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风险投资与民营企业公司治理问题分析

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【摘要】以2005年至2011年间进行IPO的全部中国民营企业上市当年及上市后3年的面板数据作为研究对象,数据整体时间跨度为2005年至2015年,实证检验民营上市企业中风险投资作用于公司治理超额控制权问题的路径是否存在。通过实证分析得出以下结论:第一,风险资本的加入有助于解决企业内部的超额控制权问题;第二,风险资本参股数与企业超额控制权呈负相关关系。

【关键词】风险投资;超额控制权;民营企业

1研究背景

风险资本在中国的蓬勃发展来源于中国的经济结构转型,而在发展过程中,它带给创业板或者高新企业的企业价值提升能力也在遭受质疑。风险投资,更为贴近其本质的可以称之为创业投资,它不再是单纯的为创业型企业提供资金支持,它们更多的参与到公司的决策中去,将自身的管理经验、社会资源带给企业,因此,对于风险投资与公司治理之间的研究就显得尤为迫切。

以往学者,如Hellmann and Puri研究发现,风险资本在CEO更替中发挥着比较重要的角色,并且风险资本的加入会缩短企业的经营周期,加速产品投放,同时,VC也对企业进行着筛选,选拔出那些他们认为更具优势与发展前景的企业[1]。Kaplan和Stromberg指出风险资本在企业进行投资时发挥着协调复杂控制权的作用,同时可以对企业的行为进行有效监督,为企业的发展提供较好的建议[2]。由于风投更多的目标是那些具有高新技术的潜力企业,因此,在对高新技术企业的研究上,成果较多。如龙勇、庞思迪、张合对风投作用于治理结构的路径进行了详细说明,指出风投的项目监控和增值服务功能分别作用于董事会、股权结构、激励约束导致的不同治理结构影响[3],但这一研究并未进行实证分析。沈维涛、胡刘芬的研究更加具有进步意义,在普遍得到风投对公司治理有正面影响后,关注到风投的联合投资,该文将联合投资的企业与有单独风投的企业进行对比实证分析,得出联合投资能够更好地提升公司治理水平的结论,其研究的视角在高管薪酬与董事会结构[4]。通过对文献回顾我们发现,在经营权与所有权越来越分离的市场中,企业家成为了沟通投资者与管理者的桥梁,这里所讲的企业家是更加典型的企业家,并非纯粹的职业经理人,他们是大股东、经营者,也面临着融资约束。而研究对象之所以选定在中国民营上市企业,除民营企业在中国经济发展中的重要地位外,也因为民营上市企业公司治理问题更加纯粹,处于企业结构中间位置的企业家与经济学意义上的企业创始人更加贴近,相比国有企业,民营企业中的企业家更少与融资环节的参与者存在相关关系,可以确保研究递推前提的成立。在公司治理问题中,由于民营企业自身的性质,创始人往往拥有绝对的权威,股权集中度高,那么大股东侵害小股东的问题就经常发生,即超额控制权问题。因此,本文以中国民营上市企业为样本,探讨风险资本是否有助于减缓企业的超额控制权。

2假设提出与研究设计

2.1研究假设

首先,对于目前的有关风险资本的研究对象,重点都集中在中小板或者创业板,而对风投与公司治理之间的研究主要集中在国家控股与否的问题上。无疑,创业板是风险资本最关注的板块,而国家控股又充满着中国特色,这在我国特别具有研究的必要性与紧迫性。但是正如前文提到的,要想实现市场经济,实现真正的健康良性发展,也需要非国有企业加入进来,并且是广泛地加入,这就需要对目前民营上市企业与风险资本的关系进行研究。其次,文献综述中看到,对于风险资本与公司治理,风险资本与企业投资以及绩效,公司治理与企业绩效之间的研究已经取得了一系列的成果,这表明了风险投资对于公司治理的正面作用。但也有学者从动态的角度得出了不同的结论,为此,本文将对全部民营企业数据进行检验,以得到两者关系的证明。本文提出以下两个假设:H1:风险资本的加入可以减缓企业内部的超额控制权问题。即在有风险资本的条件下,企业内部公司治理的超额控制权程度更低,具体体现为风险资本与超额控制权呈现显著负相关。H2:风险资本参股比例与企业内部超额控制权呈负相关关系。既然风险资本可以起到抑制超额控制权的作用,那么风险资本所持股份越多,这种抑制作用就应该越强,具体体现为风险资本的持股比例与超额控制权呈现显著负相关。

