创业投资组织形式的评估范文

风险投资组织内部的交易费用

在创业投资组织内部，创业资本运作过程中所产生的交易费用可分为两部分：委托关系下所产生的成本；创业投资企业的税收支出。

1．委托关系下所产生的成本

威廉姆森（1975，1980）和克莱因（1978）把“资产专用性”及其相关的机会主义行为作为决定交易费用的主要因素。在创业组织内部，风险投资家的人力资本是一种天然的个人财产，具有“私权性”和“专用性”。由于委托关系的存在，风险投资家并不是企业完全所有者，在这种情况下，当他尽心工作时，可能承担全部成本但仅获得一部分利润；当他消费额外收益时，他获得全部好处而仅承担一小部分成本。因此，其工作积极性不高而热衷于追求额外消费。并且由于创业资本高度的信息不对称性，相对于风险资本出资者，风险投资家是占有信息优势的一方，这就为“道德风险”和“逆向选择”问题的出现提供了可能。风险资本出资者要花费大量的成本对风险投资家进行激励和约束，成本是创业资本运作过程中所产生的交易费用的重要组成部分。

2．创业投资企业的税收支出

从世界各国风险投资发展的历程来看，税收政策严重影响着各国风险投资的发展，是风险投资机构交易费用的重要组成部分。以美国为例，1969年资本利得税的提高使美国风险投资在整个20世纪70年代陷入低迷，1978年和1981年两次减免资本利得税后，风险投资规模都有大幅度的上升。同时，美国对公司型企业实行双重征税，而合伙制企业不仅本身免税，且收益分配到合乎人后缴税利率也较低，因此激励了美国创投业倾向于按照有限合伙设立创投基金。税收成本对风险投资机构的影响在Gompers&Lerner（1999，2008）、WilliamA.Sahlman（1990）、Wileiam（1997）、DavdA.Guenthe（2000）的研究中均有涉及。因此，税收成本是风险投资机构运作构成中所产生的交易费用的重要组成部分。

公司制和有限合伙制创业投资组织运作绩效的评价

1．成本方面

在美国的有限合伙制风险投资机构中，风险投资家充当普通合伙人，负责1%~3%的资金投入，并对企业债务承担无限责任，他的经营权与部分所有权实现重合。同时在投资收益分配时，风险投资家可凭借这部分股权获得20%左右的投资收益，薪酬与业绩相挂钩。有限合伙制管理层持股的机制设计有利于整合风险投资家与风险资本出资者利益的一致性，管理层入股使得可变动业绩报酬成为风险投资家业绩报酬的重要组成部分，激励风险投资家更加关注企业经营业绩和企业未来成长机会。

在美国风险资本的来源中，机构投资者占有很大的比例，HartzellandStarks（2003）、Chen（2007）等学者的研究指出，机构投资者能够积极参与公司的治理实践约束管理层，如果机构投资者监督动机减弱，对管理层监督不足，则管理层权力较大，更有可能扩大寻租空间，增加企业的成本。有限合伙制风险投资公司作为合伙企业的一种，它的机制设计很好的适应了养老基金等机构投资者的需求，这主要表现在：第一、养老基金等机构投资者按照国家规定，他们只能作为被动投资者，而无法参与企业的日常管理，委托专业的普通合伙人负责日常运作有利于提高基金的运作效率；第二、出于资金安全性的考虑，对企业债务承担有限责任的规定有利于把失败风险限制在一定范围；第三、机构投资者实力雄厚，有利于减少有限合伙人的数量，提高了机构治理效率，在一定程度上实现了对交易费用的节约。

在公司制风险投资机构中，公司的管理人员一般并不持有公司的股份，因此，其追求的目标与投资者的目标经常会出现不一致，股东利益最大化得不到保证。投资者只能通过外部约束来制约管理人员，而这种外部约束又极为有限，因为在公司制下，股权很容易分散，从而弱化了对经理人的约束。公司制的风险投资家的报酬只是固定的工资，没有与业绩相联系的业绩报酬。美国《1940年投资公司法》规定，公开交易的投资公司经理，不得接受股票选择权或其他以业绩为基础的报酬。1980年美国劳工部将从事风险投资的合伙制公司定义为商业发展公司，不受《投资公司法案》的限制，这就造成在公司制风险投资机构中股权激励无从谈起，报酬与业绩相关度较小，公司管理人员不关心企业未来成长机会。虽然后来美国国会通过特别立法豁免机制，公司制风险投资机构可以实行业绩报酬机制，但由于法律关系、管理结构复杂，分配机制受到较多限制。

