股权投资企业上市利益的探究范文

股权投资基金公司上市案例属于个例现象，最近几年相对多了起来，但案例数量仍然很少，而且几乎都在欧美等股权投资发达国家，因此本文的实证会受到样本数量及数据充足性方面的限制。据笔者搜集到的全球已上市股权投资基金公司大约有22家，其中在纽约证券交易所上市的为7家，其名称和上市时间分别是KKRFinancialHoldingsLLC(KFN)①(2007．5．4)、黑石集团(2007．6．22)、FortressInvestmentGroup(2007．2．9)、联博控股有限合伙企业(1988．4)、IACHNEnterprisesL．P．、KKR母公司(2010．7．15)、Och－Ziff资本管理集团(2007．12．14);在伦敦证券交易所上市的有2家，分别是3i集团(1994．7)、康多夫投资公开有限责任公司(1984);泛欧证券交易所②也为2家，分别是KKRPrivateEquityInvestors，L．P．(KPE)(2006．4)和阿波罗另类资产管理有限合伙基金;香港联合交易所有1家，为惠理集团(2007．11．22);多伦多证券交易所也有1家，为OnexCorp(1987);巴黎证券交易所同样是1家，为WendelInvestissement;在伦敦交易所另类投资市场(AIM)上市的分别是扬子资本(2010)、瑞寰基金(ARCCapital)(2006．6)和PACIFICALLIANCEASIAOP-PORTUNITYFUND;在纳斯达克(NASDAQ)上市的也有2家，为阿波罗投资股份有限公司(ApolloInvestmentCo．)(2004)和AmericanCapital，Ltd．(1997．8)。由上文可见，全球股权投资基金公司IPO时间分布大约在1984年至2010年期间，IPO场所分布在8个证券交易所，上市时间和地点都较为松散。受到数据的客观限制，本文选取股权投资基金公司上市数量最多的2007年为时间标准，选择当年在纽约证交所上市的4家股权投资基金公司为研究对象，根据其年报以及雅虎财经、谷歌财经披露的三大财务报表①数据来进行描述性分析。选择三个财务指标来综合衡量基金公司财务状况，并结合标普500指数年收益率、美国GDP年增长率来剔除宏观经济对其财务指标的影响。在数据筛选方面，首先是根据相近上市时间、相同上市地点原则来筛选研究对象，因为这样便于分离出宏观经济变动及所处资本市场变动的影响，为了能够获得更多的样本数据，本文选择了2007年在纽约证券交易所上市的4家股权投资基金公司作为研究对象:黑石集团(BX)、FortressInvest-mentGroup(FIG)、KKRFinancialHoldingsLLC(KFN)和Och－Ziff资本管理集团(OZM);其次，研究对象数据的筛选，数据来源来自于三大财务报表，从三个财务指标来综合衡量基金公司财务状况，根据这三大指标所筛选的数据有税前利润、净资产、总资产、总负债和经营性现金净流量，并且时间段选取为从2005年至2010年(部分公司未公布2005年部分财务数据，对此情况，时间段选为2006年至2010年)，对于有异样特殊情况的财务数据，加以补充说明．

财务指标介绍与实证步骤

实证的核心是在财务指标的选取与比较步骤方面，为了能够综合衡量上市股权投资基金公司的财务状况，本文选取了三个财务指标———净资产收益率(ReturnonEquity，简称ROE)、经营性现金净流量与总负债比率(NetCashFlowfromOperatingActivities/TotalLiabilities，简称NCFO/TL)、总资产增长率(TheGrowthRateofTotalAssets，简称GRTA)，分别从盈利能力、偿还能力和发展能力三方面来说明基金公司财务状况，从而间接反映其经营业绩情况。

(一)净资产收益率为税前收益占净资产的百分比。注意，本文不采用传统的净收益(即净利润)作为分子，因为已上市的股权投资基金公司具有不同的组织形式，其征税方法也不一样，为了消除税收差异，本文在净资产收益率的分子上选用税前收益。一般来说，净资产收益率越高，表明企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人和债权人权益的保证程度越高。

(二)经营性现金净流量与总负债比率是经营性现金净流量(NCFO)与总负债(TL)的比率。经营性现金净流量是指经营性现金流入额减去经营性现金的流出额的净值。经营性现金净流量是评价企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力的重要财务指标。当经营性现金流入在时间上或数量上不能满足流出的需要时，就会产生经营性现金缺口。现金缺口趋于严重时就会引发企业财务危机，甚至导致企业破产。因此将经营性现金净流量与总负债进行对比，可以反映基金公司的偿债能力，也能够反映其现金流充足情况和财务风险抵抗能力。

