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电站项目投资的风险管控论述

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1越南BOT电站项目收益背景介绍

越南BOT电站项目属于BOT性质,由外国独立发电商(IndependentPowerProducer,IPP)负责全部建设工作,运营25年后电厂交还越南政府。项目将新建4台300MW亚临界燃煤循环流化床锅炉和2套600MW的汽轮发电机组,通过两回220kV线路并入越南国家电力公司(ElectricityofVietnam,EVN)的电网。项目位于越南京门地区的一个工业园内,已由越南工贸部(MinistryofIndustryandTrade,MOIT)批准,取得了项目规划、环境影响评估、土地使用、电力系统接入等批复。此外,越南政府提供了电费支付担保、越南盾的兑换担保、25年长期购售电合同(PowerPurchaseAgreement,PPA)和煤炭供应合同,并提供税收和土地优惠政策。通过国际招投标,投资方选定了一家中资工程公司作为EPC承包商。

2越南BOT电站项目风险管理

针对越南BOT电站项目,投资方在开发阶段即对可能面临的风险进行了全面的识别和分析评估,作为项目决策和后续实施的依据,同时也为项目的成功奠定了良好的基础。本文对如何进行风险缓解和转移进行了总结,以供后续项目参考借鉴。

2.1国家风险

国家风险是海外投资项目最重大的风险来源,企业在投资前需要审慎评估考量。经济学人智库(EconomistIntelligenceUnit,EIU)发布的国家信用评级是使用最广泛的商业评级结果之一,其国家风险模型(CountryRiskModel)覆盖了144个国家。120多个新兴市场国家或地区从2006年3月起使用新模型。根据EIU的评级结果,越南的国家风险等级相当高,为CCC级,这个级别的定义为“偿还债务的能力和承诺值得怀疑”。

2.1.1政治风险越南政治风险评估为B级。越南执政党维持着牢固的权力,确保了高度的政治稳定。领导层拥护市场化改革,但改革步伐缓慢,2011年国会大选后的新一届领导层的改革力度仍有待观察。

2.1.2经济结构风险越南经济结构风险评估为CCC级。自1986年实行革新开放以来,越南已取得了坚实的经济发展,据世界银行的报告,过去10年越南GDP增长率达7.2%,仅次于中国,居全球第二。但人均收入还是相对较低,2010年人均GDP为1162美元,其中南海油气收入占30%,海产品为第二大外汇来源。这限制了政府发行以盾计价的债券,也提高了举债成本。

2.1.3主权风险越南主权风险评估为CCC级,短期内会持续。可能发行更多以美元计价的国际债券,即使举债成本高昂。虽然负债率已相当高,越南政府不能履行还款义务的风险很低。

2.1.4货币风险越南货币风险评估为CCC级。对中间产品和生产资料的依赖性造成了近年来巨额的贸易逆差,加上不断上升的通货膨胀,支撑了对美元的强劲需求,这使越南盾受到巨大压力,迫使越南国家银行在近几年中实施了4次汇率贬值,最近一次是2011年2月,越南盾一次性贬值9.3%。政府近期对黄金贸易的控制将减少以盾计价的贵金属投机活动,希望以此稳定货币体系和外汇市场。

2.1.5银行部门风险越南银行部门风险评估为CCC级,来源于不确定的货币政策和政府可能用来管理国内信贷增长的货币工具。越南政府持有所有大型银行的股份,这意味着如果这些银行受到压力,政府将提供财政支持,限制了存款挤兑的可能性。

综合以上五个方面的评级结果,越南的国家风险为CCC级。经过研究和分析,越南的国家风险评级虽然不佳,但外商投资仍然很高,这预示了市场对该国强劲发展趋势的认同,一定程度上可减轻这一风险。《为评定国家信用等级的机构评级》(国际货币基金组织和世界银行季刊《金融与发展》1997年第1期)一文指出:“在没有新信息的情况下,评级结果事实上将长期保持不变。”这恰好解释了评级结果存在滞后性,而市场是先知先觉的。除参考EIU评级结果外,投资方也可利用海外投资项目核准的机会进行风险控制。2012年8月,中华人民共和国国家发展和改革委员会(简称国家发改委)公布了境外投资项目核准管理办法(征求意见稿),对于投资1亿美元以上的非资源类项目,以及前往敏感地区投资的项目,需报国家发改委进行核准。这一举措将在一定程度上帮助企业进行国家风险的控制。投资方可通过设定高投资收益率来筛选投资项目,以控制国家风险,同时体现风险承担的价值。

