作出调整。这样就稳定了区内贸易的价格环境,并可以通过合作干预外汇市场来防止受到投机冲击;还可以大体维持区域内货币对外有效汇率的稳定,有助于各国发展外向型经济。对于实行有“管理的浮动”汇率制度的东亚国家来说,钉住共同货币篮子为它们带来了汇率的稳定性和可预见性。另外,这一制度限制了“以邻为壑”的贬值政策实施的空间,将地区内竞争集中于生产层面。最后,它可以为东亚地区更深更广的金融货币合作打下基础。

Williamson的BBC制度建议兼顾汇率的稳定性和灵活性,而且不需要东亚各国在现有的状况下作激烈的调整——只需更改目标货币。如泰国已经实行了钉住货币篮子,而且香港也被建议过由货币局制转为钉住一揽子货币。不过,BBC制度的实施也是有成本的。如何确定货币篮子中主要货币的权重,是最有争议的问题。而且无论何种权重的实施,都意味着各成员对货币主权的一种牺牲。为了明确而简单地说明这个问题,举个例子:假设A国货币篮子中日元权重为30%。如果近期日元对美元贬值10%,那么按照货币篮子中日元权重,成员

A的货币对日元贬值3%。如果A国以100%的权重和日本贸易,那么要保持和货币钉住美元的竞争对手们相同的竞争力,A国货币应该对日元贬值10%。无疑,A国货币仅贬值3%是丧失了竞争力的。对追求本国利益的空间的限制,正是BBC制度的成本之一。

既然东亚各国在经济状况相似的次区域层次上实行合作的障碍更小、可行性更高,那么就可以选择首先在次区域层面上钉住共同货币篮子。经过汇率政策的沟通与协调,逐步深化汇率合作。然后,通过汇率政策的协调,发展到区域性共同货币篮子制度,利用货币一体化进程的内生性特征,逐步推进区域汇率合作。

3.共同钉住美元

Mckinnon(1999)提出了东亚以美元本位的观点。首先,他提出,钉住制度要比浮动汇率制更适合东亚。东亚各国的利率水平普遍较高,企业和金融机构往往以美元或其他外币借入低利率的外债在国内高利贷出,原罪@的存在又使得它们难以对所借外债进行对冲保值,国内的未对冲外币债务累积得越来越多。这样,国内利率风险溢价(riskpremi-um)会普遍提高。结果,随着国内利率上升,逆向选择发生,金融机构倾向于借入更多的外币低利率债券,国内外利差进一步扩大,导致恶性循环,造成国内货币无法定值。浮动汇率制度下,汇率名义锚的缺失会导致国内物价和汇率水平的波动,贷款人会索取更高的超风险溢价(superriskpremium)。而在钉住汇率制度下,名义锚的存在稳定了国内物价和汇率水平,抑制了超风险溢价的上升。另外,汇率的稳定本身也有保值作用。在如何克服与美元钉住制相关的道德风险问题上,他主张禁止金融部门从事非对冲保值的对外借款,必要时可以采取限制短期资本流入的措施。

他认为,1997年亚洲金融危机之前,东亚国家货币大体上较好地以购买力平价钉住美元,保持了价格水平的稳定和财政的平衡。但危机的爆发并不在于它们的汇率政策,而是在于其对金融系统的管理的软弱和不足。日元对美元的不稳定以及日元资产极低的名义利率恶化了东亚国家的超额借入。

其次,Mckinnon认为东亚地区实行钉住汇率制度,应该钉住美元。第一,美元作为交易媒介、价值尺度和储备货币在全世界范围内被广泛使用,钉住美元具有规模经济效应。第二,美元具有大规模的完善的债券市场和远期市场,便于其他国家购买储备资产或者干预外汇交易。目前,美元的这种条件是独一无二的。第三,东亚国家共同钉住美元也有利于维持区域内国家间或地区间双边汇率稳定。危机之后,经过一段时间的调整,东亚各国的汇率与美元的联动又恢复到危机前的状况。东亚的非正式的钉住美元的倾向也在一定程度上反映出钉住美元的合理性,只需要将这种倾向转为公开、明确的制度安排即可。

然而,钉住美元有许多内在缺陷,最重要的就是这种安排对美元、对日元的汇率波动是极为脆弱的。从短期来看,钉住美元更为实际和有效,但是从长期来看,将会导致东亚国家宏观经济的不稳定。根据名义有效汇率(NominalEffectiveExchangeRate)的定义可以发现,单一的钉住美元的汇率制度并不适合东亚不断多元化的贸易和投资结构,不利于名义有效汇率的稳定。由于东亚国家对日本和美国经济的依赖——各小国主要从日本进口资本品、引进资金,而产品却主要销往美国,所以当世界主要货币之间的汇率发生变化时,有效汇率也会随之波动。美元对日元升值时,来自日本的资金会减少;当美元对日元贬值时,进口成本上升。可见,只要日元对美元汇率频繁大幅波动,东亚国家的出口和经济就会受到很大影响并产生严重的风险管理问题。Mckinnon给予东亚汇率这一悖论的直接答案是日本应以可信的方式将日元钉住美元(这需要美国的合作)。显然,日元如果也钉住美元,以上风险自然会消除,但是这种钉住恐怕在短期内不会成为现实。因此,钉住美元这一建议益处较之于弊端并不凸显。

