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会计信息影响投资效率研究

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摘要:会计信息影响投资者行为和投融资活动,影响社会资源的配置效率。由于信息不对称和代理冲突,企业存在非效率投资行为。会计稳健性能够缓解信息不对称,降低代理冲突,减少企业盈余管理行为,促进会计信息质量的提高,抑制企业过度投资与投资不足的非效率投资行为。

关键词:会计稳健性;投资效率;信息不对称;代理

成本投资一直是经济学和财务学等领域关注的焦点,投资效率更倍受人们关注。现实经济生活中,由于代理问题和信息不对称的存在,非效率投资行为不时发生。Biddle等(2006)发现高质量的会计信息能够缓解企业过度投资或投资不足行为。[1]会计稳健性能够减少企业的盈余管理行为,促进会计信息质量的提高,抑制企业过度投资与投资不足的非效率投资行为。

一、会计稳健性影响投资效率的理论基础

会计稳健性(AccountingConservatism)即“确认所有的预期损失而不确认任何预期的收益”(Bliss,1924),是对会计信息的质量要求,隐含着在收入的会计确认和计量上应持谨慎性态度。目前文献中大量引用的是Basu(1997)对稳健性的解释:“稳健性意味着会计人员在确认好消息的时候对可验证性的要求更高”。[2]稳健性有利于促进债务契约和报酬契约的有效以及公司治理的完善,增强了财务报告信息的决策有用性。

(一)资本结构理论

资本结构理论包括古典资本结构理论和现代资本结构理论,主要探讨企业如何进行融资方式的抉择,以获取杠杆效应和节税效应,实现企业价值最大化。现代资本结构理论起源于1958年Modigliani和Miller(MM)发表的《资本成本、公司财务和投资理论》等三篇论文。资本结构理论与投资相关的研究侧重于融资约束。一旦企业确定投资项目,融资方式的选择可以向外部投资者传递企业内部的信息,能够激励外部投资者的投资行为。

(二)信息不对称理论

信息经济学领域研究的其中一项内容就是信息不对称理论。根据其理论,在非完美的资本市场下,市场中的主体不可能享有完全信息,交易双方掌握的信息存在着不对称性,一方总比另一方拥有信息优势,知悉更多信息的一方为了谋取更多的私利,甚至损害另一方的利益,从而对交易行为造成一定的后果,最终导致资本市场运行效率受到影响。信息不对称理论基本分类如表1所示。逆向选择是签约前的信息不对称行为的不利后果,道德风险行为则是签约后的信息不对称行为的经济后果,其原因都在于拥有信息优势的一方,出于利己动机利用其占有更多的信息做对自己有利而对对方不利之事。这两种行为导致的直接后果就是市场资源配置的低效率,因此提升资源配置效率的关键在于尽量减少或避免逆向选择和道德风险行为以及其造成的不利后果。投资不足的起因在于信息不对称。由于企业内部与外部信息不对称的缘故,导致在融资成本方面,外部融资成本高于内部融资成本。于是,管理者注重企业内部资金的筹集,相应地降低外部融资,从而导致一些净现值为正的项目因资金问题而被迫放弃。

(三)代理理论代理

理论最初是由詹森(Jensen)和麦克林(Meekling)于1976年提出的,它重点关注企业内部结构与企业中的代理关系,而更为强调企业的内部结构问题。他们认为代理成本主要包括三部分:委托人的监督成本、代理人的保证支出和剩余损失。委托人监督成本包括监控代理人的成本以及激励费用等,是为了对代理人的行为进行监督或激励而发生的成本。代理人的保证支出是代理人为了向委托人证明自己的行为符合委托人的利益而付出的费用。剩余损失则是指代理人的决策与委托人福利最大化的决策之间发生偏离而导致的损失。帝国建造、过度多元化、管理层战壕等代理问题在公司中经常发生,使得资源配置效率低下。企业管理人员为了提高报酬和声誉千方百计扩张企业规模,不管企业价值的增加或减少,此为帝国建造。管理者为了降低和分散自己的职业风险,设法让公司涉足多行业,无视企业价值最大化的评判标准,此为过度多元化。管理层战壕是指管理层进行企业扩张,采用与自己技能一致,但不一定能最大程度代表公司利益的方式,导致管理层被更换的概率减小。过度投资起因在于股东与管理层之间的代理冲突。根据“自由现金流量假说”,如企业的自由现金流过多而企业又找不到合适的投资机会时,管理层便具有过度投资的倾向。同时,管理层从事过度投资行为还能实现“公司帝国”战略,凭借公司规模的扩张来满足经理人的权力膨胀欲,并且还带来薪酬的提高。

