私募股权投资与公司治理研究范文

一、文献综述

许多学者认为，大多数机构投资者在企业董事会中没有席位，他们只能关注董事会的结构、CEO与其他管理人员之间的关系以及董事会的独立性，而风险投资机构则更偏向于成为董事会的一个重要成员。Timmons(1987)通过访谈与问卷调查发现，风险投资基金最重要的作用便是进入董事会，与企业家一同制定发展策略并对企业重要事务作出决策;大部分的风险投资基金都希望提升其在董事会中的地位与作用，即使在企业成功上市之后，风险投资基金仍然有兴趣作为企业的股东和董事继续监督企业的管理与运作。Mitchell等(1995)通过对英国20多家风险投资基金公司的访谈，发现风险投资基金往往要求企业提供全面及时的财务信息，并为此亲自或委托第三方会计师事务所检查企业的财务制度，并以财务制度是否完善作为提供资金的先决条件;此外，风险投资基金公司非常关注被投资企业的审计工作，甚至会亲自为企业挑选合适的审计机构。Kaplan和Stormberg(2001)［5］的研究发现，在美国风险投资的所有案例中，有25.4%的风险投资基金占有被投资企业的董事会大多数席位。除了调研和访谈，国外学者还做了较多的实证研究。如Timmons和Bygrave(1986)以1967年～1982年有风险投资支持的企业为样本，研究风险投资是否能够帮助企业实现科技创新，结果表明:风险投资在财务上的贡献并不显著，但对于被投资公司在公司治理上的贡献却非常显著。Barry等(1990)和Lerner(1995)的实证研究都证明，风险资本投后管理的最重要途径就是通过参加风险企业的董事会来监督其财务信息，从而监督企业的管理与运作。Baker和Gompers(2003)以1978年～1983年在美国上市的1116公司为样本进行研究，发现在有风险资本支持的公司董事会中，内部董事拥有较少的席位，而独立董事占有较多的席位;公司董事会结构的确定是CEO与外部投资者之间博弈的结果，公司外部董事的比例与CEO的任期长度、持股比例显著负相关，与风险投资公司的声誉显著正相关。Suchard(2009)以澳大利亚资本市场IPO的公司数据为样本，研究发现风险资本能显著地提高所支持企业董事会的独立性，并能通过风险资本的资源网络帮助其支持的企业引入具有产业背景的董事共同参与公司治理。我国的PE产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，为高科技企业融资的风险投资基金。王信(1999)、谈毅和叶岑(2001)认为，风险投资作为一种关系型融资方式，对被投资企业的公司治理产生较大影响，相较于主银行制度，风险投资独特的契约安排与自身的组织结构特点，使其有充分的动力参与企业的治理。齐绍洲和罗威(2004)分析了风险投资参与公司治理的动因与方式，认为风险投资基金不仅仅是从事投资的金融家，其积极参与风险企业的公司治理而产生的企业增值超过其他股东，这种增值保证了风险企业持续稳定的增长，又进一步促进企业的增值。龙勇等(2010)［14］分析了风险资本投后管理的两种表现形式———项目监控和增值服务对高新技术企业治理结构中董事会、股权结构和激励约束三方面的影响，认为风险投资的投后管理有助于企业治理结构的改善，从而为企业技术创新能力的提高和持续快速发展创造了良好条件。2005年以前，国内PE所投资的项目大多以海外上市为退出渠道，相关数据缺乏，直到中小板与创业板推出之后相关研究才陆续展开，但研究结果与国外有较大差异。刘国丰(2009)以中小板387家上市公司为研究样本，利用独立董事占比、独立董事出席董事会的次数、高管薪酬分布三个指标衡量上市公司的治理水平，发现企业有无风险投资背景与公司治理没有显著关系。靳明和王娟(2010)以中小板272家上市公司为研究对象，将是否有风险投资的企业股权集中度、董事长总经理两职合一、独立董事比例等指标进行对比分析，指出风险投资的介入除了对企业股权结构有影响外，对其他公司治理结构影响不大。刘凤元(2012)利用创业板207家高新技术企业的相关数据，在Baker和Gompers(2003)与Suchard(2009)的研究基础上加入了关于监事会的指标，分别将董事会规模、独立董事比例、监事会规模等指标对风险资本股权占比进行回归，发现风险资本对公司董事会治理结构没有显著影响，董事会结构主要由占公司绝大多数股份的家族企业决定，这进一步说明风险资本在我国创业板公司董事会的影响力相对有限。刘懿增(2012)的研究发现，有PE投资的上市公司其公司治理指数CGI均值较高，说明PE对公司治理水平有促进作用。王会娟(2012)以2006年～2010年沪深两市IPO的A股公司为研究对象，分析PE对企业高管薪酬契约的影响，结果表明PE的参与能够提高薪酬业绩敏感性，进而提高公司治理水平。综合分析以上文献可发现现有研究仍不够完善，具体体现在:1)国外学者大多侧重于对董事会结构进行研究，简单地以董事会的独立性来衡量公司的治理状况。独立董事制度起源于20世纪30年代的美国，据科恩—费瑞国际公司2000年5月的研究报告显示，美国公司1000强中独立董事的比例高达81.1%。而国内企业自引入独立董事制度以来，独立董事所占比例普遍不高，其有效性值得商榷。简新华和石华巍(2006)、姚伟峰(2011)［21］的研究显示，目前国内独立董事制度尚不完善，对于企业效率的提高作用并不明显。因此，仅仅以董事会的独立性来衡量国内企业的公司治理不够全面。2)虽然国内学者衡量公司治理水平的变量有所改进，如加入高管薪酬指标、董事长总经理两职合一指标以及监事会规模等指标，但其研究结论与国外学者不同，认为国内股权投资机构的影响力还很有限。刘懿增(2012)利用主成分分析构建公司治理指数的方法虽得出相反结论，但简单的对比分析方法使其结论缺少说服力。3)目前国内外相关研究主要集中在上市公司是否有PE支持对其公司治理的影响方面，还没有将PE机构背景、PE机构资历、PE持股比例等特征因素考虑其中。有鉴于此，本文将利用中国创业板上市公司数据，完善公司治理的衡量指标，在考察PE对公司治理影响的基础上进一步研究PE的不同特征对公司治理产生的影响。

