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企业投资计划与风险的整合

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一、实物期权理论:考虑管理灵活性的投资决策分析

随着公司财务理论的发展,越来越多的学者将实物期权方法引入投资决策评价中。作为不确定性环境下战略投资管理的有效方法。由于实物期权考虑了增产/减产的灵活性、投资延迟的选择、管理流动性等问题,能更真实地反映价值。有学者认为,Kester(1984)是第一个发现这种管理灵活性的研究者。Brennan(1985)应用期权定价技术评估不可逆资源的投资问题,并使用Chilean矿产资源解释了决策程序,对实物期权的研究做出重要贡献。McDonald(1985,1986)研究投资决策的等待时机问题,认为不可逆性为公司提供延迟投资期权。预计未来盈利增长的不确定性增强,将会增加等待期权的价值,表明投资对不确定性增加的负向效应。特别是在投资具有不可逆性的石油行业,实物期权的应用也迅速发展起来。Kemma(1993)在油井没提供额外有用信息的假设下,研究油公司开采井出租区域的期权时机问题。Dixit(1994)描述了众多油气相关的应用,包括开发油田的顺序投资、建立及废弃油井等。Walkup(1999)的研究显示,对管理的灵活性、公司战略及股东风险的关注能导致更正确的评估和更好的战略。Chorn(2006)通过将用于动态规划的贝努利方程和实物期权评估算法相结合,展示政策规划发展的方法,作为企业不完全信息下决策路径的依据。Franz(2008)探究消费者对资源保护工程核算的不确定和预期决策,对不确定性的评估用到实物期权模型等。

近年来,Smit(2004)基于战略规划与控制审视投资决策问题,认为投资决策不仅意味着等待期权的损失,而且是对未来发展期权获取的潜在回报。等待期权的价值随着不完全竞争和战略投资的影响而减弱,因而投资对不确定性的影响并非简单的负向效应。基于这一思想,Klaus(2009)依据投资Q理论,建立市场波动和世界市场重组时期公司投资和不确定性的模型,验证了实物期权理论下不可逆投资和不确定性两者之间的负向相关关系,并为企业资本预算和投资决策提供了新的视角与指导。

(一)基于灵活性价值的投资优化分析

企业投资要面临很多不确定性。特别是境外投资时,大型跨国公司、当地政府等利益主体会多方博弈,发挥信息的价值,力求以最少的综合投资(包括各种成本)在风险最优条件下获得最好的企业资源。投资的不确定性包括市场不确定性(如价格)和技术不确定性(如资本化投资、操作成本等)。研究者借助实物期权模型评估不确定条件下的生产投资,考虑价格下跌的情况下是否停产部分生产,以提供最优投资时机确定的现实可操作的方法。对波动性的估计是解决这一最优投资问题的关键。Copeland(2001)建议采用蒙特卡罗模拟估计项目的未来波动,CostaLima(2006)通过解析方法求得项目波动的表达式。Won(2009)考虑价格投入S和开发投入I这两个不确定变量的波动,建立投资时机决策模型如下: 的实物期权评估模型。总之,研究者在数学上对企业基于投资的停启期权、规模扩张等问题做出很好的解释。

(二)实物期权与信息价值的学习融合

为更加灵活地应对动态复杂的环境,很多行业开始关注实物期权与信息价值的学习融合。例如Gallant(1999)研究项目的投资时机并建立学习的价值模型。Lin(2005)对石油行业的实证研究也表明,期权投资决策不仅受外生市场变量的影响,而且受其他公司行为的影响。在进行投资决策时,生产外部性导致石油企业在不充分高利率下的开采,信息外部性导致不充分的延迟投资,权衡与竞争对手的战略交互作用。在解决面临外部性的战略投资决策问题时,应对信息的外部性给予更多的关注,避免生产外部性大于信息外部性时不充分开采的负面影响,达到投资决策的最优化。将体现“灵活性价值”(ValueofFlexibility)的实物期权方法与体现“信息价值”(ValueofInformation)的概率分析结合起来,作为管理不确定因素的工具,能够更好地创造投资决策的经济回报。Herath(2001)将实物期权和贝叶斯分析进行对比,并通过两者的结合进行投资评价。Armstrong(2004)也使用Copula函数改进贝叶斯分析,并通过系统的决策方法实现与实物期权的结合,获取更多的信息价值与灵活性价值,实现公司既定资源约束下的价值最大化目标。

综上所述,作为传统投资决策方法的扩展,实物期权不仅能更灵活的挖掘投资价值,减少不确定因素的影响,而且能够帮助企业管理决策者根据企业的特点,建立基于市场变化的投资决策体系,从而实现灵活性思维方式的转变。然而,这一方法关注数学技巧,对管理属性的强调不够。随着信息经济学的引入,基于效用理论的投资决策模型注重心理学、行为学的研究,能够较好地解决这一问题。

(三)效用偏好理论:基于认知价值的投资组合决策

各行业的资产管理者使用投资组合管理等技术来决定最优分散化资产,增加公司价值并降低风险。基于Markowitz有效资产组合原理的分析模型虽然权衡了各种财务结果的期望与标准差,实现投资组合价值的最大化,却没有恰当考虑风险偏好。针对这一缺陷,部分学者研究采用效用函数建立投资最优化工具与风险偏好之间的关系,以决定企业最优投资组合。Regis(2001)将基于偏好理论的风险承受力融入投资组合的选择过程,根据投资项目期望净现值等财务指标相应的概率分布,确定考虑风险承受力的投资确定当量,进而将其用于投资组合决策中,根据投资组合的期望价值和方差,改进投资组合管理。数学工具和最优化算法使得这一规划过程相对简化,决策分析和组合管理的结合提高了公司的决策过程和公司的整体业绩。