(三)总资产年增长率(GRTA)是用本年末总资产减去上年末总资产的差值与上年末总资产的比值。总资产年增长率是从企业资产总量扩张方面衡量企业的发展能力，表明企业规模增长水平对企业发展后劲的影响。该指标越高，表明企业一定时期内资产规模扩张的速度越快。为了比较不同时期的总资产年增长率，需要剔除宏观经济波动对企业资产规模的影响，本文以美国GDP年增长率来表示宏观经济影响的量化指标，将总资产年增长率减去美国GDP年增长率来表示企业自身能力所带来的资产规模增长速度。实证步骤:首先是数据筛选与指标计算。从目标基金公司所有年报中获得2005－2010年相关财务数据，并按照上面公式计算出各公司各年的相关财务指标。另外，同时搜集2005－2010年S＆P500指数，美国GDP数据(从2004年开始)，根据每年年末最后一天的S＆P500收盘指与去当年第一天S＆P500收盘指数来计算当年的S＆P500指数年收益率;根据当年美国GDP与去年GDP数据来计算当年GDP年增长率。第二步，对于异常情况的财产指标数值进行解释说明，并分别按照以上三个财务指标将各基金公司各年的数据对应比较，在净资产收益率指标比较中，减去相应年份S＆P500指数年收益率来比较;在总资产年增长率指标比较中，减去相应年份的美国GDP年增长率来进行。最后，对实证结果进行综合分析，结合“IPO效应”理论，验证“IPO效应”是否存在，并将IPO对股权投资基金公司的影响进行分析解释。

实证结果及分析

(一)实证研究对象为在2007年纽约证券交易所上市的4家GP型股权投资基金公司:BX表示黑石集团，FIG表示FortressInvestmentGroup，KFN表示KKRFinancialCorp，OZM表示Och－ZiffCapitalManagementGroupLLC。根据研究对象所有年报搜集筛选并计算的财务指标数据(2004－2010年)如下:1．净资产收益率(ROE)(1)BX:2004年(－②)、2005年(－)、2006年(7．29%)、2007年(16．00%)、2008年(－34．31%)、2009年(－58．67%)、2010年(－10．53%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－62．19%)、2006年(－80．53%)、2007年(－81．08%)、2008年(20．73%)、2009年(11．03%)、2010年(27．03%);(3)KFN:2004年(0．92%)、2005年(3．52%)、2006年(7．91%)、2007年(13．24%)、2008年(－162．45%)、2009年(6．62%)、2010年(22．63%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(15．25%)、2007年(－607．61%)、2008年(－①)、2009年(－705．27%)、2010年(－270．76%)。2．经营性现金净流量与总负债比率(NCFO/TL)(1)BX:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－185．26%)、2007年(－29．65%)、2008年(32．88%)、2009年(7．48%)、2010年(－2．68%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－62．19%)、2006年(－80．53%)、2007年(－81．08%)、2008年(20．73%)、2009年(11．03%)、2010年(27．03%);(3)KFN:2004年(0．01%)、2005年(0．70%)、2006年(0．85%)、2007年(0．63%)、2008年(1．91%)、2009年(1．06%)、2010年(2．52%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－27．92%)、2007年(－62．82%)、2008年(30．16%)、2009年(12．72%)、2010年(32．63%)。3．总资产年增长率(GRTA)(1)BX:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－)、2007年(38．87%)、2008年(70．27%)、2009年(101．63%)、2010年(200．28%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－)、2006年(199．62%)、2007年(8．40%)、2008年(79．29%)、2009年(105．23%)、2010年(125．08%);(3)KFN:2004年(113．03%)、2005年(651．40%)、2006年(114．88%)、2007年(108．43%)、2008年(65．71%)、2009年(82．30%)、2010年(81．73%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－)、2007年(9．73%)、2008年(57．06%)、2009年(110．16%)、2010年(94．90%)。

(二)资本市场收益率变化用S＆P500指数年收益率来表示，美国宏观经济变动用美国GDP②年增长率来表示。计算后的数据(2005－2010年)如下:1．S＆P500:2005年(3．84%)、2006年(11．78%)、2007年(3．65%)、2008年(－37．58%)、2009年(19．67%)、2010年(11．00%);2．GDP:2005年(6．49%)、2006年(6．02%)、2007年(4．95%)、2008年(2．19%)、2009年(－1．74%)、2010年(3．83%)其中，S＆P500根据雅虎财经数据计算，GDP根据美国商务部经济分析局③计算得出。

