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金融市场发展与独立审计论文

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一、研究设计

(一)模型建立和变量定义本文的研究假设通过混合面板模型进行验证,模型的基本形式如下:其中FROEt表示t期的预期净资产收益率,由于预测数据无法获得,这里FROEt采用曾颖和陆正飞(2006)、蒋琰和陆正飞(2009)的方法,由t期期末每股收益与t期期初每股净资产的比值获得。GLS模型要求采用至少12期的预测数据计算权益资本成本,本文设定T=12的预测区间,对于终值的前三期采用实际数据计算获得,而对于后9期采用递延或者迭代的方式求得预测数据。其中,FROEt从t+3期开始向行业平均水平直线回归,从t+12期开始保持在行业均值水平。而Bt在有实际数据的年份以实际数据替代预测数据,此后以迭代的方式求得,公式如下:Bt=Bt-1+Bt-1×FROEt×(1-K)。其中k为近5年的股利分派率平均水平。GLS模型的含义在于股权融资成本是使得企业未来各期净现金流的现值总和等于当前公司股票价格的内含收益率。(2)解释变量。本文的解释变量包括审计意见(adopinion)、审计质量(adquality)与金融市场环境。其中,参考朱凯和陈信元(2009)、魏锋(2012)、魏志华等(2012)将审计意见分为标准无保留意见与非标准意见,以虚拟变量衡量,其中保准无保留意见为1,其他意见为0。由于公司审计的统计截止日期为年末,但披露时间为下一年第一季度,故而选取审计意见的滞后一期作为解释变量;雒敏和麦海燕(2011)、徐寿福(2012)、张鸣等(2012)以会计事务所的实力即“国际四大”或者“国内十大”作为审计质量的度量,本文借鉴前人观点,对公司进行审计的事务所为国际四大则审计质量为1,其他为0;金融市场环境则引用樊纲等(2011)《中国市场化指数报告》中的市场化指数衡量。(3)控制变量。综合相关文献的研究(D.Henry,2009;支晓强和何天芮,2010;Z.Lin,et.al,2011;CF.Baum,et.al,2011;张宗益和骆垠杏,2012;杨兴全等,2012),选取企业性质(cqxz)、资产规模(lnasset)、资产负债率(lev)、盈利水平(roa)、成长能力(growth)、账面市值比(btom)、风险系数(beta)、资产周转率(captur)、股票转手率(stotur)等反映企业特征的控制变量,同时设置行业、年度虚拟变量控制行业、年度差异。变量定义如表(1)。

(二)样本选取和数据来源本文选择2007年至2009年沪深A股有审计意见的上市公司为基本样本,由于股权融资成本的计量需要未来3年预测数据,本文以实际数据的计算值替代,故而实际样本为2007年至2011年。样本删减的过程中:(1)剔除股权融资成本在[0,1]范围之外以及存在数据缺失的公司;(2)剔除ST、PT公司、金融业公司,由于注册地在西藏的公司市场化水平与其他地区差异过大,同时删去注册地在西藏的上市公司;(3)剔除各个变量数据存在异常与极端值的公司。经处理得出1195家公司每年的平衡面板数据。市场化指数源自樊纲等(2011)《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2011年报告》,公司的财务数据来自CSMAR数据库,股权融资成本通过财务数据进行计算获得,通过Matlab编程获得批量股权融资成本数据。文章实证过程采用Stata12软件。

二、实证检验分析

(一)描述性统计通过样本描述性统计表(3)可以发现,各上市公司股权融资成本差异较大,最大值为0.8400,而最小值仅有0.0002;独立审计方面,从上市公司的审计意见均值为0.9598可看出绝大多数公司都能得到标准无保留意见,其财务信息披露与实际情况基本一致,由于差异不大看不出审计意见对股权融资成本的影响,于是做出审计意见与股权融资成本的分组描述,由表(3)发现,审计意见为0时股权融资成本均值为0.0458高于审计意见为1的股权融资成本均值0.0419,初步符合本文假设。然而对比审计质量,仅0.0675的均值说明只少数公司在信息披露时聘请高质量会计事务所,审计质量并不是上市公司普遍采取的外部治理方式。市场化指数最大值为11.8,最小值为3.25说明我国区域经济发展不平衡显著,不同注册地的上市公司处于不同发展水平的金融环境中,很可能成为影响股权融资成本的因素之一。