二、会计稳健性影响投资效率分析

(一)资本结构理论影响投资效率分析

融资政策是至关重要的,它导致经理层代理成本的减少。经理人自由决断的代理成本包括投资过度成本和投资不足成本两部分。无论是股票融资还是债券融资均会引起经理层的两种自由决断代理成本的此增彼减。股票融资导致投资不足成本的降低却引起过度投资成本的提高,债券融资使投资过度成本的减少却导致投资不足成本的增加。Stulz(1990)考察了融资政策对经理层利用自身信息优势追逐私人利益而进行过度投资行为的约束。研究结果表明,经理层非常重视投资,很关注企业的增长,因为经理层可以从投资的增长中获取利益。经理层无法准确向市场传递投资机会信号的模型认为,当企业现金流量丰富时,经理人偏好过度投资,当企业现金流短缺时倾向投资不足。企业的现金流分布概率和投资机会决定了债务和股本的比率。股东期望在现金流量为负和投资机会较少时采用债券融资方式,以降低经理层的控制权;相反,在企业的现金流量为正、投资机会较好时股东希望经理层筹集较多的资金,以减少净现值为正却没有利用的投资机会的概率。企业的现金流量波动程度与企业的非效率投资成正比。

(二)信息不对称理论影响投资效率分析

债务融资因为信息不对称出现道德风险问题,影响投资效率。债务融资时,股东与债权人之间存在利益冲突,引发债权人的逆向选择。债权人处于企业外部,无法对企业内部的生产经营状况、财务状况等信息进行全面、深入地了解,从而处于信息劣势,于是债权人对预期的资产替代实现折现,导致利率上升、信贷配给或者在投资、融资上施加约束条件,最终影响企业投资项目因资金成本增加而出现投资不足的行为。会计稳健性降低了管理者的盈余管理程度,对管理者的行为及时预警,导致管理层次优决策行为(如盲目地规模扩张)的滞后发生。稳健性的会计信息的不对称确认,及时地确认损失,抑制了管理层投资净现值为负的项目,减少了其短视化的不当投资行为。稳健性的经济后果是降低了投资不利项目的概率,导致了投资于正的净现值项目,抑制了企业的过度投资行为。Ahmed等(2002)考察稳健性对债务成本的影响时发现,当股东和债权人在利益分配如股东的剩余索取权问题上矛盾尖锐化时,管理层的会计政策选择倾向于更稳健,其后果是代理冲突得到缓解,债务成本得以降低。[3]稳健性可以降低企业内部的管理层与企业外部债权人的信息不对称。因为契约的不完全性,基于利己动机,管理层可能会对会计数据进行操纵,如将“坏消息”的发布延后。为了抵消坏消息的不利影响,管理层在任职后期会投资高风险高收益的项目,从而对债权人的资金安全性构成威胁。而稳健性的坏消息的及时确认,债权人能及时识别损失,估算资金的安全系数。稳健性通过事实上减轻信息不对称,降低了债权人潜在的资金投放风险。鉴于此种情况,债权人会索取较低的风险溢价。稳健性发挥这种信息传递作用,降低了企业的债务成本。当企业处于信息环境较差、信息不对称程度严重的环境中,稳健性的信息传递功能得到强化。综合来看,稳健性能够在信息不对称条件下发挥作用,降低了债务成本。稳健性程度越高,债务成本越低,稳健性与债务成本负相关。

(三)代理理论影响投资效率分析

1.股东和债权人代理冲突对企业投资效率影响的理论分析

企业在债务市场上融资会与债权人签订契约,按照一定的用途使用其资金并约定到期还本付息,然而,企业实际资金的运行并不一定遵照其协议。Fama和Miller(1972)第一次研究了股东与债权人之间投资时的偏好差异。由于在投资项目上股东与债权人风险偏好的差异,债权人偏好投资风险小、收益比较稳定的投资项目,与此相反,股东则偏爱风险较大收益波动大的项目。项目风险偏好的分歧引发了投资决策上的冲突,从而导致企业的非效率投资。Jensen和Meckling(1976)以股东与债权人之间的利益冲突为出发点,研究了“资产替代”(assetssubstitute)行为与过度投资。高负债比例公司的股东,具有更强烈的动机投资高收益、高风险的项目。股东收获项目成功的多数收益,而债权人则负担项目失败的多数成本。股东发行“低风险”债务后去投资高风险领域,财富也因此从债权人转移到股东,从而出现过度投资意愿。Myers(1977)认为,“资产替代”既可能导致企业过度投资,还可能导致不足投资。可能出现不足投资的原因是,负债率高导致债务的市场价值显然低于名义价值,仅当投资项目为正的净现值并且其市场价值大于名义价值时,股东才能获得收益。那么,当债务价值仅提高到相应的名义价值时,股东没有什么收益,因而没有投资的动机。Lyandres和Zhdanov(2003)对负债期限结构动态模型进行了改进。其模型预测:预测投资和负债期限存在负相关,此预测与Myers(1984)的研究相符合。[4]与Myers(1984)相异之处在于,其预测企业短期负债与投资成正相关关系。根据他们的观点,置身于动态环境,对项目的盈利进行考察时要考虑等待期权(optiontowait)。假使企业的财务杠杆为正,会面临破产的威胁。公司一旦破产,债权人得到控制权,股东不能行使预期增长机会的期权。股东因等待期权的价值的降低而加速了投资的步伐。另外,增长期权的行使使得现金流增加,企业破产机会下降,表明公司预期期权价值的提升。这两方面投资不足的反作用因素引发公司的过度投资行为,而代理冲突扭曲投资的程度决定于企业的投资不足与过度投资的的力量对比。

