养老金计划管制研究范文

作为养老金计划的两种主要形式，无论是缴费确定型计划还是待遇确定型计划，积累资产的配置以及相应的风险回报都期望能够匹配，最好是能够超过平均劳动收入和通货膨胀的增幅。因此，对于退休收入充足性的养老金替代率最大化问题，缴费确定型养老金计划要尽量提高整个工作期间累积资产的平均回报，而待遇确定型则要努力降低运营管理成本。在资产运营市场化前提下，如果政府要确保养老金计划参加者获得合意回报，那么就必须采取相应的干预措施来调整养老金计划投资选择的费用结构。

一般认为，过高的费用成本能够极大地影响积累制养老计划的净投资回报率及成员退休收入的充足性问题。当养老金计划的费用过高，人们将把这种费用视为税收而不是储蓄进而逃避参加计划，这显然不利于计划的可持续发展；其次，费用过高会影响政府对养老金给付水平的承诺，加重政府的财政兜底负担；最后，在基本需求结构（满足基本养老保障水平）一致的假设前提下，收入边际效用律告诉我们过高的费用成本实际上会损害低收入成员的福利，这可能造成这部分成员的“公平”问题。

因此，本文拟探讨新加坡养老金计划投资运营的成本费用结构问题，期望为正在发展中的中国养老金计划管制提供借鉴。

一、新加坡中央公积金投资计划介绍

新加坡中央中积金是一个相对成熟的以个人账户为基础，强制性的、集中管理的既定供款计划，该计划覆盖超过3百万成员。在中央公积金计划下，55岁以下会员的个人账户一分为三，普通账户、医疗账户和特别账户。普通账户的储蓄可用于住房、保险、获准的投资和教育支出；医疗账户用于住院费支出和获准情况下的医疗项目支出；特殊账户中的储蓄用于养老和紧急支出。55岁以后，其个人账户变更为退休账户和医疗账户两个，其成员在中央公积金计划账户内的数额达到最低规定后，可以提取部分积蓄。

20世纪80年代以前，新加坡中央公积严格由中央公积金局直接管理，投资严格局限于国债。然而，集中投资于国债只能保证中央公积金的名义安全，而实际收益率可能过低，加之新加坡人口老龄化的加剧，养老保障不足问题将日益严重，这导致养老金计划自身的社会保护职能面临挑战。（李珍，2005）因此，在国内资本日益充足的情况下，为了提高公积金的运营效率促进资本市场发展，20世纪80年代以后，新加坡政府大力引进新的投资计划，以改进中央公积金的投资政策。比如1986，为了帮助参与者提高他们储蓄的回报，政府介绍了“支持投资计划”（AIS）；到了1993年，中央公积金理事会又设立了“投资计划”（IS），更进一步扩大了OA和SA账户的投资范围；1997年，中央公积金投资计划（CPFIS）取代支持计划（AIS）；2001年，整个特别账户都被允许投资。表1显示了截至2010年11月31日，中央公积金投资计划是如何被实现的。

二、中央公积金投资者支付成本类型

（一）直接成本：销售和交易费用

一般说来，对于参与中央公积金投资的参保者来说，直接投资成本主要包括：销售费用和交易费用。这是中央公积金计划参与者在投资过程中发生的两笔重要费用，销售费用主要发生在基金申购阶段，而交易费用主要发生在基金运营和赎回阶段。中央公积金投资计划提供的单位信托基金，其销售费用幅度按首次投资数额的0%到5%收取。因此，销售费用是所有投资成本中最大的一部分，对退休储蓄的投资回报具有非常重要的影响作用。除此以外，中央公积金投资计划所属基金还向投资者收取其他类型的费用，包括：首次销售费用，按申购份额收取的交易费用，变现费用，赎回费用和转置费用。与美国共同基金费用结构相比，首次销售费用加上按申购份额收取的交易费用与前端销售费用大体相当，变现费用和后端销售费用大体相当。

除了不得不支付销售费用外，投资于中央公积金投资计划属下的信托基金还必须支付许多交易费用给银行和基金销售公司，而这些交易费用则由于投资资金的来源不同而有差别。例如，用普通账户的钱进行投资的交易费用一般高于用特别账户的钱进行投资的交易费用。这是由于作为财务中介机构，银行在公积金普通账户体系中发挥了独特作用：想用普通账户余额进行投资的公积金成员被要求在指定的三家银行中的任一家开立投资账户。通过银行，这些账户与公积金董事会、投资产品提供机构之间建立了联系，这有助于结算投资者的交易和追踪投资动向，而与此相反，那些把钱放在特别账户的投资者，并不用直接支付额外的费用，因为中央公积金董事会不需要银行，而直接与不同投资产品的提供者保持业务来往。表2表明了通过普通账户进行投资的费用情况。

