风险投资和IPO董事会治理范文

一、研究假设

(一)风投和被投资企业的委托关系

委托理论认为，委托人与人的效用函数不一样，委托人追求的是自己财富最大化，而人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。风险产生的原因有两个方面:一是委托人与人利益冲突;二是信息不对称，存在人的道德风险和逆向选择，如在职高消费、损害企业利益的交易行为。风投与被投资企业之间也会形成委托—关系。风投作为资本的拥有者，对企业进行投资，被投资企业作为人经营受托的财产并创造利润，双方的委托关系通过投资协议约定。这种委托关系同样会产生道德风险和逆向选择问题。风投在选择投资时，往往依赖被投资企业提供的信息。尽管这些信息有助于风投了解企业的经营业绩、技术信息和发展规划，但被投资企业可能存在的“自治”心理使其不愿意与风投分享所有信息。由此产生的信息不对称很可能导致被投资企业管理层的逆向选择。在风投进入企业后，持有的股份份额相对较低;而被投资企业的大股东，为了自身利益最大化，可能产生有损风投利益的行为，如占用企业资金、为关联企业提供担保等，这些会导致大股东的道德风险问题。风投为了避免逆向选择和道德风险问题、控制风险，会向被投资企业董事会派出代表，直接参与企业的经营决策。在一个成熟的资本市场中，风投还会倾向于增加独立董事等外部董事的比例来相对削弱大股东和管理层对董事会的控制力。这些很可能引起董事会规模和结构的变动。另外，风投持有被投资企业的股权，自身的利益与被投资企业紧密相连，企业未来的发展状况直接影响到风投的投资回报和资本退出的安全性。所以，风投有动力去改善被投资企业的公司治理结构，获得预期的投资回报。风投不仅仅是金融投资机构，而且同时输出先进的管理经验和丰富的资源，这大多能够给企业带来投资增值。

(二)建立假设

回顾以往的文献可以发现，风投有强烈的动机去参与被投资公司的经营管理，不仅是因为委托关系的存在而要加强对被投资企业的监督，而且因为其本身有获利的要求。风投改善公司治理结构、引入先进的管理理念来促进企业的稳步发展，希望能推动被投资企业IPO，获取较高的投资收益，并通过资本市场顺利退出。为了更好地对企业的经营管理进行监督，风投在持股达到一定比例时会要求在董事会中拥有与股份相当的决策权，即在董事会中占有席位，直接参与董事会决策，因而董事会的规模会扩大。Timmons(1990)认为风投参与被投资企业的董事会后能够帮助制定更合理的发展战略，并通过主导公司的治理职能，克服所有权对经营权弱化的现象。Barry等(1990)的研究显示，风险资本家在被投资企业拥有显著的股权利益时会直接参与被投资企业的治理活动，很多是通过向被投资企业董事会派出代表来实现。在被投资企业进行IPO时，原有股东的股权会被稀释，管理层对企业的管控能力进一步增强，风投等投资者面临着更高的委托风险，因此有着更强的动机去依托自身股权来增加在董事会中的表决权以控制风险，而且IPO也是引入其他外部大股东的有利时机，风投等外部股东对表决权的要求会导致董事会的扩容。王兰芳(2011)发现风投通过增加外部非独立董事的席位来改善董事会结构是一个可行的选择，相应地董事会的规模也会扩大。基于以上分析，我们提出第一个研究假设。H1:在其他条件相同时，风投的持股比例与董事会规模显著正相关。在一个成熟的资本市场中，独立董事制度能够有效地发挥其监督职能，在控制风险方面有着很重要的作用。为了削弱管理层对董事会的控制力，提高决策的独立性，风投在努力增加自身席位数的同时，也倾向于去提高独立董事等外部董事在董事会中的比例。由于独立董事的利益独立性特征，相对于增加自身席位数，风投就增加独立董事比例的意见更可能与其他股东达成一致，从而引起董事会规模的进一步扩大和独立董事在董事会中占比的提高。Baker和Gompers(2003)认为风投支持的公司应该会形成更为有力监督的治理结构，如组建更为独立、能有效平衡各方利益的董事会等。我国上市公司治理薄弱，一股独大的现象较为突出，大股东对小股东利益的侵占很严重。而且中小板上市公司中家族控制的问题很普遍，很多家族成员在公司担任高级管理人员职务，导致大股东及其家族成员既是公司的所有者，又是公司的管理者;既是决策者，又是执行者。单个风投在被投资企业的持股比例有限，其利益很容易受到损害。中国的独立董事从设立开始就被赋予了保护小股东利益的使命。为了保护小股东利益，风投很可能通过增加独立董事，并与其联合起来监督大股东及其管理层，从而抑制大股东对小股东利益的侵占。另外，从价值增值的角度来看，风投往往是某一行业或领域的专家，当企业引入风投后，相应地也获取了风投先进的管理经验和丰富的资源。独立董事在行业或者财务等方面具有较高的专业水准，并通过独立发表意见来帮助企业决策。风投的进入能够和独立董事一起对企业提供专业服务。所以我们认为，风投有强烈的动机通过增加独立董事的比例，既可以加强对大股东的监督，同时提供更多的专业服务，提高公司业绩，获得更大的投资回报。基于上述分析，我们提出第二个研究假设。H2:在其他条件相同时，风投持股比例与独立董事比例显著相关。