二、理论分析与假设

(一)私募股权投资参与公司治理的动因私募股权投资的独特之处在于其包含了双重委托关系:第一层是指有限合伙人(LP)与基金管理人(GP)之间的委托关系，两者通过有限合伙契约来开展投资活动;本文所关注的是第二层委托关系，它是指基金管理人作为委托人、被投资企业管理层作为人使用融资资本开展企业的经营活动。经典的委托理论作为公司治理问题的逻辑起点，其核心结论是:在企业所有权和控制权分离的情况下，委托人与人存在信息不对称、利益相冲突等问题，因此委托人需要设计一系列必要的契约对人实施激励，从而使两者的风险分担与利益分配达到均衡。现有关于PE参与公司治理的研究大多局限于委托理论的框架之下。由于信息不对称，人有可能产生道德风险与逆向选择两种行为倾向，从而损害委托人的利益，因此基金管理人需要使用诸如可转债、优先股等一系列金融工具对企业家进行约束。笔者认为这样的分析可以部分解释PE的行为，但还不足以说明PE为何要积极参与企业的治理活动。委托理论认为，随着生产力的发展和社会分工的不断细化，资本所有者由于知识、能力和精力的限制不能行使所有的权利，而要雇佣具有专业知识的人行使被委托的权利。而私募股权融资行为的特殊性在于，企业正是由于经营者的经验不足或者视野的局限，需要外部力量的支持才能推动企业的进一步发展。因此在委托理论的分析框架下，PE仍然只是一个被动、消极的股东，停留在“监督者”、“激励者”的层面，这并不足以完全解释现实中PE积极参与企业治理、改善企业治理结构的行为。笔者认为，PE还倾向于扮演“改造者”的角色，这是由双方“关系型融资”模式决定的。关系型融资来源于日本的主银行制度，是指出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来不断获得租金而逐步为融资方提供资本(青木昌彦等，1997)。PE属于一种新型的关系型融资，具体而言，PE逐步向创业型企业提供融资，其金额视后者开发的项目收益稳定状况而定，PE将来可能获得的好处便是企业IPO时的资本收益，青木昌彦将这部分收益称作企业家租金。关系型融资的出现同样是为了解决信息不对称问题，并使融资企业形成一种特殊的治理结构。熊波和陈柳(2006)认为，在整个投资过程中，风险资本和融资企业之间形成密切的关系，其中剩余索取权、表决权、董事代表的权利和清算权可以组合成不同的方式，具体视融资企业的创新和开发阶段而定。在创业企业家控股的情况下，如果按照“所有权与控制权相匹配”的原则进行分配，股权投资者很难控制一些因双方可能出现的利益冲突而导致的风险，从而PE往往要求通过契约形式来获得一些特殊控制权，以提高其投资的收益和成功率，而企业家为了提高融资成功的可能性，常常不得不放弃这一部分控制权。因此，融资企业中所有权与控制权配置的结果，是企业家保留相对较多的股权，但PE获得了相对于其股权比例而言更大的控制权。Kaplan和Stromberg(2000)在分析了200个风险投资样本之后得到如下结论:企业权力的配置结果是，如果公司经营不佳，风险投资家将获得全部控制权。随着公司业绩的改进，企业家逐步得到部分控制权;如果公司业绩非常好，风险投资家就只保留剩余索取权，剩下的大部分控制权甚至清算权全部交给企业家。这被称为关系型融资的相机治理机制。