假设投资者通过传统基金销售部门申购5份基金，他将按购买申购份额支付每签2-2.5美元的交易费用，而不管这些基金份额是否来自同一家或者分别来自不同的基金公司。每签交易发生，费用就直接从银行中开设的账户上提取，即使这五签是在同一时间申购。他也可以按每基金每季度支付2美元的服务费用，五只基金每季度加起来10美元…..与此相对应的是，如果投资者把通过投资管理公司（IA）进行交易，那么他只需要支付2-2.5美元的交易费用，视同5只申购为一次交易行为。换句话说，交易费用将不再依赖基金的数量和份额。

这种收费结构的不同缘于投资管理公司（IA）提供了“包管账户”服务，这种服务将投资者的各类投资系统地集合到了一个账户下。因此，投资管理公司（IA）直接从中央公积金银行提取固定数量的费用而不是对每一家独立的基金公司征收。另外，因为多种投资被包管到一个账户后，投资者现在仅只需要每季度支付2美元账户服务费用，而不管持有基金的数量。因此，投资者通过投资管理公司（IA）的包管账户进行交易时，可以节约银行收费和诸如销售并且享受转置费用打折的优惠。但是，投资者必须向投资管理公司（IA）支付按年收取的产品推荐和投资建议等咨询费用（或者叫“包管费用”），这种包管费用数量大约占投资者持有资产价值的1.5%。另外，投资管理公司（IA）允许投资者可以在预付销售费用或者延迟支付之间进行选择。如果选择递延支付，在账户资金投资的前五年，投资者将要每年支付一个建帐费用，费率在1.56%。

（二）间接成本：信托公司负担的运营支出

除由投资者支付的销售费用外，信托基金公司内部也发生各种各样的运营支出，比如：管理费用、委托费用、行政费用、保管费用、注册费用、审计费用、会计费用、估价费用和其他费用。这些运营支出都是由信托基金直接支付的，但他们肯定要转嫁给投资者，因此这些支出同样降低了中央公积金投资者的净回报。

为了告知消费者，关于高运营支出必然消耗净回报的事实，新加坡投资管理协会（IMAS）开发出总支出率这种集合成本概念。在一段给定的时间内，总支出率是用基金运营支出占基金平均资产总量（NAV）百分比的一个量化指标。有了这样一个量化指标后，投资者可以在一个相同水平的纬度上，相对准确地了解到他们所管理基金的成本并且能够在不同基金管理成本之间进行比较。

中央公积金投资计划下的单位信托基金现在总的支出率（或者每年的基金运营支出）在占净资产0%到7.1%的范围。这个范围是比较宽的，这主要因为基金与基金之间运营管理费用显著不同。比如，每年仅资产管理费用就在净资产0%和3%的范围变动。运营管理费用显著不同的另外可能的原因，是支出率准确性或多或少还有待进一步提高，这部分缘于投资者缺乏监督、查证总支出率报告准确性的机制。

三、中央公积金投资计划产品成

本的实证分析：以单位信托基金为例单位信托基金是中央公积金计划成员主要投资对象，这主要是由于单位信托基金具备良好的流动性、安全性等特征。成员可以通过单位信托基金，间接投资新交所上市的股票，分享经济发展和公司成长的成果。为了考察单位信托基金的特征和成本之间的关系，我们收集了新加坡235只单位信托基金，占所有中央公积金投资计划基金产品的97%，以这235只基金为样本，抽取了这些基金诸如规模、期限、类型、所有权等产品特征：（1）基金规模、被管理资产的价值；（2）基金发展的历史、或者投放市场的历史；（3）基金的所有权；（4）基金管理的风格，即该基金是积极型基金、消极型基金还是指数型基金；（5）基金的类型，即该基金是股票型、平衡型、收入型还是现金型基金。

（一）中央公积金投资计划下基金的描述性特征

基于权益资产的风险水平，中央公积金投资计划下基金可以被分为四种风险类型；在实践中，基金的大多数都被划分为中高级别或者高级别风险类型。正如表格三所显示，我们例子中的大部分基金（82%）都是股票型或者平衡型。这些股票型和平衡型基金的平均销售成本大约在5%左右，高于收入型基金2.1%和现金市场基金0.1%的百分占比。尽管这193只基金为了吸引投资者而竞争激烈，能分补偿前面较高的成本，但与股票型和平衡型基金相关的较高监督与管理成本使其价格都相对较贵，而且平均成本率也最高。表3表明了不同类型基金的成本支出情况。由于较低的证券周转额度和较低的监管水平，可以推测被动型基金比积极管理型基金便宜。表4支持这样的观点，即积极型股票型基金的平均销售成本比样本平均水平高50%以上。类似地，平均管理费用和平均成本率比相关的样本平均水平分别低46%和45%。对于一个投资决策考量来说，这些较大的成本差异具有非常重要的参考意义。

对于所有者权属来说，中央公积金投资计划中22只参与基金管理公司中，有18家是外国公司，占总数82%，国外基金管理公司有四家，占总数的的18%。一方面，外国公司相对于国内公司来说，品牌认知相对处于弱势，基于宣传和广告营销的市场成本普遍较高；另一方面，外国信托基金公司资产规模都比较大，一般都10倍于其他国内公司（表5）因此，他们能利用规模经济来降低投资者的费用成本。但总体说来，第一个效果还是起着支配作用，即外国基金的平均销售成本和平均成本率分别超过国内基金0.8%和0.42%。