(二)回归分析首先进行是全样本的多元回归,同时为了考察不同企业性质是否会影响金融市场发展、独立审计与股权融资成本的关系,本文还按照企业性质进行分组回归,结果如表(4)和表(5)所示。可以得出如下分析结论:(1)表(4)的6种回归模型与表(5)的结果均表明,审计意见均与股权融资成本负相关,即获得标准无保留意见的上市公司比获得非标准意见的上市公司承担更低的股权融资成本,并且审计意见在1%的水平上显著影响股权融资成本,该结果说明审计意见作为外部治理的一项方式能够有效补充内部公司治理,促进上市公司的信息披露,影响投资者的预期与资金投向进而作用于公司的股权融资成本,验证了假设1。(2)表(4)的模型2、4表明审计质量与股权融资成本负相关,即聘请国际四大会计事务所的上市公司承担更低的股权融资成本,但是二者关系不显著。然而在表(5)的分组回归结果中,审计质量与股权融资成本正相关。出现两种迥异的原因可能是,审计质量与公司治理存在两种效应:一是高质量审计能够提供更有效的信息披露,对于公司而言是一种治理机制,能够降低企业内部的管理层与股东冲突,提高企业营运效率进而降低企业融资成本(雒敏和麦海燕,2011;魏锋,2012);二是代理问题越突出的公司越有聘请高质量的外部独立审计的倾向(曾颖和叶康涛,2005),故而高质量审计同时反映企业内部治理问题,影响投资者的预期进而影响股权融资成本。综述所述,审计质量与股权融资成本的关系不确定,由治理效应与信息披露效应的相互作用决定。假设2没有得到验证。(3)金融市场环境对股权融资成本的影响包括两个方面,一是金融市场环境直接影响股权融资成本,发达的金融市场环境具备更加效率的竞争、交易机制,更畅通的信息传播渠道,更完善的法律、监督体系,进而减少企业融资的效率损失,降低股权融资成本;二是金融市场环境通过加强独立审计的治理作用影响股权融资成本,发达的金融市场环境使得投资者更为全面的考察企业的经营状况、发展能力,作为信息披露的一种方式独立审计能够引起足够的关注进而影响企业的股权融资成本。表(4)模型5中,金融市场环境对权融资成本的直接影响系数为-0.0004,并且二者关系并不显著;而模型6中,审计意见与金融市场环境的交叉变量的系数为0.0056,并且审计意见、金融市场环境、二者的交叉变量均与股权融资成本关系在1%的水平上显著,说明金融市场环境主要通过第二个途径影响股权融资成本。假设3得到验证,但关系不显著,假设4得到验证,关系显著。(4)性质不同的企业,其股权融资成本受到独立审计、金融市场发展的影响程度并不相同,国有控股公司比民营控股公司承担更高的股权融资成本。由此,按照企业性质对金融市场环境、独立审计与股权融资成本进行分组回归,得到表(5)。可以发现,一是国有控股公司的审计意见系数、金融市场发展系数的绝对值为0.0811和0.0085,分别大于民营企业的0.0197和0.0021,并且审计意见、金融市场发展与股权融资成本的关系更显著,即独立审计、外部治理环境对国有控股公司的影响更甚。这意味着和民营企业相比,国有控股公司的内部治理水平与信息披露强度较低、代理问题更突出,外部治理的改善能够显著降低其股权融资成本。二是国有控股企业与民营企业的审计质量与股权融资成本正相关,再次证明了审计质量与股权融资成本的关系不确定。

(三)稳健性检验为了考察研究的稳健性,本文进行了稳健性检验,包括:在计算股权融资成本时将预测期从12期延长到18期;对审计质量的衡量从国际四大扩大到中国注册会计师协会网站上公布的排名前十的会计事务所;增加公司治理的控制变量,如独立董事比例、第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例、两权分离等;将金融市场发展的衡量指标替换为金融业的竞争程度。不管是改变解释变量、被解释变量或是控制变量,研究结果没有发生实质变化,实证结果基本稳健。

三、结论与启示

本文研究得出如下结论:(1)获得标准无保留意见的公司比获得非标准意见的公司承担较低的股权融资成本,说明审计意见能够发挥信息披露作用反映公司价值,影响投资者预期进而影响股权融资成本。不仅如此,审计意见作为有效外部治理机制,能够弥补企业内部治理的不足,减少代理成本进而影响股权融资成本;(2)审计质量与股权融资成本的关系存在两种效应:一是审计质量的治理效应能够降低股权融资成本,二是高质量审计的高度信息披露反映企业内部治理问题改变投资者预期进而提高股权融资成本,故而二者的关系取决于两种效应的相互作用,存在不确定性;(3)金融市场发展进程作为企业融资活动的外部环境,对股权融资成本的影响主要在于通过改善信息不对称提高融资效率。良好的金融市场环境使得投资者充分关注到独立审计的信息披露作用,修正期望报酬率进而作用于企业股权融资成本;(4)相比民营企业,国有控股企业由于信息披露程度低、管理层与股东的代理问题更为突出使得其股权融资成本更高,故而独立审计与金融市场发展对其治理作用更为明显。独立审计能够有效提高企业融资效率,降低股权融资成本,而良好的金融市场环境能够降低信息不对称,促进独立审计对企业的价值揭示与治理进而降低股权融资成本。本文的政策建议如下:推进金融改革,完善、平衡地区金融发展进而改善信息披露机制,促进独立审计监督职能的发挥为企业经营、融资活动创造良好外部治理环境;不断深化、完善审计制度,以国家审计的发展规范独立审计即民间审计,充分发挥审计的信息揭示与治理作用进而提高社会融资效率;提高社会对独立审计的关注度,引导企业与投资者重视独立审计意见,企业针对审计意见改善内部治理,投资者参考审计意见确定投资方向,进而降低资本市场效率损失。

作者:封雨叶敏文单位:武汉大学经济与管理学院

金融市场发展与独立审计论文责任编辑:杨雪    阅读:人次