Walls(2004)也通过建立风险承受力与投资组合期望价值、方差的关系,使得管理者能够权衡评估风险与收益并理解对公司行为的影响,最大化确定当量价值,就可求得风险分散的最优组合,达到帕累托最优。在此基础上,Walls(2005)将风险容忍度和业绩评价结合起来,建立风险容忍度模型作为检验公司相对风险偏好的工具,进而控制公司规模,提高公司竞争力。普遍采用的评估方法仅仅考虑时间与资本现金流,却忽略了公司愿意接受的技术和环境风险,因而出现了将地质、工程、经济、财政等战略目标整合的模型。Suslick(2001)基于财务、技术、环境多维敏感分析技术建立的多准则效用函数,得到采用MAUT效用决策模式,即通过MAUT模式的赋权、评级与计算,整合财务风险、技术风险与环境风险,使得技术价值、财务价值最大,对环境的负面影响最小,实现整体最优投资决策。

综上所述,敏感性分析、概率分析、实物期权等规范性分析方法,将决策制定与管理目标、可获信息、概率法则等结合起来,既考虑与决策结果相关变量的关系,又要考虑变量间的相关关系,形成如何制定最好决策的理论。而效用偏好分析等描述性分析方法,基于决策心理及认知行为,描述人们作出决策时的行为、态度及认知,遵循经验法则,形成系统的整体框架。两者的结合既考虑风险的波动性及灵活性,又考虑了管理的偏好性,更灵活地控制投资决策风险,实现合理的企业经营管理。

二、投资决策风险分析的研究述评与展望

(一)投资决策的风险分析———需要系统的理论支撑

基于对企业经营环境不确定性、动态复杂性的认识,投资风险分析的方法也在不断地探索和创新,以求提高投资的灵活性来适应企业决策管理的需求。传统决策分析方法的应用,一定程度上反映出投资决策的应变性和预见性,但由于对未来事件发生概率的预测存在很大的不确定性,越来越难与具有动态复杂特征的投资经营环境相适应。公司财务理论发展下的实物期权与投资决策的融合,既考虑了投资的信息价值,又在一定程度上考虑了现金流的波动,实现投资管理的灵活性。随着信息时代的到来,针对企业所面临的动态复杂性的经营环境,可以应用动态管理和实时控制的思想和方法,系统构建动态投资决策与跟踪管理的理论框架和运作模式,深入研究动态投资决策问题,为实现投资决策信息输入、输出和信息反馈、控制的动态化提供理论支撑。

(二)分析管理的模式创新———战略导入的决策思想

通过上述国内外企业投资决策风险管理的应用与研究成果看,投资风险分析模式的创新方式、方法虽然多种多样,但从历史演进和发展的角度来看,还是具有一定的内在规律性。这种规律性具体体现在以下三个方面:(1)在与风险分析方法融合的基础上,各种新兴的理论、方法和技术对决策模式创新的推动力越来越大,并且逐渐成为占主导地位的推动力。这一特点从贝叶斯决策、实物期权分析、熵权决策的应用来看体现得尤为突出。(2)随着心理学和行为学的发展,决策模式中偏好理论的融合和应用的倾向越来越明显,特别是SteveBegg教授在决策心理及行为判断方面进行了卓有成效的研究,为投资决策开辟了新的视角。(3)基于资源配置的视角,全面理解不确定环境下风险管理理念与方法,将财务影响、运营影响与战略影响等投资决策因素综合考虑,加快公司价值增值能力的速度,发挥经营管理机制的加速器作用。因此,基于以上对于投资决策模式创新特点的分析和企业未来所处时代环境的判断,今后的决策模式创新需要以战略为导向,将投资决策、战略规划和风险管理相结合,通过一定的流程化管理解决资源环境的复杂性,管理者通过确定竞争行为、描述竞争策略使公司一系列的目标具体化,并采用决策模型解决复杂的公司多目标协调问题,提高投资决策效率,实现从投资决策风险分析到主动性管理的革新。

(三)EVA与投资决策的融合———经济发展的必然要求

投资资本回报率、单位成本、产量增长率、储量替代率、平均税率等财务及生产经营指标仍然是国际上行业投资决策和对标评估的关注点,由此进行企业能力的博弈。价值导向的EVA指标着眼于企业的长期发展,在衡量价值时简单易操作,不必过多依赖于对市场表现的估计,是传统方法的有效改进。尽管大量的学者研究基于EVA的管理机制,通过EVA提供科学的决策标准,同时确立有效的激励机制,对投入资本进行监测与控制,但目前EVA在企业投资决策中的应用研究仍然较少。国资委提出将基于价值管理理念和资本成本意识的EVA指标,作为国有企业业绩考核的关注点。在这一背景下,研究采用基于EVA指标体系的投资管理,不仅能够帮助企业稳妥地控制好投资规模,引导科学决策,而且可改进投资结构及分析流程,优化价值链,完善企业的激励与约束机制,消除“实盈虚亏”的泡沫,引导企业不断提升价值创造能力。

三、结论

概率分析、实物期权分析和效用偏好分析等风险分析理论方法与投资决策的融合,不仅能够较好地衡量未来现金流的盈利/创值情况,而且能够考虑基于未来现金流波动的管理柔性,以及风险偏好问题,从而能够制定行之有效的投资决策。在当今国际市场波动变化的背景下,正是中国企业海外并购、吸引人才的天赐良机,亟待中国学者基于战略导入的视角,研究适合中国企业特色的投资决策系统分析框架,以促进企业降低决策风险和提升价值,实现投资短期盈利和长期发展的均衡。

作者:许学娜李勇单位:鲁东大学商学院烟台大学经济管理学院

企业投资计划与风险的整合责任编辑:陈老师    阅读:人次