二、风投选择投资的因素分析和样本形成过程

本文最初的样本是2004年至2011年我国深圳证券交易所中小企业板646家IPO公司。中小企业板块在2004年设立，2011年是我们的研究开始的年份。参考Armstrong等(2010)等的研究，为解决风投和被投资IPO公司治理效应的潜在内生性问题，我们采用倾向评分匹配法为在2004-2011年间风投支持公司(又称测试组公司)匹配一组在样本期间内非风投支持公司(又称控制组公司)。匹配后的风投支持公司在可观察到的公司特征上和非风投支持公司相同或接近。用倾向评分匹配法匹配的控制组公司是这样产生的:首先我们建立风投选择投资的影响因素的Probit模型，如模型(1)所示。根据以往文献(例如，Croce等，2013)，本文选择的影响因素包括:公司规模(Firmsize)、董事长/CEO两职是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOowner-ship)、CEO年龄(CEOage)、CEO教育背景(CEOeducation(0/1))、销售成长率(Salesgrowth)、净利率(Netprofitmargin)、公司存续时间(Firmage)、董事会独立性(Boardindependence)、董事会规模(Boardsize)、是否高科技企业(Hightech(0/1))。接着我们对Probit模型进行回归，通过psmatch2命令计算出每个公司的倾向得分，同时为每个风投支持公司匹配了一个倾向得分最接近的非风投支持公司。这个得分表示风投选择被投资公司的概率。这些非风投支持公司就构成了控制组公司。同时，为了检查匹配是否有效，我们用pstest命令进行平衡测试，用psgraph命令检查这两组公司倾向得分的重叠情况。2004年至2011年我国中小企业板646家IPO公司中，有风投支持的公司228家。通过倾向评分匹配法我们为风投公司匹配了228家非风投支持的公司。因为配对的控制组公司有重复，实际配对公司152家，所以本文的样本公司共380家。我们对倾向评分匹配的有效性进行了检测。结果发现，风投支持公司和控制组公司在公司规模(Firmsize)、董事长/CEO两职是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOownership)、CEO年龄(CEOage)、CEO教育背景(CEOeduca-tion(0/1))、销售成长率(Salesgrowth)、净利率(Netprofitmargin)、公司存续时间(Firmage)、董事会独立性(Boardindependence)、董事会规模(Boardsize)、是否高科技企业(Hightech(0/1))等公司特征上都很相似。我们发现，venturecapital(0/1)和CEOownership、CEOed-ucation(0/1)、Salesgrowth、Boardsize显著正相关，说明如果一个公司CEO持股比例高、CEO学历在本科以上、销售增长快、董事会规模大，就容易吸引风投的投资。

三、研究设计

因变量包括董事会规模(Boardsize，等于IPO前公司董事会人数)和董事会独立性(Boardinde-pendence，等于IPO前独立董事人数占董事会人数的比例)。测试变量是风投持股比例(VCownership)，等于IPO前风投持股数占IPO公司总股数的比例。参考以往文献，我们加入了两类控制变量:第一类是公司特征变量，包括公司规模(Firmsize)，等于资产总额的自然对数;公司存续时间(Firmage)，等于公司从创立到IPO当年的存续年度数;固定资产比例(Fixedassets)，等于固定资产净额占总资产比例;负债率(Leverage)，等于总负债和总资产比率。第二类是公司治理特征变量，包括CEO年龄(CEOage)，等于CEO年龄的自然对数;董事长/总经理两职是否合一(Duality(0/1))，如果董事长和总经理为同一人，取值为1，否则为0;股权制衡度(Powerbalance)，等于第一大股东持股比例和第二至第五大股东持股之和的比例。最后，我们加入行业变量(Industry)和年份变量(Year)以控制企业所在行业的不同和企业在IPO当年不同的经济环境。行业分类以证监会在2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为标准。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计。表2第二组结果显示，我国中小板企业中董事会平均由9人构成，独立董事在董事会中的比例约占35.7%，满足监管部门的要求。风投在IPO公司中持有股份平均为9.7%。中小企业板的IPO公司资产规模为20，成立年限为6.6年，总资产中固定资产净值所占比例为26.3%，股权制衡度为2.038，说明和第二至第五大股东相比，第一大股东对公司的控制力更大。