(三)计算出指标数据后，分别从三大财务指标来进行比较，并在ROE与GRTA指标比较中分别剔除S＆P500与GDP。

1．ROE比较

由于2004年的ROE只有KFN有披露相关数据，因此选取的时间段为2005年－2010年，其中2005年BX和OZM的ROE相关数据未披露;2008年OZM的税前收益和净资产都为负值，因此利用公式计算出来的正值ROE数据没有意义。剔除S＆P500指数收益率的ROE是指用根据财务数据算出的ROE减去S＆P500指数收益率，四大公司2005－2010年剔除S＆P500指数收益率的ROE比较结果如下:(1)BX:2005年(－)、2006年(－4．49%)、2007年(12．35%)、2008年(3．27%)、2009年(－78．34%)、2010年(－21．53%);(2)FIG:2005年(－66．03%)、2006年(－92．31%)、2007年(－84．73%)、2008年(58．31%)、2009年(－8．64%)、2010年(16．03%);(3)KFN:2005年(－0．32%)、2006年(－3．87%)、2007年(9．59%)、2008年(－124．87%)、2009年(－13．05%)、2010年(11．63%);(4)OZM:2005年(－)、2006年(3．47%)、2007年(－611．26%)、2008年(－)、2009年(－724．94%)、2010年(－281．76%);由结果可看出，在2006至2007年，各基金公司的ROE都有显著下降，到2008或2009年左右，也都出现缓慢回升的现象，在2006－2010年期间，各基金公司的ROE都呈现出先降后升的现象，在这4家基金公司中，有三家的ROE都是在2008年处于最底端，并且OZM在2008年还出现了净资产为负值的现象，可见以ROE表示的盈利能力存在着“IPO效应”。但由于股权投资具有长周期性，公司通过上市融资的资金投入到业务当中，不太可能“立竿见影”，另外融得的资金可以冲抵债务，同时也增加了净资产，因此ROE在上市后短期内下降属于正常现象，并且4家基金公司在上市两年后，ROE已呈现回升趋势。

2．NCFO/TL比较

由于2004年只有KFN可以通过披露数据计算出NCFO/TL，因此，比较的时间段选取为从2005年至2010年。在2005年，由于BX与OZM未有相关计算NCFO/TL指标数据披露。2005－2010年四大基金公司的NCFO/TL指标比较如下所示。(1)BX:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－185．26%)、2007年(－29．65%)、2008年(32．88%)、2009年(7．48%)、2010年(－2．68%);(2)FIG:2004年(－)、2005年(－62．19%)、2006年(－80．53%)、2007年(－81．08%)、2008年(20．73%)、2009年(11．03%)、2010年(27．03%);(3)KFN:2004年(0．01%)、2005年(0．70%)、2006年(0．85%)、2007年(0．63%)、2008年(1．91%)、2009年(1．06%)、2010年(2．52%);(4)OZM:2004年(－)、2005年(－)、2006年(－27．92%)、2007年(－62．82%)、2008年(30．16%)、2009年(12．72%)、2010年(32．63%)。由于KFN相比于其他三家基金公司的NCFO/TL数值较小，因此下面将把KFN的NCFO/TL年份变化单独取出，以方便各基金公司NCFO/TL的比较。KFN:2004年(0．01%)、2005年(0．70%)、2006年(0．85%)、2007年(0．63%)、2008年(1．91%)、2009年(1．06%)、2010年(2．52%)。通过比较结果可见，在IPO之后，尤其是IPO后的一年内，四家GP型基金公司的NCFO/TL指标有着显著的提升，而NCFO/TL表示的是公司的偿还能力，可见通过上市融资之后，大大增强了公司的抵御财务风险能力。但在上市后的第二年，4家基金公司的NCFO/TL指标又普遍出现小幅回落，结合前面的ROE比较结果来分析，可能是基金公司上市后充足的现金流，给了它们充分利用财务杠杆的信心，从而扩大了负债，再加上短期内盈利能力下降，扩大业务规模损耗现金流，这些都会导致NCFO/TL指标的回落，而且这种震荡也是一种财务调整的正常过程。

3．GRTA比较

由于2004年和2005年只有KFN具有GRTA指标数据，在2006年，FIG和KFN能够通过披露数据计算出GRTA，但黑石和OZM通过已披露数据只能计算出2007年起的GRTA指标数据，因此选取的时间段为2006年－2010年。四大公司2006－2010年剔除GDP增长率的GRTA比较结果如下:(1)BX:2006年(－)、2007年(33．92%)、2008年(68．08%)、2009年(103．37%)、2010年(196．45%);(2)FIG:2006年(193．60%)、2007年(3．45%)、2008年(77．10%)、2009年(106．97%)、2010年(121．25%);(3)KFN:2006年(108．86%)、2007年(103．48%)、2008年(63．52%)、2009年(84．04%)、2010年(77．90%);(4)OZM:2006年(－)、2007年(4．78%)、2008年(54．87%)、2009年(111．90%)、2010年(91．07%);在IPO之后，剔除宏观经济波动影响的GRTA普遍呈现上涨势态，在上市后的一年内，有3家基金公司的GRTA指标都出现大幅上扬，只有KFN出现下降，并在2008年后也开始回升。KFN上市后的GRTA指标下降有其特殊原因，通过分析其财务报表发现，上市后第一年其盈利能力出现问题，出现亏损状况，税前收益为负数，影响了资产规模的积累与扩张，但随后的两年中盈利能力得到大幅提升，资产规模的扩张也随着步入正轨。GRTA衡量的是基金公司业务的扩张速度，可见，通过上市融资能够使得基金公司扩张能力得到很大的提高。透过实证结果总体来看，GP型股权投资基金公司的上市对其盈利能力看似具有“IPO效应”，但由于股权投资具有回报周期长的特性，这种短期的下降属于正常现象;另外，通过上市，股权投资基金公司的抵御财务风险能力和业务扩张能力也能够得到显著的支持效应。

作者：张世强王坤单位：北京大学经济学院北京大学软件与微电子学院