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利率市场化固定汇率

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1利率平价理论中关于利率与汇率关系的分析

利率平价理论就是阐述在资本完全流动的条件下利率与汇率关系的一种非常重要的理论,是凯恩斯在1923年提出来的。它主要用来解释利率与即期汇率、远期汇率之间的关系。该理论认为,利率与汇率的关系是极其密切的,两国货币的利差影响并决定了远期汇率与即期汇率的关系。即期汇率与远期会率之间的这种关系用公式可表示为:

Et=E0(1+id)/(1+if)(1)

式(1)中,d代表本国,f代表外国,i为利息率,E为汇率(直接标价法),0与t为时间。式(1)表明,如果if>id,则E0>Et,这意味着远期外汇出现贴水,即本币贬值,外币升值;如果if<id,则E0<Et,这意味着远期外汇出现升水,即本币升值,外币贬值。如果if=id,则E0=Et,即当前的汇率水平不会发生变化。

为了下文分析的方便,可以将式(1)简单做个变换,得:

Et=E0(1+icd)/(1+i$f)(2)

式(2)中,E0为美元的人民币即期价格,Et为美元的人民币远期(时间为t)价格,设icd表示人民币的利率水平,i$f表示同期世界美元市场利率水平。

显然,如果不考虑资本管制及其他因素对利率的影响,也就是说,在资本完全流动的情况下,只有当人民币与美元的利率水平相等时(即icd=i$f),美元的人民币即期价格才等于其远期价格。如果人民币与美元的利率水平出现差异,则直接会导致二者间比价的变化。如果icd>i$f,Et>E0,即人民币对美元的比价远期趋于贬值。与之相反的情形是,icd<i$f,E0<Et,即人民币对美元的比价远期趋于升值。这就是利率平价理论中所阐述的基本思想,在资本流动的条件下,高利率货币远期贴水,低利率货币远期升水,利率相等则为平价。

2资本项目管制条件下的套利分析

利率平价理论的一个重要假定就是资本自由流动,显然,资本管制会造成国内外利率的差异。因为如果对资本的跨国流动实行较严格的控制,本币在资本项目下还没有实行自由兑换,资本的跨国流动就比较困难,这会使国内利率与国外利率经常会出现差异。当然这种利率差异是有一个限度的,超过了这个限度,套利资本仍然会通过各种非法渠道进行跨国流动。目前,我国国际收支平衡表中错误与遗漏项目的资金规模不断扩大就是一例证。

在一国实行了经常项目下无条件的自由兑换,则意味着该国国内的投资者有多种(合法与非法)渠道获得外汇(下面以美元为例)。如果该国同时实行利率管制,则会出现国内本币与外币利率上的不一致。因为政府对本币与外币的利率管制与调整,不可能完全反映国内市场对本币与外币的需求及其变化。这就会出现国内本币与外币之间的套利(见附图)。

附图显示了人民币与国内外美元可能出现的两种套利机制,第一种情形上图用①表示,即如果人民币与国内美元之间存在利率差异,人民币与国内美元之间就会出现套利;第二种情形上图用②表示,即如果国内美元与国外美元之间存在利率差异,就会出现国内美元与国外美元之间的套利。由于我国实行人民币在经常项目下的自由兑换,而资本项目下仍实行严格的管制,所以国外美元只有通过某种(合法与非法)途径流入国内,也就是这儿所谓的国内美元,才可能与人民币进行套利。如果人民币在资本项目下也实行了自由兑换,则人民币流出国门,就可能发生人民币在国际市场上与国外美元直接套利。

用δ表示因风险、资本管制等因素造成国内美元利率高于国外美元利率的部分。正如前文指出,δ的值不可能很大(因此,本文第三部分的分析将忽略δ)。

在资本项目、国内美元市场与人民币市场都处于均衡状态时,显然会存在

icd=i$f+δ,i$d=icd。

如果i$d≠i$f+δ,就会发生国内美元与国外美元之间的套利。当i$d>i$f+δ时,出现的情形是资本流入超过资本流出。这正是造成我国近年来资本项目持续大量顺差的一个重要原因。当i$d<i$f+δ时,就会出现资本流出超过资本流入,该国国际收支的资本项目就是逆差。如果i$d≠icd,就会发生国内美元与人民币之间的套利。当i$d>icd时,人们将持有的人民币及人民币资产转换为美元及美元资产,显然这会引起国内金融市场对美元需求的增加,对人民币需求的减少。当i$d<icd时,情形刚好相反。