4.建立亚洲汇率机制,向亚元联盟过渡

建立单一货币区、发行共同货币,是区域货币合作的最高形式。如果东亚货币合作朝向单一亚元的方向演进,那么现阶段可选择的汇率合作方式即是仿效欧洲货币体系中的汇率机制(ERM,Ex-changeRateMechanism),建立亚洲汇率机制(AERM,AsianExchangeRateMechanism)。这一机制的主要特点是:(1)建立亚洲货币单位(ACU,AsianCurrencyUnit),其价值是成员货币的加权平均值,每种货币的权数根据其在区域内贸易中所占的比重和该成员国内生产总值确定。(2)汇率机制的每个成员都确定本国货币同亚洲货币单位的可调整的固定比价,即确定一个中心汇率,并根据中心汇率套算出与其他成员货币之间的比价。(3)围绕中心比价确定一定的波幅(如±15%),当各成员汇率波动达到上限或下限时,各成员货币当局在外汇市场上进行强制性干预,使各成员货币汇率的波动限制在允许的范围之内。(4)建立相应的管理机构,对AERM中各成员汇率的协调进行监管。

AERM在稳定区内贸易的价格、通过合作干预外汇市场来防止受到投机冲击、维持区域内货币对外有效汇率的稳定等方面与BBC制度有相似之处,有助于各成员发展外向型经济。同时,AERM与BBC制度相比,区域内汇率协调合作程度更高,经济一体化步伐也更快。但是相应地,建立AERM仍然有它独自具有的代价:ACU由各成员货币构成,不能反映世界主要货币(如美元与欧元)之间汇率的波动,那么出口竞争力和宏观经济会受到影响。AERM比BBC制度要求更紧密的合作,在实施中也会遇到更大的阻碍。ACU的组成也要求现在实行有管理的浮动汇率制度(如韩国和菲律宾)和完全的钉住制(如中国香港的货币局制)的东亚国家放弃现有制度转而采取AERM。这相对于BBC制度,显然更难于使东亚各国货币当局采取一致行动。

AERM制度是建立亚元联盟、发行单一货币所必要的中间过渡汇率安排。欧元的问世和亚洲金融危机的爆发,使对亚洲单一货币区的讨论和研究成为国内外经济学界的学术热点之一。其主要涉及的即是对最优货币区(OptimumCurrencyAreas)的评价标准和加入成本与收益的研究。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,最优货币区是指一种“最优”的地理区域;在这个区域内一般的支付手段是一种单一共同货币,或者是几种货币之间具有无限的可兑换性,其汇率在进行经常性交易和资本交易时相互钉住,保持不变。区域内的国家与区域外的国家之间的汇率保持浮动。建立最优货币区的前提条件包括生产要素的高流动性、相近的生产消费结构和经济开放度、相似的经济政策偏好、有利于区域联盟的历史文化等等。对于东亚地区是否具备最优货币区的条件,学者们作了大量的实证分析。一般认为,东亚各国之间经济的相互依存程度很高,劳动力价格弹性较大,要素灵活性和双边贸易强度甚至高于欧元区。按照欧洲和美国的标准,东亚已经具备建立货币同盟的某些条件。

然而,另一方面,亚元联盟的建立还面临比较大的阻碍。由于东亚各国处于经济发展水平的不同阶段,经济结构、贸易结构、对外界冲击的反应、政策目标等均表现为多层次和多样性,并且各国没有足够的建立亚洲货币联盟的政治意愿。因此,日本、亚洲“四小龙”、东盟国家及中国组建货币区就目前来说是不大现实的,组成最优货币区的目标还任重道远。最优货币区理论的提出者Mundell也不认为欧洲单一货币的模式适合现在的亚洲。

就目前东亚的现状来说,建立AERM的终极目标——亚元联盟的不现实和不可行性,直接影响到AERM本身建立的意义和价值。另外,由于日本在东亚的经济实力最强,与各国贸易往来比重最大,AERM的建立实质上是以日元为核心建立单一货币主导的货币区域,与日元集团并无二致。所以它的障碍,无论从经济因素还是政治因素考虑,都与建立日元集团的相同。

东亚汇率合作的可选方式各有利弊,也存在着不同的可行性。东亚各国应在充分考虑自身经济发展阶段和特点的基础上,进行区域性汇率合作安排。总的来说,BBC制度较之于建立日元集团、共同钉住美元和仿效欧洲建立亚洲汇率机制,在目前具有最大的可行性,不失为一个较好的选择。东亚可以从较低层次的汇率政策协调发展到区域性共同货币篮子制度,打破多重均衡的困难,并且利用货币一体化的内生性特征,逐步增加政府间谈判频率和力度,推进区域汇率合作向更高级的方式发展。随着区域内经济发展差距的缩小、文化的统合和协商对话的加强,在汇率合作初步成功的基础之上,也许在东亚建立亚元联盟等高层次货币合作仍然是可预见的。

汇率制度合作方式选择责任编辑:刘老师    阅读:人次