2.2项目风险

2.2.1融资风险项目要求的融资完成日期为投资许可证颁发后的16个月,如未完成,项目终止。中方作为项目参股方,在股权协议中明确,在投资许可证颁发后的8个月内从中国获得借款承诺书;如届时无法进行融资,则控股方有权终止合作,中方可收回前期已投入的所有资金。越南正在进行大量的基础设施建设,包括多个IPP项目。在资金供应有限情况下,市场利率会上浮。PPA合同电价公式允许对利率进行调整,按融资完成日的利率替换PPA签订时的利率,但设置了一个封顶值。如实际利率远超过封顶值,使项目投资收益率低于中方要求,则可按项目融资失败来处理。

2.2.2通货膨胀风险越南2010年、2011年CPI分别为8.7%和9.1%,预期2012~2015年将会下降到平均7.3%左右。通货膨胀将潜在增加电厂的建设成本和与设备有关的成本,EPC合同是固定总价合同,因此EPC承包商将承担通货膨胀引起的价格风险。通货膨胀也将增加电厂将来的运营和维修成本,根据PPA合同,电价中的运营和维修成本与美国CPI和越南CPI挂钩,即可通过电价调整来覆盖CPI的影响。

2.2.3货币兑换和汇率风险在越南的外国直接投资都面临同样的问题,即外币的可用性和可兑换性,以及投资收入的价值和保值。因EPC承包商为中资公司,合同约定以人民币进行付款,转移了建设期大部分的汇率风险。对于运营期,PPA合同规定电价以美元计价,由EVN用盾支付,政府担保可兑换为美元。汇率风险转换为美元和人民币的兑换率波动,可考虑进行外汇汇率套期保值,减少电费收入的损失。

2.2.4法律变化风险法律变化可能对电厂工期产生影响,如电网编码的改变会要求电厂电力接入系统进行改造;法律变化可能对财务产生影响,如税收、会计制度、外国投资法等发生变更。BOT合同规定,任何法律改变引起的不利影响将由MOIT进行补偿。

2.2.5行业改制风险越南电力行业存在改制可能性,建立一个有竞价的发电、批发、零售市场以替代现有系统。如果改制发生,IPP的地位可能改变。考虑到越南目前电力供应短缺的状况,中期不可能建立竞价发电市场。且BOT合同或PPA合同中没有做过此类规定,到时可按合同变更进行谈判,要求补偿。

2.2.6工期风险PPA规定了项目建设工期:1号机组48个月,2号机组54个月,如工期延误,电站项目须向MOIT进行赔偿。为了分清各方的责任,首先在PPA合同中定义了工期的起算日为开工日,开工日为项目融资完成日或场地交付日这两者中的后发生者。对于场地交付风险,BOT合同规定:越南省人民委员会需确保场地平整工作的进行以达到交付条件。对于施工过程中,由于EVN接入系统设施未准备好而引起的工期延误,项目不承担损害赔偿,相反可以要求MOIT补偿工期延迟直接导致的合理的额外成本,包括项目因融资文件产生的成本;此外,如电厂已可调试,项目还有权收取容量电费。对于因EPC施工问题引起的工期延误,在EPC合同中规定的工期罚款为此提供了足够的罚款额可以弥补损害赔偿;如遭遇不可抗力事件,根据BOT合同,运行期限将扣减保险赔款后的净值进行延期。

