创建多层次资本市场系统的路径范文

一、中国资本市场存在的缺陷

第一，发展不平衡，直接融资的发展滞后于间接融资。从央行1996年提出“扩大直接融资规模”以来，提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标，但迄今为止直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。2010年我国直接融资与间接融资之比大约是1∶3，即在企业的资金来源里，直接融资占25%，这远低于发达国家70%左右的水平。这造成了我国的金融体系缺乏弹性，风险过分积聚在银行系统。第二，结构不合理，中小企业融资缺少有效的途径。成熟的多层次资本市场，应当能够同时为大、中、小型企业提供融资平台和股份交易服务，在市场规模上体现为“金字塔”结构。我国的资本市场开办至今，虽然已经形成了主板、中小板、创业板、三板(含新三板)市场、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，但主板上市的企业数量很多，创业板和“新三板”的数量很少，是典型的“倒金字塔”结构。我国的企业结构在数量上从来就是以中小企业为主体，建立和完善中小企业融资市场显得尤为重要和迫切。第三，运作效率低下，资源配置的功能没有有效发挥。近年来中国经济发展遭遇了流动性过剩问题，特别是2008年下半年以来，为了应对世界金融危机，我国采取适度宽松的货币政策和积极的财政政策，流动性过剩的矛盾日益凸显。这除了供给方面的原因外，资本市场的效率低下，资产配置功能无法发挥也是重要的因素之一。资金积累到了一定的程度，如果金融市场的配置功能无法有效发挥的话，那么这些资金不仅不能帮助实体经济发展，还会带来巨大的危害，催升资产价格，引起资产泡沫。

二、私募股权投资的价值

私募股权(privateequity)，是指非上市公司或私人公司股权，与其相对应的概念是公众股权(pub-licequity)。私募股权投资(简称PE)是指对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利的一种投资方式，它将知识、能力、渠道和经验输送给企业的管理者和劳动者，优化了被投资企业的货币与人力资本的配置和组合。

(一)基于微观视角的PE的价值

PE解决了企业在吸引外部投资时遇到的三个问题:

1.问题。Jensen和Meckling(1976)系统地阐述了问题。他们指出当管理者只拥有(或没有)公司股份的一小部分时，管理者和投资者之间存在利益不一致的情况，便存在了问题(a-gencyproblem)。PE追求高额回报以弥补承担的高风险，在控制和激励管理者方面设计了很多有效的协议条款和措施来解决问题。通过协议清晰地划分了投资者、管理者和受资者之间的责权利关系，并通过对PE基金的债务承担无限责任来对管理者实现强激励强约束的对称。

2.信息不对称问题。作为专业化的金融中介，PE基金通过投资之前的尽职调查和投资后的监控措施，全面全程实时动态地对受资企业进行深入全面的考察调研，分析企业的发展潜力和未来前景，把握企业成长发展的市场机遇，规避企业的内外风险，从而最大限度地降低股东和管理层之间的信息不对称程度。

3.机会主义行为。Hart(1985)指出由于合同的不完备性，在企业的融资过程中，起草一份包括各种不确定性情况的合同几乎不可能。即使起草了一份近乎完美的合同，外部投资者对这种合同的验证和举证也是非常困难。这将会导致经理人在执行过程中进行机会主义行为。PE基金发展了一系列的独特工具来防止这种机会主义行为，如投资项目筛选、可转换证券、分期投入以及投资后的监控措施等。PE在发展过程中衍生出来的一些独特性，化解了公众企业资本运营中权责不对等、信息不对称、机会主义等多种内在缺陷，构建了企业内生平衡的激励约束机制，极大地提高了企业价值创造能力。

(二)PE对弥补资本市场缺陷的重要作用

多层次资本市场可以给PE提供发展的机会，大力发展PE对弥补资本市场的缺陷、调整产业结构、转变经济增长方式具有非常重要的作用。

1.解决资本市场发展不平衡问题，促进中小企业发展。PE基金为企业进行融资，实质上是一种直接融资方式。大力发展PE可以优化我国的融资结构，有效地在市场基础层面降低金融系统风险，增强我国金融体系的弹性和活力。中小企业通过PE融资，不仅可以得到企业发展所需要的资金，改善企业的财务状况，还可以从PE融资中获得管理、市场营销等方面的先进经验，建立起适应市场需要的公司治理和激励约束机制，促进企业的成长，提升企业的价值。

2.改善资本市场结构不合理问题，促进资本市场多层次发展。PE与资本市场之间是相互辅助、相互促进发展的关系。成熟的多层次资本市场，在市场规模上体现为“金字塔”结构，中小企业的投融资活动位于金字塔的最底端，是资本市场发展的基础。建立中小企业投融资平台，为处于产业化初期的中小型企业提供资金融通，使中小型企业获得做大做强的资金支持，是改善资本市场结构不合理、落实多层次资本市场建设的重要一步。大力发展PE，能够带动我国的民间资本投资于不同行业各个阶段的中小企业，进而促进中小企业投融资平台的形成和发展壮大。

3.提高市场运作效率，促进资源配置优化。大量的民间资本游离于实体经济，造成了过剩的流动性。大力发展PE，可以将过剩的流动性引入实体经济，将金融资本与实体经济有效地结合起来，提高市场运作效率，使资本市场的资源配置功能得以最大限度地发挥。从发达国家经验来看，PE与资本市场的互动机制，不断地发现并推动了新兴产业的快速发展，促进了科技创新和科技成果转化的成功率，从而极大地推动了经济的跨越式发展。