现实生活中,这两种机制是同时发挥作用的。也正是由于这两种机制的相互作用,才使得国内金融市场与国外金融处于均衡状态。那么,会不会出现i$d=i$f+δ,i$d≠icd,或者是i$d≠i$f+δ,i$d=icd?也就是说,在考虑的条件下,会不会出现国内美元利率与国外美元利率相等而国内美元利率与人民币利率不相等的情形,或者是国内美元利率与人民币利率相等而国内美元利率与国外美元利率不相等的情形?理论上讲应该不会出现这两种情形。

显然,这两种套利机制的相互作用,会引起国内美元与人民币需求量的变化,进而可能影响人民币与美元之间的比价关系——汇率。下面结合我国人民币汇率制度来分析因利率差异造成需求量的变化可能对人民币汇率制度的冲击。

3固定汇率制度下利率市场化的局限分析

我国外币存贷款利率管理从2000年9月21日起已经进行了重大改革,放开了外币贷款利率。中国人民银行在2003年早些时候发布的《2002年中国货币政策执行报告》中公布了我国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。

下面利用利率平价理论来分析人民币盯住美元的汇率制度对利率市场化改革的约束。

从人民币利率可以浮动的假定开始分析。利率平价理论揭示的是利率差异会引起汇率的波动,是将利率作为汇率变化的因素来考虑的。那么,汇率的变化对两国利率水平又会有什么影响呢?将式(2)简单变形,可得:

icd=+•i$f(3)

从式(3)可以看出,影响国内人民币的利率水平的因素有即期汇率、远期汇率以及世界市场利率水平,简而言之,汇率的变化以及国外利率水平的变化会引起人民币利率的变化。当然这是建立在人民币利率市场化以及人民币实行浮动汇率制度的假设前提下的。

我国自1994年1月1日以来就实行了以市场为基础的、单一的、有管理的汇率制度,但是自1997年亚洲金融危机爆发以后,这种制度事实上就演变成了人民币盯住美元的汇率制度。也就是说,自1997年后,人民币与美元之间的比价基本保持不变。鉴于近些年来我国国内经济发展态势较好,外汇储备持续增加,而主要西方发达国家,如美国、日本的经济发展形势欠佳而指责人民币定值过低,多次要求人民币升值,因此,金融市场普遍存在人民币币值上浮的预期。为了避免人民币过快升值对国内经济发展的冲击,我国官方多次重申当前的人民币币值定值适当。鉴于此,人民币汇率制度的稳定应该是我国金融领域改革首先要考虑的问题。因此,利率市场化的改革在坚持人民币盯住美元这一制度下进行的,固定汇率制度是利率市场化的约束条件。用等式来表示就是:

Et=E0(4)

如果式(4)成立,则必然会存在:

icd=i$f(5)

当然,式(5)没有考虑除利率以外其他影响汇率的因素。如果考虑其他因素,人民币汇率不发生变化,要求市场处于均衡状态,即有i$d=i$f+δ,i$d=icd。

由此得到,在坚持人民币盯住美元的汇率制度下,“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额”的利率市场化改革可能会受到这种汇率制度的制约。因此,笔者认为,要推进利率市场化改革,必须同时对人民币汇率的形成机制进行改革,二者相辅相成。在目前对人民币盯住美元的汇率制度不能改变的条件下,惟一的选择就是暂缓推进利率市场化改革的步伐。如果盲目推进利率市场化的改革,极有可能冲击人民币汇率制度,影响人民币币值的稳定,给国际投机资本以可乘之机,这会有很大风险。

利率市场化固定汇率责任编辑:刘老师    阅读:人次