除了能够解决信息不对称问题，PE提供关系型融资的目的还包括以下几点:1．获取信息租金。在关系型融资中，PE提供融资之后能经常性的获得其他出资者(如债权人)不知晓的企业信息，PE在信息上的比较优势使其拥有获得租金的机会，能够了解企业真实的财务状况并评估提供融资以救助企业的风险。而且这种获得信息租金的可能性会促使PE监督企业以获得更加准确的信息，并有动力向企业提供进一步的融资(Thadden，1995)。因此PE开始积极充当企业的“内部投资者”。这与日本主银行体制中银行的作用是相似的。2．获取更大的投资收益。由于交易市场狭小，且企业在成立初期资产专用型强、流动性差，因此PE一旦介入必然长期持有，在企业的风险期投入资金至企业顺利上市之后，PE持有的股权才能急剧升值。PE持股期限越长，其提供关系型融资的积极性就越大(王信，1999)［11］。3．维持声誉。PE作为普通合伙人，为了生存必须不断地募集新基金，而他们之间的相互竞争使得其声誉成为投资者选择的关键因素。如果PE未能向投资者提供高回报收益，其未来融资将会发生困难。因此，PE只有通过成功扶助企业成长才能树立形象、稳固地位，并有助于资金的募集，吸引更多的企业家与合作伙伴。当声誉本身成为一种资产时，PE就会尽全力管理被投资企业，以避免被市场淘汰(谈毅、叶岑，2001)。

(二)研究假设基于前文的分析，为了解决信息不对称问题、获取更大的投资收益以及维持声誉，PE会积极参与到公司治理当中，因此提出假设1:H1:PE支持的上市公司治理水平更高。为了考察PE发挥作用的深层次原因，我们进一步分析PE的不同特征因素对公司治理水平的影响。从PE机构的背景来看，虽然目前PE机构数量发展迅速，券商系、银行系、国有PE、民营PE等都有不小的市场份额，但在资金规模和管理水平上，国有背景PE仍然占据显著优势，典型代表如中科招商、深创投等机构常年位居各项排行榜前列。高正平(2009)认为，国有背景的PE其资金规模远远超出民营背景的PE，政府通过成立大型的PE改变国内PE行业的格局，培养本土PE的领航者，使其发挥示范作用。因此我们推断国有背景PE相对于民营PE更能提高公司的治理水平。从PE机构的资历来看，陈工孟等(2011)考察了机构从业时间与其投资的企业从投资到企业上市所花费时间之间的关系，发现从业时间短的风险投资机构，其参与投资的公司上市时间也较短，从而证明了声誉低的风险投资机构更倾向于让不成熟的公司提前上市。同理，我们认为从业时间短的风险投资机构参与公司治理的能力也相对较低。因此提出如下假设:H2:国有背景PE支持的上市公司治理水平更高。H3:资历较深的PE支持的上市公司治理水平更高。从持股比例、联合投资方面来看，Bottazzi和Hellmann(2008)研究发现，风险投资机构的持股比例较大，对被投资企业的影响力也较大，从而可以更多地干预被投资企业的经营和管理活动，提供更多增值服务。另外，多家PE参与的联合投资对公司治理的影响可能更大，他们通过互相监督和激励公司的管理层从而提高公司的治理水平。因此我们推断，PE持股比例越大以及PE联合投资的上市公司其治理水平越高。从而提出最后两个假设:H4:PE持股比例高的上市公司治理水平更高。H5:PE联合投资的上市公司治理水平更高。

