社会保险基金金融学分析范文

随着中国社会保险制度的逐步完善，社会保险基金的投资问题也日益受到专家学者和政府决策部门的关注。中国目前采用社会统筹与个人账户相结合的养老保险模式。统筹基金是现收现付的，不需要投资;而个人账户资金是一笔长期积累的资金，必须将其进行有效投资，才能确保基金的保值增值，这是个人账户逐步做实之后的一个必然选择。作为中国社会保障战略储备基金的全国社会保障基金已经进行了基金的投资尝试。2003年全国社会保障基金理事会与南方、博时、华夏、鹏化、长盛、嘉实六家基金公司签订了相关授权委托协议，全国社保基金正式进入证券市场。［1］(176)2006年，鉴于国内股市波动较大和债券收益低于国际水平的现实环境，理事会决定将社会保障基金投资海外，以改善基金的稳定性和提高基金收益率。由于在2006年、2007年中国股市处于飞速上升阶段，社保基金的投资收益达到前所未有的29．01%和43．19%。而在2008年，由于中国股市本身的结构性问题和世界性金融危机的影响，中国股市开始一路下滑，全国社保基金年投资收益率为－6．79%;如果再考虑当年的通货膨胀率为5．90%，基金的实际价值减少将会更多。①全国社会保障基金作为最大的机构投资者，从理论上说应该是理性的投资者，能够科学配置资产，追求期望效用最大化，但在实际中，它却和普通散户一样，其投资业绩也随股市的波动而起伏不定。社保基金为什么不能避免中国股市的非理性下跌而产生的投资损失?这似乎无法用以“完全理性”为研究范式的标准金融理论来解释。在金融市场上，投资管理人的实际投资行为和决策过程会因投资管理人的知识积累、社会阅历和可获得的外部信息的差别而呈现出多样性和差异性。因此，对此问题的解释，应建立在行为有限理性或行为非完全理性的假设基础之上，运用心理学和行为科学的方法，采用行为金融的视角，或许能够找到答案。

一、社会保险基金基本投资策略评价

我国的社会保险基金由两部分组成，一是由用人单位和职工共同缴费形成的社会保险基金，二是由财政转移支付形成的全国社会保障基金。随着我国社会保障体系的不断完善，社保基金的积累规模会不断扩大。我国政府按照一定的基金管理制度和投资策略，对社保基金进行投资运作，取得了一定保值增值效果，但也存在一些问题，这些问题导致了社保基金投资的非理性行为。

(一)投资时点选择论证不充分

社会保险基金管理是社会保险制度运行的核心，是社会保险制度的经济基础和物质基础。一国社会保险制度完善与否，以及是否具有支撑力和偿付能力，关键取决于是否有稳定的、可靠的社会保险基金筹集机制和有效的实现基金保值增值的投资机制。在社会保险运作中，缴费、投资和待遇支付是三个核心的环节，而这三者之间又存在着紧密的相互制约的逻辑关系。随着人口老龄化的到来，要保证社会保障基金的收支平衡和社会保障体系的稳健运行，必须对社会保险的参数进行调整，可以通过提高缴费率、提高投资收益率或降低替代率这三种方式来实现基金的增收节支。而降低替代率意味着待遇水平的下降，会引起公民的不满，降低社会保险的参保积极性;提高缴费率又会增加用人单位的人工成本和经济负担，使企业不堪重负。在此背景下，为了实现社保基金的收支平衡，唯一可行的办法就是提高社会保险基金的投资收益率，充实社会保险基金。［2］(120)在社保基金投资与否这个问题上，投资无疑是理性的选择。但是还要根据国际经济形势和本国的经济发展水平和金融市场的完善程度来最终决定是否要进行投资，怎样进行投资。例如，当经济下滑迹象明显，金融市场存在巨大泡沫的情况下，就没有必要去冒险投资高风险投资品种，而应选择固定收益类金融产品作为投资对象。当国际经济形势不明朗，而国内经济处于稳健上升期时，就没有必要进行海外投资。此外，还要处理好金融产品投资和实体经济投资的关系。