2.2模型与变量

首先,为探究风险资本加入对企业超额控制权的影响,以2005—2011年间IPO的企业上市及上市后共4年的数据作为回归样本,引入VC虚拟变量。

2.3样本选择与数据来源

样本选择在2005年至2011年间上市的企业,并且选择每家企业IPO当年及IPO后3年的数据进行研究。选择这一范围的数据依据来源于吴超鹏对中国2002—2009年间有风险资本支持的A股上市公司的分析,在中国,公司IPO后立即退出的风险投资者很少,IPO后3年仅有35%的风险资本实现退出,5年内仅有44%的风投机构退出[5]。此外,《公司法》规定,公司公开发行股份前已经发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。同时,即便风险资本在退出,也不可能一次性全部从IPO公司消失,基本可以认为,在若干年内风险资本对企业治理问题的作用不会因为风险资本的退出而立即发生巨大变化。综上,认为可以选择公司上市及上市后3年的数据作为的研究样本,来探讨风险资本与公司治理和由此带来的全要素生产率的变化问题。关于风险资本的研究更多的学者关注在创业板市场,因为在这样一个版块中的确风险资本发挥着非常重要的作用。换一个挑选研究对象的角度。对于能在创业板上市的往往是那些高新技术行业中的企业,他们拥有前沿的技术,风险资本的投入是为了带去管理与资金,然而在中国,同样缺少管理与资金的还有民营企业。此外,对于公司治理问题的研究,对于那些拥有国有股份的公司来说,处于治理结构与管理结构衔接处的企业家身份并不明显,不能更加客观地衡量一个企业中的公司治理问题。鉴于此,选择中国民营上市企业作为研究对象,而这其中包括来自主板、中小板和创业板的数据,相信这样的研究具有更加广泛的意义。

3实证分析与结果

3.1描述性统计

在国泰安提供的民营上市企业数据中,来自中小板的企业共有416家,来自主板的上市企业共有27家,来自创业板的企业共有138家。下面对研究这些企业所用到的所有变量进行描述性统计。

3.2回归结果

通过回归结果我们发现,风险投资与超额控制权呈现显著负相关,也就是说,当企业有风险资本参与时,企业公司治理问题中的超额控制会得到抑制。因此可以得出,企业中风险资本的加入可以有效地抑制企业的超额控制权。模型二中风险资本的参股数也在5%的条件下与超额控制权呈现显著负相关,并且其系数比无风投自变量的系数要大8倍左右,也就是说,风险资本参股数在很大程度上影响着企业的超额控制权,当企业中风险资本参股越多时,企业的超额控制问题越能得到缓解,进一步维持企业内部的公平。可见风险资本的加入有助于企业治理结构的改进,这也与假设一致。

4内生性问题

对于本文中与风险资本存在相关的两个回归,可能存在内生性关系。通过前面的验证发现,当存在风险资本时,企业的超额控制权会显著下降。那么也有可能是这样的情况,即一个企业的超额控制权较低时,更加受风险资本的青睐,两者是否因为这种相互的选择而导致的回归结果存在内生性呢?下面通过干预效应模型来对这一问题进行说明。通过对模型一的自变量、因变量与控制变量在干预效应模型下的重新回归,得到Prob>chi2=0.0769,即该模型是适用于这些数据的。从得到的结果看,在采用干预效应模型后,风险资本与超额控制权仍然呈现显著的负相关关系,当一个企业中有风险资本存在时,会显著降低超额控制权在企业中的作用,这就说明对风险资本与超额控制权的检验是稳健的。当排除超额控制权对风险资本的反向影响之后,发现风险资本仍旧对超额控制权产生着抑制作用。

5研究结论

通过以上理论与实证分析得出,在中国民营上市企业中,从风险资本在企业内部发挥的作用来看,它对企业超额控制权有显著的抑制作用。本文所得具体结论总结如下:第一,风险资本的加入有助于解决企业内部的超额控制权问题;第二,风险资本参股数与企业内部超额控制权呈负相关关系。

通过以上分析,从国家实际政策和企业决策角度,本文提出以下建议:对于企业自身,尤其是处于管理、资金双重劣势的民营企业,应当不断加强对市场、产品的优化来吸引风险投资的进入。在中国,风险资本的确在改善企业内部治理结构方面发挥着重要作用,这种作用可能不仅仅局限于超额控制权方面,也会在更多的层面给民营企业带来益处。对于政府,近些年不断强化发展市场经济这一理念,那么这个过程中也必然涉及到给予资本市场更多的自由空间。这给风险投资带来了机会,它们的存在给资本市场以灵活性。同时,政府也要更多关注民营企业的发展,它们将会是未来与国有企业同等重要的经济增长引擎。因此,作为政府,不妨努力促成二者的结合,让风险资本帮助更多的民营企业获得飞跃。

作者:于瑶 单位:廊坊师范学院

风险投资与民营企业公司治理问题分析责任编辑:张雨    阅读:人次