（二）多元回归结果

为了确证决定基金每次销售成本和每年运营支出的关键因素，我们根据信托基金的重要特征构造了以下的回归方程：

销售成本（1列）每年管理费用（列2），第一年总成本（列3）。表6中，我们可以看到这个回归结果。显著性F检验和相关系数检验显示表明，选择的解释变量能有效解释

基金管理成本的差异。

从表六我们发现，单位信托基金的特征：所有权属、基金管理的风格、基金类型在所有三个被解释变量层面和截面变量之间都存在非常显著的关联。外国公司所有的基金，销售成本比国内公司高42百分点，在管理费用上高16个百分点，在第一年总成本上高53个百分点；主动管理型基金销售成本常常比被动型基金高，达到136个基点，管理费用高41个基点，第一年总成本高202个基点；不同类型的基金成本结构也显著不同。股票型和平衡型基金在销售成本、管理费用方面要远高于入收入型基金，而货币市场型基金收取的这些费用最少。表六也表明，基金规模在解释第一年总成本上显著性较强，但是在解释销售成本、管理费用上并不明显。在总成本上，大的基金公司平均比小基金低8个基点。其他变量，比如基金成立的时间，银行隶属等变量，在解释基金销售成本和管理费用的差别上并不显著。

四、结论及启示

（一）养老金计划的充足性不仅仅取决于养老金的投资回报率，更取决于管理成本的节约。在新加坡的案例中，我们发现诸如基金的募集运营历史、银行隶属等变量，在解释销售成本和管理费用的差别上并不显著。而对中央公积金投资产品成本变差起显著影响的因素包括基金公司所有权权属、基金管理风格和基金类型这三个解释变量。很显然，养老金计划的集中管理能有效降低管理成本，但在成本管理的时候，如果对投资进行投资管制以期降低费用水平，这将是政府公共管理的主要努力方向。我们通过对投资产品成本结构的分析，大体能够勾勒出政策管制的领域：即在投资产品的所有者权属、基金管理风格、基金类型等方面应该有作为空间。一种可行的思路就是，在限定养老金投资对象的时候，不妨对国内基金公司产品、被动型基金产品、货币和收入型基金产品的市场进入和审批方面，在确保竞争的前提下实施政策倾斜。

（二）适当的基金资产的规模。其他国家的研究表明，随着管理资产的增加，规模经济是可期的（BatemanandMitchell,2004；Mitchell,1998），特别是集中管理的养老金资产，在规模递增的同时，费用水平呈不断下降的趋势。在集中管理的中央公积金计划中，我们发现销售费用和管理费用并没有随着基金规模而显著下降（见表5），这说明投资成本不仅仅在规模纬度竞争。规模对投资第一年的总成本有一些影响，但是对投资总的销售和管理费用影响不大。这是因为，固定费用在第一年发生的成本支出中比例较高，而诸如销售费用、交易费用等变动费用是按资产规模每年比例提取，对投资回报的影响是刚性的。显然，这样更能抑制频繁转换账户和投资；其次，基于金融市场的特点及对养老金计划投资组合的管制，规模各异的基金公司大体都能够获取一个平均回报，这让规模特征在净资产回报中的比较优势不明显。因此，我们不应该盲目鼓励小基金公司合并来构造规模经济，而应该在保持适当规模的同时鼓励竞争，这反而有助于养老金计划的投资回报。

（三）随着省级统筹的稳步推进和个人账户基金不断做实，中国“通账结合”的基本养老模式趋于稳定。在这一模式不断走向成熟的过程中，摆在决策者面前的问题是如何有效管理统筹账户和个人账户基金。统筹基金由于本质上属于现收现付，加上要确保当期发放，因此投资回报率要求不高；而个人账户基金属于积累型基金，这就带来基金在积累期的长期收支平衡或资产负债平衡，即如何通过有效的市场化运营确保基金的保值增值和实质安全。我们认为基金在市场化运营过程中，至少要遵循以下基本要点：（1）运营主体的市场化。允许符合相关条件的企业机构管理个人账户基金，但是政府必须设定严格的市场准入条件，对相关参与机构进行资质审核；（2）对运营主体的费率进行管制。政府部门应该对各运营主体的收费标准进行规定，并代表委托人（账户所有人）与公司谈判有关条款，对费用设定上限；（3）制定相关信息披露法规，对投资主体的业绩和目标、持有的资产组合、佣金和费用结构等，都应该进行适时披露，以利于投资者进行比较和选择；（4）投资者有权对基金的投资产品提供建议，也可以更换投资对象，但是不能频繁更换投资对象，政府应该对更换次数作出限制，以降低费用成本保护投资者利益。

对新加坡中央公积金投资费用结构及投资政策的分析，能够为我们不断推进的个人账户基金投资提供思考。包括对费用结构进行规范、费用上限进行设定、投资主体的市场准入、信息披露、投资政策等，从而能够为我们的个人账户基金市场化运营提供管制借鉴。