(二)投资原则间存在矛盾普通公共基金投资要遵循的三个基本原则是收益性原则、流动性原则和安全性原则。社会保险基金投资也不例外。但是，社会保险基金的特殊性质又决定其在投资中把握这三个原则的顺序上不同于一般的投资基金，应按照安全性、流动性和收益性进行排序。社会保险基金的安全关系到整个社会保险体系能否安全运行，影响着整个社会经济的发展，关系到亿万人民的基本生活能否得到保障。因此，作为“养命钱”的社会保险基金必须把安全性作为投资的首要基本原则，不能为了追求高收益而让基金承担过高的投资风险，在投资组合中，应控制高风险投资工具的使用比例。在流动性方面，为了应付日常的社会保险支付，应在投资中保持足够的变现能力。要对社会保险基金未来的收支情况进行预测，留有一定的短期投资和现金存款满足短期支付需要;要对完全积累的中长期投资进行统筹规划，提高资金的效益和保证未来支付。社会保险基金投资的根本目的是为了获得收益，以实现基金的保值和增值，这就要求社会保险基金的投资收益率要足够高，既能够抵消通货膨胀的影响，使基金能够保值，还需要使基金能够增值。除了以上三个原则外，社会保险基金投资还要遵循社会性原则，既要追求经济效益，还要追求一定的社会效益。社会保险基金的投资要符合国家的经济社会政策，投资于一些公共基础设施建设和公共房屋建设，满足经济社会发展的需要。实际上，这四个投资原则之间是相互矛盾的，顾此失彼，难以形成能够统筹考虑四者关系的最优投资策略，实际操作中也很难做到完全理性。

(三)政府对投资工具和投资策略选择干预

过度从世界各国社会保障基金投资的实践来看，随着金融产品和金融衍生工具的不断创新，社会保障基金的投资品种也在不断增加，除了传统的银行存款和政府债券外，还有公司债券、公司股票、房地产以及其他实体经济投资等。各国根据本国资本市场的发育程度，对社会保险基金的资金投向采取不同的限制措施，规定各种投资工具在社会保险基金投资资产配置中的最高比例或最低比例，采用多元化的投资组合减少投资风险。在投资策略上同时兼顾安全性、流动性和收益性的基本要求，选择最佳的资产与负债的匹配模式，提高收益率并有效控制投资风险。相对其他国家而言，我国社保基金投资渠道和投资比例限制非常严格(表1)，不利于提高投资收益率。［3］根据《全国社会保障基金管理暂行办法》规定，全国社会保障基金银行存款和国债投资的比例不得低于50%，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票的投资比例不得高于40%。此外，对个人账户基金投资的规定更为严格，投资仅限于银行存款和购买国债这两种方式。尽管政府对投资工具选择的干预是必要的，有利于基金的稳健运行，但过多的干预势必影响社会保险基金投资的最优决策，影响投资绩效。一方面，投资手段单一和投资渠道狭窄，是导致社会保障基金投资效益低下的直接原因;另一方面，严格的投资限制使基金管理机构投资操作的灵活性受到限制，丧失了获得高投资回报的机会，最终导致基金投资不能实现保值、增值的目标。

二、社会保险基金非完全理性投资操作的行为金融学解释

社会保险基金理事会通过公开招标和严格的评审程序，选择并委托专业投资管理机构进行股票、债券投资。同时，社会保险基金理事会与选定的投资管理人签订委托投资合同，按照预先设定的投资原则和严格的监督机制来规范和约束投资管理人的投资行为。而作为投资管理人的基金管理公司，具有独立的研究团队，能够按照已经成熟的金融理论和投资策略来指导投资实践，并且会在其内部建立严格的投资决策和管理程序，对投资风险进行评估，选择适当的资产组合进行投资。既然有这么严密的管理程序，有坚实的理论基础和一流管理团队的实战经验，那么其投资应该是“完全理性”的。但实际情况是，社会保险基金投资的收益率并不能保持一个很高的水平，甚至出现亏损。这需要运用行为金融学的有关理论来解释。

(一)社会保险基金投资管理人的行为理性

偏误作为行为金融学理论基石的前景理论分析了在不确定条件下投资者的行为理性偏误问题，认为在不确定条件下，由于行为的有限理性和投资者个人的社会经验、观念习俗、偏好存在差异，会导致在投资决策时受到决策参考点、损失规避心理、非贝叶斯法则预期和框架相依效应的影响，而使其未来的决策带有不确定性，会存在行为理性偏误。［4］(36)在实践中，社保基金理事会对投资管理人依据法律法规及合同开展的投资管理操作不予以干预，管理人可依据市场判断，自主开展投资管理操作。而作为投资管理人的基金管理公司则会把投资交给具体的基金经理或操盘手来做。这样就难以避免由于基金经理或操盘手个人的心理偏差所导致的行为理性偏误，最终造成投资决策过程和未来投资收益的不确定性。