三、研究设计

(一)样本与数据本文选取2009年～2012年在深圳创业板IPO的上市公司为研究对象，由于2012年以来A股IPO一直处于暂停状态，因此本文样本包含了目前所有355家创业板上市公司。全部数据来源于WIND资讯金融终端、上市公司招股说明书。之所以选择创业板数据而没有加入中小板或主板的公司，基于三点理由:(1)根据数据统计，创业板中有PE支持的公司比例相对较高，355家公司中有201家公司获得PE投资，比例为56.62%，而中小板仅为36.52%，主板更低;(2)自创业板推出以来正是国内PE发展最快的时期，其中2011年是PE发展的巅峰，因此创业板公司的治理水平能更好地反映我国PE支持拟上市公司的现实状况;(3)相较于主板、中小板企业，创业板的企业规模更小，高新技术企业比例更高，国企比例很低，由于我国的银行机构主要集中支持国有大型企业，因此创业板企业在成长过程中对PE的需求更强烈［14］;同时，相对于国企，创业板企业的可塑性更强，更容易受到PE的影响。样本的行业分布情况见表1。

(二)公司治理水平的衡量研究公司治理的难点之一在于公司治理水平的指标选取问题。以往研究关于公司治理指标的选取不尽相同，正如前文综述中所言，指标的选用可能过于片面，无法涵盖上市公司治理的全部信息，因此本文借鉴白重恩等(2005)［28］的方法，利用一系列公司治理变量构建公司治理指数CGI。鉴于本文将公司治理作为被解释变量，因此相关成分指标需要在原有研究基础上加以改进。由于PE不足以影响融资企业是否拥有母公司、是否国有控股、是否在其他交易所上市等属性，因此我们将该三个指标剔除，并将更能反映公司治理水平的Z指数(前2至10名股东合计持股量与第一大股东持股量的比值)、前十大股东合计持股比例、董事会规模三个指标加入到成分指标中，以更加全面地反映公司治理水平(见表2)。除了指标的改进，本文在最终公司治理指数的构建方法上也稍作修改。原有方法是在主成分分析后取第一大主成分直接作为公司治理指数，考虑到各成分指标之间的相关程度，第一大主成分的方差贡献率不足以包含各指标的充分信息，这样处理将导致信息丢失率过高，因此本文按照主成分分析的一般方法，降维之后取若干主成分构建综合评价函数，尽可能保留更多的指标信息(见表3)。其中:解释变量PE为虚拟变量，当上市公司有PE参与时取1，否则取0。其余为控制变量，Parent表示上市公司是否拥有母公司。国内研究显示，在大型企业集团内部，母公司从集团整体利益出发进行统一的资源调配，往往使子公司失去事实意义上的独立法人地位，不利于子公司治理结构的完善;Size为公司规模，采用公司上市当年年末总资产的自然对数来衡量;Lev为资产负债率，采用公司上市当年年末总负债与当年年末总资产之比来衡量;Age为上市公司存续年限，以公司成立至上市当年的存续期来衡量;MI为地区市场化指数。夏立军和陈信元(2007)的研究认为，地区市场化进程以及中央政府采取的国企改革策略对公司治理结构的形成具有重要影响，本文采用樊纲和王小鲁(2011)的中国市场化指数报告中的数据;IND为8个行业虚拟变量，表示样本所属的9个行业。为了检验假设2至假设5，我们使用有PE投资的201个样本，研究PE背景、PE资历、PE持股比例、PE联合投资对公司治理的影响。由于联合投资的存在，多个PE进入公司的时间或背景不尽相同，并且同一家机构可能多轮投入被投资公司。本文借鉴陈工孟等(2011)的做法，对数据做以下处理:(1)PE的背景、资历:以持股比例最大的PE的背景、资历来衡量，原因在于，Barry等(1990)和Gompers(1996)发现，出资最多的一方往往是决策权的主导方;(2)PE的持股比例:我们将多家PE的合计持股比例与持股比例最大PE的比例分别进行考察，由于两者具有很强的相关性，因此分为两个模型进行计量。借鉴现有文献，构建模型如下:其中:PE_SHARE是多家PE持股比例合计，PE_MAX是持股比例最大的机构所占的股权比例，当一家公司只获得一家PE投资时，则PE_SHARE与PE_MAX相等;PE_SOE是表示该PE机构背景的虚拟变量，国有背景机构取1，否则取0;PE_AGE表示PE的资历，从该机构成立到被投资企业上市时的存续期;PE_UNI表示联合投资情况，多家PE共同投资时取1，否则取0。其他变量定义同模型(1)。具体见表4。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计表5列示了IPO当年公司主要相关指标的描述性结果。总样本的CGI均值为28.85，有PE参与的样本均值比无PE参与的样本均值高2(29.72－27.72)，表明PE的参与提升了公司的治理水平。从其他指标可看出，有PE参与的企业中，拥有母公司的企业较多，而企业规模、资产负债率等指标区别不大，但有PE参与的企业其存续年限显著大于无PE参与的企业。表6列示了有PE参与的201个样本中PE相关特征的描述性结果。PE_SOE的均值为0.2736，表明国有背景PE参与比例不高，这与近年来民营PE爆发式发展，获得较大市场份额的情况相吻合。PE资历平均为7.0448，说明机构资历普遍较浅，而联合投资变量的均值为0.6119，说明有过半企业获得多家PE的联合投资。PE合计的持股比例均值为0.1412，即样本企业获得PE投资的持股比例平均为14.12%，相对来说比例较低，这也说明国内PE投资企业多以参股形式为主，与并购基金形态差别较大，按投资类型来看国内PE基本属于风险投资类型。