2．税收成本

1978年，美国劳工部对《雇员退休收入保障法》中的“谨慎人”（Prudentman）条款及其他法律作出修改，允许养老基金等机构投资者有条件的进入风险投资领域。在此之前，对于高风险的风险投资领域，主要的资金供给者是企业、富有的家庭和个人，他们在期望获得高投资收益的同时，往往希望获得企业的控制权，故通常倾向于采用公司制组织形式设立创业投资基金。同时，美国为鼓励和振兴风险投资业，1978年美国国会通过了用降低资本利得税的方法促进风险投资发展的政策，资本利得税从最高时的49.5%降低到28%，此后到1980年，美国风险投资资本增加了10倍，1981年，资本利得税率又进一步降低到20%，当年的创业投资资本又增加了2倍。1981年国会允许重新采用股票期权作为报酬的做法，使纳税期被推迟到股票出售。

而公开交易的公司制创业投资组织的基金经理人被排除在外，有限合伙制风险投资企业除可享受到这些税收优惠外，本身可不必纳税，而养老金等机构投资者本身就是免税实体，这样，风险投资基金采用有限合伙制设立，相对于公司制，可大大降低纳税支出。在税收方面，公司制风险投资机构必须缴纳企业所得税，存在双重征税问题。因此，相对于公司制有限合伙制风险投资机构具有较为明显的税收成本优势。综上可知，美国有限合伙制风险投资机构运作所产生的交易费用要小于公司制，这主要体现在：

第一，风险投资家负责1%~3%的资金投入，并对企业债务承担无限责任，管理层实现了部分持股，使其薪酬与业绩相挂钩，鼓励风险投资家关注企业未来的成长机会。

第二，养老基金等机构投资者在股权中占有较大比重，有利于提高股权集中度，对管理者的监督加强，压缩其寻租空间。

第三，利用法律规定实现合理避税，规避双重征税问题，降低纳税支出。

中国风险投资组织模式的选择及政策建议

目前，我国的风险投资机构以公司制为主，有限合伙制风险投资企业所占比例比较少。与美国不同，我国风险资本来源中，政府资金占据了较大的比例。政府资金的主导地位决定了大部分机构只能采取公司制组织模式，在这种组织模式下，管理层不持有公司的股份，管理层得到的报酬跟业绩相关度不大，一般为固定年薪，机构内部存在平均主义现象，无法发挥管理人持股的薪酬业绩挂钩优势。但经过长期的摸索和实践，公司制在我国的运作已较为规范，具有法律保障。

由于法律法规的限制，机构投资者还无法涉足风险投资领域，因此在相当长一段时间内，地方政府和大企业集团仍然会是风险资本的主要供给主体，他们有充足的激励选择公司制组织模式，使风险资本完全按照商业化的方式运作，自己充当股东，建立风险投资公司，以控制资金投向。显然有限合伙制组织模式暂时还无法满足这种需求。并且，目前我国还没有完善的有限合伙制法律体系，国家针对公司制风险投资公司有许多税收优惠政策，这些政策有限合伙制企业却无法享受到，在我国目前的现实条件下，有限合伙制企业的税收优势只停留在理论层面。因此，虽然有限合伙制的激励约束机制设计能够有效降低风险投资企业内部的“成本”，但是在现阶段基于我国实际情况的考虑，公司制风险投资机构运作所产生的交易费用反而要小于有限合伙制。

基于以上的分析，在目前的情况下，短期内我国风险投资业可以采用公司制的组织模式，可在公司制的框架下借鉴有限合伙制的激励约束机制。虽然在我国现行法律法规下，有限合伙制企业本身会受到一些限制，但若在有限责任公司内部引入有限合伙某些做法的话就不会存在这样的问题。可在公司制组织内部，通过给风险投资家支付低于市场价格的薪水，要求风险投资家承担一定的出资额且一次性注入公司，对企业投资债务承担连带责任，投资收益可按照一定比例分配给风险投资家，对公司内部激励和监督机制进行优化，这种优化设计应当以权利与责任对等、收入与业绩挂钩为基础。从长远来看，我国应该建立以有限合伙制风险投资组织模式为核心的风险投资体系，可以按照以下步骤来实施：

第一，扩大风险资本来源渠道，逐步改变政府资金在风险投资业中的优势地位，在适当时候允许机构投资者进入风险投资领域，鼓励民间资本的进入，形成多元化的风险资本来源渠道。

第二，给予有限合伙制风险投资机构公平的税收待遇。对于自然人有限合伙人，可参照“股息、利息、红利所得”缴纳个人所得税。并且进一步细化征税方法，平衡有限合伙制创投机构与公司制创投机构的综合税负。

第三，完善风险投资法律制度。就中国目前的法律法规体系，政府应尽快制定专门适用于风险投资的《风险投资法》，可在北京、浙江地区已出台的相关法律法规基础上对《有限合伙法》、《合伙企业法》进行修订，引进美国有限合伙制，并且对现行《公司法》进行完善和补充，将风险投资公司当做投资公司对待，对适应风险投资需要的金融工具给予法律上的肯定，降低投资风险。

作者：王宜单位：杭州电子科技大学经济学院