(二)社会保险基金投资管理人的过度自信

过度自信是指投资者往往过高估计自己的投资能力和获得成功的机会，不管是理性投资者还是非理性投资者，都不会怀疑自己行为理性的存在。这种过度自信并不仅仅表现于单个投资者身上，金融专业从业者和机构投资者也同样无法避免受过度自信的影响。社会保险基金的投资管理者一般都是实力雄厚的金融机构，经过严格的审批和认证程序才取得了社保基金投资的资格，因而对自己的投资能力十分自信。他们自认为比其他投资者掌握了更多的专业知识、投资技巧和市场信息，高估了自己投资获利的可能性，这种过度自信必然会产生行为认知误差，导致投资无法达到预期目标。过度自信还会导致过度反应和反应不足。过度反应是指投资者会更加关注市场和证券资产价格的近期变化，在股价上升时过于乐观，在股价下跌时又过于悲观，投资者的这种过度反应使资产价格产生过度的波动。反应不足是当新的重大消息到来后，对市场价格反应趋于滞后。［5］(12)

(三)市场的套利限制与从众投资心理

标准金融理论认为，由于理性交易者能够正确评估证券的价格，非理性投资者的非理性投资行为会相互冲抵，因此，短期的价格偏离会很快得到修复，不会影响到市场的有效性，行为理性偏误投资者在市场上难以长期存在，市场存在套利的可能性。行为金融理论认为，从长期来看，套利无法消除非理性行为对理性行为的实质性影响，行为理性偏误投资者甚至可以在金融市场上占据统治地位，从而排斥理性投资者。［6］(3－4)由于金融市场上的个体投资行为普遍是非理性的，所以套利是存在限制的。在中国的证券市场上，机构投资者和散户投资者的关系就表现为理性投资者和非理性投资者的关系。中国股民的数量近些年在快速上升，形成了规模庞大的个人投资者群体。一些股民并不具备投资知识，只是受利益的驱使而进入股市进行投机性的短期交易，他们是典型的非理性投资者。而作为机构投资者的社会保险基金是相对理想的投资者，奉行长期投资和价值投资理念，但有时也很难摆脱散户非理性行为的影响，完全按照有效市场理论进行操作。社保基金与散户之间的博弈造成彼此间投资决策和投资策略的相互影响。套利的有限性使投资者的非理性行为对证券资产的价格产生影响，而套利本身又无法对非理性投资者的行为进行控制。因此，社会保险基金投资也不能真正做到理性。此外，行为金融理论中的羊群效应理论可以很好解释社会保险基金投资的从众心理。一般认为从众心理只会出现在个体投资者身上，这是由于其自身信息匮乏而受其他投资者的影响，故采取与多数投资者相同或相近的投资策略。其实机构投资者也难以避免从众心理的影响。机构投资者为了保持自己的声誉，确保其自身的投资绩效不比别的机构差，在投资策略选择上往往要参考其他投资者的投资策略和资产配置情况，采取相对一致的投资策略。这种从众心理会导致证券定价偏离均衡价格，成为套利限制的另一种表现形式，最终影响市场的有效性。

三、基于行为金融学的社会保险基金投资策略

社会保险基金投资意义重大，其投资成败直接关系到我国社会保险体系的稳定运行，进而会影响到社会的稳定与和谐。因此，需要从投资策略和投资技术两个层面进行创新，综合运用标准金融理论和行为金融学的最新理论，制定符合我国国情的社会保险基金投资策略，减少行为理性偏差，正确处理风险与保障、安全与收益、理性与非理性的矛盾。