(二)回归结果分析1．模型1的检验结果表7列示了PE的支持对公司治理水平影响的回归结果，R2=0.156，调整后的R2=0.122，F=4.505，Sig.=0.000，表明整个方程是显著的;而DW=2.012，表明不存在显著的自相关;各变量的VIF值均接近于1，表明变量间不存在显著的多重共线性问题。PE系数为2.083，在5%的水平上显著为正，从而证明了假设1。PE支持的上市公司治理水平更高，这与王会娟(2012)的研究结论相一致，与靳明和王娟(2010)［16］、刘凤元(2012)等人的结论有所不同，说明公司治理指标的选择十分重要。本文中选取的公司治理指数涵盖了更多有关公司治理的信息，从而能够获得更加准确的计量结果。虽然目前国内上市公司的整体治理水平不够理想，PE的爆发式增长与投资项目短期化现象比较严重，但是PE的参与仍然显著改善了公司治理，发挥了PE机构应有的作用。对控制变量系数进行分析，是否有母公司的虚拟变量在1%的水平上显著为负，这也与相关研究结论一致，说明母公司的存在严重影响上市公司治理状况，母公司对资源的统一控制会使其失去充分的独立性;公司规模系数显著为正，说明公司规模越大，治理水平相对较高;地区市场化程度系数也显著为正，说明公司所在地的市场化程度高，会相应提升该地区公司的治理水平;公司的资历与资产负债率虽然与公司治理指数正相关，但均不显著。2．模型2、3的检验结果表8列示了模型2、3的回归结果，均为0.186，调整后均为0.111，F分别为2.461、2.464，两个方程均显著;两个方程各变量的VIF值均接近于1，表明变量间不存在显著的多重共线性问题。PE_SOE的系数在两个方程中均显著为正，从而证明了假设2。相比民营PE，国有背景PE的参与对公司治理的影响较大，能够显著提升公司的治理水平，这与王会娟(2012)、高正平(2009)的研究结果相一致。从国内PE的发展历史来看，以政府建立的风险基金为起点，经过多年的发展，政府在PE的运作经验和规模上都有着极大优势，因此对所投资企业的影响必然更大，这正是民营PE所缺乏的要素。PE_OLD也与公司治理指数正相关，虽然显著性不高，但也在一定程度上说明PE的资历越深，改善公司治理水平的能力也就越强，从而证明了假设3。与PE的国有背景同理，PE的资历越深，代表PE运作的经验越丰富。PE机构投入的资金是同质的，但是同时投入的公司治理经验却是不同质的。同时，资历较深的PE其市场知名度较高，能够调动的社会资源相对较多，因此可以为企业带来更多的增值服务。国有背景PE正是由于运作历史较长，才更有能力去改善公司治理，这两个结论存在一定的内在联系。应注意的是，代表PE持股比例的两个变量PE_SHARE、PE_MAX虽然都与公司治理指数正相关，但是均不显著;同时PE的联合投资情况也是如此，对公司治理的影响并不显著。因此假设4与假设5未能得到充分的支持。国内PE持股比例的提高或者多家PE联合投资并不能显著提升其改善公司治理的能力。其他控制变量的回归结果与模型1基本一致，结论不变。以上分析说明，目前国内私募股权投资机构为被投资企业提供支持时，公司治理的改善与PE的入股、PE的经验紧密相关，与PE的持股比例关系不大。这意味着，对具体的一家被投资企业而言，PE并没有依靠董事会的表决权去影响公司的决策与运营，PE发挥作用可能只取决于投融资双方形成的一种非制度性关系。当这种非制度性关系建立之后，PE可以在与企业家的日常沟通中为公司带来治理经验与其他资源。从侧面反映出国内企业董事会的职能并未得到有效的发挥，董事会规模以及独立董事比例等制度化安排常常流于形式。