(二)相关性分析

风投持股比例(VCownership)与董事会规模(Boardsize)显著正相关，与董事会独立性(Boardindependence)正相关，但不显著。同时，董事会规模(Boardsize)与公司规模(Firmsize)、负债率显著正相关，而与股权制衡度(Powerbalance)显著负相关。而董事会独立性(Boardindepend-ence)与公司规模(Firmsize)、董事长/总经理两职是否合一(Duality(0/1))显著正相关，与股权制衡度(Powerbalance)显著负相关。为进一步检测潜在的多重共线性，我们计算出了自变量的方差膨胀因子(VIF)最大值为5.48，低于多元回归模型膨胀因子最高为10的标准。所以我们认为本文中多重共线性不会构成严重问题。

(三)回归结果分析

报告了风投持股比例影响董事会规模和结构的回归结果。我们发现，风投的持股比例(VCownership)和董事会规模(Boardsize)显著正相关，即风投持股比例上升，董事会的规模也会相应扩大。这表明随着风投持股比例的增加，其参与IPO公司治理的动机越强，并通过进入公司董事会直接参与决策。同时，董事会规模(Boardsize)与企业规模(Firmsize)和CEO年龄(CEOage)与显著正相关，表明企业规模越大，总经理年龄越大，董事会规模越大;而企业存续时间(Firmage)和股权制衡度(Powerbalance)与董事会规模(Boardsize)显著负相关，表明企业成立时间越长、第一大股东相对于第二至第五大股东的权力越大，董事会规模越小。这些发现和国内外相关文献的结果基本相符。董事会(Boardindependence)的回归系数为正数、但不显著，与文献［29］得出的中国的风投参与显著降低独立董事比例的结论以及国外成熟市场研究所发现的风投能够提高独立董事比例的结果不同。这些结果表明，我国的风投在公司上市过程发挥了一定的监督作用。但是我国中小板企业的股权集中度很高，一股独大的问题较为严重。中小板企业以非国有企业为主，多数都实行家族式的管理方式，董事会很多时候是大股东的“一言堂”，对过于严格的监督有一定程度的抵触。同时，我国风投行业从起步至今只有20多年，2006年以后才迅速发展。风投在企业中的持股比例平均为9.7%，在监督大股东和管理层的治理活动中没有足够的话语权，因此在公司治理中发挥的监督作用有限。

五、进一步研究

这里我们进一步研究风投质量高低对IPO公司董事会治理的影响。Krishnan等(2007)指出声誉对风投至关重要。高质量的风投应该能提供更好的监督。根据Gompers(1996)，我们用风投的成立年限(VC_age)来度量风投的质量。风投成立时间越长，质量就越好。VC_age从各公司招股说明书手工收集得到。第二组结果显示，中小板上市公司中的风投成立的平均年限为6.5年。报告了风投质量和董事会规模、结构的回归结果。我们发现风投的成立年限(VCage)和董事会规模(Boardsize)显著正相关，表明有高质量风投支持的公司有较大规模的董事会。但是，风投的成立年限(VCage)和董事会独立性(Boardindependence)的回归系数为正数、但不显著，表明高质量风投并不对董事会独立性产生显著影响。

六、结论和建议

本文以2004年至2011年我国深圳证券交易所中小企业板IPO公司为样本，检验了影响风投选择被投资企业的因素、风投持股比例和质量对董事会规模和结构的影响。我们发现，风投倾向于选择公司CEO持股比例高、CEO学历在本科以上、销售增长快、董事会规模大的公司。同时，风投的持股比例与IPO公司董事会规模显著正相关，说明风投有参与IPO企业治理的动机，并通过进入被投资企业的董事会得以实现;而风投持股比例和IPO公司独立董事的比例正相关，但不显著。进一步的研究表明高质量风投支持的IPO公司有较大的董事会规模，但高质量风投并不显著提高董事会独立性。这些发现表明，我国的风投在IPO公司治理上发挥了一定的监督作用，但是由于我国中小板企业的股权集中度很高，一股独大的问题较为严重，风投因为持股比例的限制，在公司治理中发挥的作用还是有限。所以，我国的监管部门还要继续支持风险投资的发展，积极鼓励它们在公司治理中发挥更大的监督作用，同时应该引导中小板上市公司逐步改善“一股独大”的股权结构。另外，中小企业可以通过提高CEO持股比例、选择有高教育水平的CEO来吸引风投，以获得这些金融中介机构的专业服务，提供公司治理水平。

作者：袁蓉丽文雯汪利单位：中国人民大学商学院