(一)调整社会保险基金投资策略的政策限制政府制定的社会保险基金投资策略会对投资产生根本性的影响。为了让投资更加科学有效，政府应只做原则性的规定和把握投资方向，并对投资进行严格的监管。首先，在投资时点的选择上，要以对市场环境的把握为基础，来决定投资与否，以及将多大比例的基金用于投资，避免承担的风险与未来可能的收益不匹配的非理性投资。其次，在投资原则的制定上，不要只强调安全性，而忽视其他原则，因为无风险则无收益。应相对降低社保基金短期收益率的重要性，把提高长期资本投资总收益率作为投资的核心目标，建立一种可以测度的投资原则组合，将安全性、收益性、流动性和社会性置于同一分析框架来解决彼此之间的矛盾，这也有利于在实际操作中去权衡和把握。最后，在投资工具、投资组合与投资风格的选择上，政府应逐步放松管制，实行有效的多元化投资组合，更好地分散系统风险，逐步将投资领域扩展到资本市场之外的实体经济领域。不同投资风格的基金在相同的市场环境中会表现出不同的风险收益特征，因此社保基金投资风格的选择要与社保基金风险偏好的特征相适应，相对稳定的投资风格可以降低投资选择成本，便于准确评价基金投资业绩。［7］

(二)规范社会保险基金投资管理人的决策程序社会保险管理部门和全国社会保障基金理事会要通过公开选拔，委托专业投资管理机构进行股票、债券等投资。这就存在两个层次的委托关系，一是基金理事会和基金管理人之间的委托关系，二是基金管理人和基金经理之间的委托关系。［8］(240)为了规避投资风险，社保管理机构要与受托基金管理机构签订委托投资合同，并制定投资方针来指导、约束投资管理人的投资行为。投资管理人依据法律法规及合同开展投资管理活动。投资管理人需要在社保基金战略和战术资产配置框架下对基金经理的具体操作进行规范，建立严格的决策程序，对市场行情判断、投资组合设计、投资风格选择等具体操作策略进行决策。通过集体决策和责任分担机制来避免投资权力过度向基金经理和操盘手集中所导致的行为理性偏误，避免由于投资管理人过度自信所导致的对市场信息的反应过度和反应不足所引发的市场价值偏离。社会保险投资管理机构还要正确认识资本市场的套利限制对投资策略和投资行为的影响，重视理性投资者与非理性投资者共生关系的相互作用机制，坚持价值投资和长期投资，避免受短视行为和羊群效应的影响而进行的非理性博弈。

(三)基于行为资产定价模型的投资策略在资本资产定价模型下的交易者称为信息交易者;与之相对应，经常犯认知性错误，个体间存在较大行为差异的投资者称为噪声交易者。这两个交易者相互作用、相互影响，共同决定金融资产的价格走向。社会保险基金投资管理机构相对于个人投资者而言，它是信息交易者，但是从市场信息的不完全性角度来看，它与其他机构投资者一样，仍然是噪声交易者。正因为要考虑了投资者的行为理性偏误，所以在进行投资决策时需对以理性投资为基本假设的资本资产定价模型进行改造，应用行为资产定价模型将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，进行投资决策。根据不同项目社会保险基金投资目的和风险偏好的不同，应用行为资产组合理论将其纳入不同的投资层状结构，并在每一个层次根据不同的风险特征进行资产组合和资产配置。［9］

(四)可以采用的行为金融的具体操作技术社会保险基金要想在一个并非完全理性的资本市场获得理想的投资收益，就必须采用行为金融理论所提供的投资策略进行投资。在实践中较为常用的是反向投资策略、成本平均策略和动量交易策略。［4］(39－40)反向投资策略采用逆向思维方法来纠正股市的过度反应。对于投资者急于抛售的价格持续下跌的股票，社保基金可以通过一定的筛选机制，以较低的价格购买一些价格下跌但市盈率较低的股票，在未来获取较高的投资收益率。事实上，由社保基金对一些具备潜力但暂时遭遇挫折的公司股票注资和参与公司治理，可以有效改善公司的经营状况和治理结构，实现未来公司的扭亏为盈和股票市值的快速拉升。同样，在股市持续上涨的时候，社保基金可以卖出手中的股票，获得稳健的投资收益，同时也避免了股市泡沫的继续扩大。社保基金采用成本平均策略和动量交易策略投资，在股票价格下跌趋势明显时分批连续买入股票以摊薄成本，而在股票价格上升趋势明显时分批连续卖出股票，寻求股票价格在一定时期内变动的连续性，在有效规避风险的前提下，尽可能提高投资的收益水平，避免因市场套利限制和羊群效益导致的股票价格急涨急跌所带来的风险。