(三)稳健型检验对研究结论进行了以下稳健性测试:1．对样本中的所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理，重新对以上模型进行回归，结果无差别。2．对模型2中PE持股比例的衡量，使用最早进入的机构持股比例来表示，重新回归后结果变化不大。3．对模型2、3中PE联合投资的衡量，使用参与同一家企业的PE机构数量来表示，重新回归后结果未发生显著改变。六、结论利用中国创业板截至2012年底355家上市公司的数据，运用主成分分析法构建公司治理指数，检验PE的参与以及PE的背景、资历、持股比例、联合投资行为等特征因素对公司治理水平的影响，结论如下:1．相对而言，有PE参与的上市公司治理水平更高。虽然目前国内上市公司的整体治理水平不够理想，PE的爆发式增长与投资项目的短期化现象严重，但是PE的参与仍然显著改善了公司治理水平，发挥了其应有的作用。2．相对于民营背景PE，国有背景PE的参与对公司治理的影响较大，能够显著提升公司的治理水平。我国的PE最初是在政府引导下发展起来的，早期的PE大多是政府建立的风险投资基金，政府对于PE的运作和投资经验丰富，国有背景PE在改善公司治理结构方面拥有更多优势。同时，PE的资历越深，其提升公司治理水平的能力越显著。由于PE的管理能力与增值服务水平的提高需要经验的积累，而资历较深的PE经历的项目较多，对于公司治理规范也有着更深的理解与把握，同时相对较高的知名度也能为企业带来更多的资源。3．PE的持股比例与联合投资行为对公司治理的影响不显著，这表明PE并没有依靠董事会的表决权去影响公司的决策与运营，PE发挥作用可能只取决于投融资双方形成的一种非制度关系，董事会规模以及独立董事比例等制度安排常流于形式，董事会职能未能得到有效发挥。本文的启示在于:PE机构应改善投资理念，规范运行机制，不仅要在形式上改善被投资企业的治理结构，还应引导企业尊重公司治理的制度安排，发挥制度的真正效用;政府应对PE机构合理引导，加强监管，使其在贯彻产业政策的同时，增加提升我国企业治理水平的使命感;企业家是公司的运营者与管理者，公司治理水平的提升是企业家的责任，企业家应当具有改善自身公司治理水平的意识。

作者：朱鸿伟陈诚单位：暨南大学法学院