2.2.7建设成本风险越南BOT电站项目与一家声誉良好的中资工程公司签订了固定总价的EPC合同,并附有详细严谨的技术规范书。除因业主方签发变更令,提出合同之外的要求,EPC承包商须承担施工过程中的超支部分。如变更是应EVN或MOIT的要求进行的,项目可根据BOT合同要求给予成本补偿。项目制定了详细的业主费用预算并采取最佳的成本控制措施,预算包括了预备费,以应付不可预见情况。同时,业主方和EPC承包商都将购买必要的保险,如运输保险、建安一切险、第三方责任险和预期利润损失险等,以减缓可能遭遇的不可抗力对项目的影响。

2.2.8性能风险为了满足PPA合同规定的出力和热耗值,及保证项目的投资收益率,EPC合同也做了相应的要求,如不能满足,性能削弱损害赔偿将足够弥补项目的收益下降,EPC承包商将用履约保函和质保金担保。表1是各合同和财务评价中使用的出力和热耗指标比较表。受既有合同的限制,只能在财务评价中考虑5%左右的热耗偏差。显然,更好的做法是在PPA合同值上加一定的裕度后作为EPC合同值。考虑到国产设备的出力裕度,以及主要设备4~5年的大修可恢复机组性能,出力指标未调整。

2.2.9运行成本风险运行成本中与通货膨胀和煤价相关的部分已通过PPA合同进行规避,但如遭遇劳动力短缺、易耗品价格上涨,则成本将取决于市场情况,这部分非燃料成本大概占经营成本的20%。预算的运行成本根据当时的市场询价和项目运行经验进行估计确定,考虑一定的费用裕度。

2.2.10煤炭供应风险与越南国家煤炭和矿业集团签订了25年长期煤炭供应合同,规定不能足量供煤时,项目有权购买当地或外国其他煤源。项目建设了一个煤码头,方便海外采购,但进口煤须经MOIT批准。这样的安排保证了煤炭供应的连续性,煤炭的采购成本根据PPA合同将转移给EVN。

2.2.11收入风险收入风险来源于调度量和电费支付。项目为基本负荷电厂,年利用时数预计6500小时。PPA合同电价分为容量电价和能量电价,容量电价按确定的机组容量为基础进行计算,贷款本金和利息、固定成本和股东回报支付的大部分来源于容量电价,故低调度量风险的影响得以缓解。EVN是国有的公用事业单位,也是越南唯一的电力输配公司,通过越南政府对BOT合同的担保,EVN的电费支付风险也得以缓解

2.2.12关键协议违约风险因越南方面的违约事件而终止关键协议,如终止PPA合同,将导致电厂停运。BOT合同规定MOIT将负责购买电厂,购买价格包括未偿还贷款和相关成本、投资方的注入资本金和6.25年的预期收益。因项目的违约事件而终止,MOIT没有义务但有权购买电厂,如果行使购买权,购买价格包括未偿还贷款和相关成本以及投资方的注入资本金。如果MOIT决定不购买电厂,项目可将电厂及所有相关权利、利益转让给第三方。非政府不可抗力如持续超过180天,导致电厂停运,MOIT有责任购买电厂,购买价格包括未偿还贷款和相关成本以及投资方的注入资本金。

2.2.13环保风险电厂运行需满足环境影响评价报告的批复,否则电厂的运行能力和生存都将受到极大影响,并被认为是违约。EPC合同的技术协议将按批复意见作出规定,各项合同协议也考虑了电厂运行期环保排放的影响,例如,在土地租用协议和BOT合同中规定了10年后200hm2的2号灰池用地。

3结语

随着国内电力投资市场的日渐饱和,中国企业走向海外的脚步日益加快,尤其是东南亚和非洲等一些发展中国家和新兴市场。进入这些国家时,风险管理是投资前必做的功课。而国内企业对风险管理更多的是着眼于项目本身的风险,对国家风险意识不够。本文研究了海外投资项目在开发阶段的全面风险管理,基于越南BOT电站项目实例,进行了风险管理的实践和总结。国家风险不能转移,如在可容忍的程度范围内,可在投资收益率的设定上体现风险的价值;项目风险则可通过合同条款、保险、套期保值等手段进行转移或减缓。希望这些经验为国内同行开拓海外市场提供一些参考和借鉴。

作者:顾继先单位:亚能咨询(上海)有限公司

电站项目投资的风险管控论述责任编辑:陈老师    阅读:人次