三、我国私募股权投资的发展建议

PE基金对于加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，将起到非常重要的推动作用。

(一)完善配套的法律法规

PE基金的组织形式有三种:公司型、有限合伙型、契约型。由于没有统一的基础性规范，PE基金的募集和设立需要按照其组织形式援引各自的法律规定。如公司制的需要援引《公司法》的相关规定，有限合伙型的需要援引《合伙企业法》的相关规定。由于这些法律或者规定并非针对PE的特点专门制定，制约了PE的发展空间。例如，按照《公司法》的规定要求公司在成立初期存在相对较大的现金头寸，税后利益分配的限制也不符合PE基本运作的需要，而股东的优先购买权限制了股权转让的灵活性。因此，制定统一的、有针对性的、完善系统的PE基础性规范显得尤为重要，《股权投资基金管理办法》的尽快出台将是解决问题的关键所在。

(二)明确监管思路和监管方向

政府监管的目的应该是极大地减少各种经济行为的外部性，保护公众的利益，极大降低交易成本，提高市场效率。我国新修订的《证券法》《公司法》和《合伙企业法》对于设立不同形式的PE基金公司的人数作出了限制，但是对投资者资格的规定不够明确。美国对私募基金的监管值得借鉴，政府出台相关的政策法规只是为了解决市场自身解决不了的问题，监管重点是对投资者人数及投资者资格的规范，而对其投资范围、投资对象、运作模式未作过多的限制。符合条件的投资者，具有一定风险识别和承受能力，把他们的资金聚集起来，投资于未上市的股权，外部性很低，相应的法规完全可以约束双方的关系，因此不需要过多的限制。所以在PE基金监管方面，一是明确监管内容，要通过制度建设对投资者的数量和质量制定统一的标准，引入合格的投资者;二是明确监管部门，由一个单独的监管机构进行管理，提高监管效率;三是坚持适度监管的原则，减少行政干预，政府的职责在于让所有的市场主体按照国家的规定来披露信息，而风险要由市场主体自行承担。只有这样，PE才能够更快、更好地发展，资本市场才能够更加健康。

(三)加强产业扶持和政策引导

要促进PE的健康发展，为资本市场培育优质的上市资源，政府一方面要适当放开投资者的限制，如进一步放开社保基金、企业年金、保险公司、证券公司等机构投资者参与的权利，允许和鼓励民营资本的积极介入;另一方面要根据国家的产业政策，采取税收等方面的优惠政策，引导PE以此为风向标，寻找有价值的投资项目。例如，美国政府为了鼓励高科技企业发展以及高科技产业的发展，曾经出台了一系列的税收优惠政策和法律法规，刺激了创新以及高科技产业的发展并带动了PE对相关公司的投资和扶持，PE退出后获得高额回报，也帮助企业实现了商业价值。在我国，针对私PE基金的税收问题，一方面是要避免双重征税，在这方面有限合伙型的PE基金不需要缴纳企业所得税，降低了纳税负担;另一方面是要对符合政策引导方向的PE基金适度地降低税率加以鼓励和支持。例如，可以针对将一定比例的资金投资在政府认可的高新技术产业的PE基金，给予一定的税率优惠。通过这样的政策可以有效引导金融资本的投向，有助于国家的经济增长方式的转变和经济结构调整。

(四)完善市场退出机制

多层次的资本市场体系是保证PE资本循环的基础，PE的发展要进入良性循环，就必须完善PE的退出机制，加快建设多层次的资本市场体系。我国PE过多地依赖公开上市退出，很多PE主要集中于即将上市的企业，这实际上不能充分发挥PE基金价值发现的功能。为此，我们需要发展多层次的资本市场，让还未达到公开上市条件的企业股权也能够流动起来。我们国家的中小企业有几千万家，真正容量更大的，门槛也比较低的，符合中小企业融资的是场外市场，这也是目前资本市场迫切需要完善的地方。2011年证监会在积极地推动新三板的扩容工作，国务院也对此提出了更高的要求，新三板有望成为未来的全国性场外交易市场。

(五)完善人才培养和激励机制

私募股权投资是一项专业性强、技巧性高的投资活动。从欧美国家的经验来看，优秀的投资管理团队和有效的激励机制是获得高成功率的关键因素。要促进PE的快速发展首先要重视人才的培养，一方面要通过与外资PE基金合资的方式，引入境外先进的管理技术和经验，来培养了解中国市场和国情的本土PE人才;另一方面有条件的高等院校和研究机构应通过开设专门课程或者研修班等方式，普及PE知识，系统地、批量地打造PE管理专门人才。人才的培养是一个长期的系统工程，应该尽早规划、尽快实施。其次，要制定有效的激励机制，将投资者的利益与管理者的利益紧密地结合起来，最大限度地调动管理团队的能动性。总体而言，PE从微观层面解决了受资企业内部管理存在的诸多问题，从宏观层面它作为金融中介将金融资本与实体经济紧密结合，提高了市场运作效率，优化了资源配置，为中小企业特别是有潜力的高科技中小企业提供了难得的融资通道。PE市场的持续稳定发展，是弥补我国资本市场缺陷，构建多层次的资本市场的有效途径，对于我国转变经济发展方式和调整经济结构具有十分重要的意义。