2.股东和经理人的代理冲突对企业投资行为影响的理论分析

股东与经理人之间的契约是公司众多契约中重要的一种。股东出于对目前资产保值增值的需要,授予经理人公司日常运营的经营管理权,但因为信息不对称以及契约的不完全性,经理人并不是完全按照股东的期望去工作。经理人出于自身利益(薪酬、声誉和在职消费等)考虑,其努力程度达不到股东期望的最优水平(Holmstrom,1979),其行为甚至损害股东的利益。Jensen(1986、1993)考察了经理人的“帝国建造”行为。经理人利用与股东的契约不完备弊端,试图扩张企业规模从而攫取更多的利益。Conyon和Murphy(2000)研究了经理人进行规模扩张而引发公司过度投资行为。他们发现经理人心怀“帝国建造”的梦想,因为经理获得的收益与企业的规模成正比。而不完备的股东与经理人之间的契约使得处于公司外部的股东不能对经理人形成有效的监督,当公司的自由现金流充裕时,经理运用拥有的资源控制权去投资自己能获得最大利益的净现值为负的项目,从而能控制更多的资产。Morcketal(1988)、shleifer和vishny(1989)考察了经理人的“管理层壕沟防御”行为。经理人为了最优化匹配其管理能力,对公司的业务进行变更,以便提高其本身的专用性人力资本价值,增加与公司董事会薪酬谈判的资本,达到自身效用的最大化。当经理人构筑壕沟防御时,偏爱负的净现值投资项目。相关的文献研究了经理人基于声誉和职业的考虑,利用契约机制的不完备性,采取措施提高企业的短期效益,不是注重企业的长期利益。经理人为了增加财务报告的盈利水平而采取的措施如缩减维护费用、减少客户关系和员工培训等方面的支出等。根据Lundstrum(2002)的观点,具有“管理层壕沟防御”行为的经理人进行投资项目的抉择时,注重的是项目的短期回报而不是公司的长期价值。Bertrand(2002)等探讨了经理人的平静生活与公司非效率投资行为的关系。

三、研究结论

会计信息与企业的投资效率之间存在着紧密的联系,高质量会计信息的披露可以影响投资效率。提升企业的效率,就要对引起企业非效率投资的原因进行治理。因此,缓解资本市场上的信息不对称和完善公司的治理机制对于提升企业的投资效率来说至关重要。企业的非效率投资行为阻碍了社会经济的发展。企业的非效率投资行为(投资不足和投资过度)的存在可能源自代理问题,也可能源自因信息不对称而产生的融资约束。会计稳健性可以降低契约方之间的信息不对称和代理问题,从而实现资本的有效投资。首先,会计稳健性能够缓解企业内部与外部之间的信息不对称。会计稳健性作为一项治理机制,可以降低企业潜在的诉讼成本、契约成本以及政治成本,协调企业各契约方之间的利益冲突,缓解契约各方的信息不对称程度,减少信息不对称下各契约方的道德风险和机会主义行为,导致企业投资效率的提升。Mcnichols(麦克尼科尔斯)和Stubben(斯塔布斯)认为,企业的盈余管理行为会“掩盖”公司的真实财务状况,投资者便无法估计或预测未来的盈余增长情况,但是实施会计稳健性的企业能够降低事前的信息不对称,从而提升企业的投资效率。Watts(2003)通过实证检验来考察会计稳健性,他们发现公司财务报告的稳健性的需求来自于股东和管理层之间的信息不对称,管理层拥有更多的内幕信息,会计稳健性使得管理层操纵会计数据的动机和行为减少,而且还降低了因信息不对称而带来的损失。[5]现实经济生活中,在很大程度上,上市公司的财务报告以及信息披露行为受到管制,而强制的披露和报告会抑制信息不对称。会计稳健性作为对信息披露的一种管制,降低了信息不对称。[6]

市场参与者是有限理性的,加之合同与信息的不完全性,使得对财务报告的管制成为协调解决问题的一种方式。交易和合同中运用“粗糙”的标准化财务报告和带有管制的披露,能够一定程度上抑制资产泡沫,有利于稳定金融市场。对会计信息和财务报告的强制性披露一定程度上限制了信息不对称,公司被迫报告当期主要的基础性变量数据(现金流量、利润、净资产、业主权益),而不是提供未来成功的预测。其次,会计稳健性能够促使代理成本降低。会计稳健性能够降低企业代理成本,减少代理冲突。公司实施稳健的会计政策使得经理层的违约成本加大,在经理人市场上声誉受到损害,薪酬减少、增大了经理人被董事会解雇的概率,从而导致经理层从事机会主义行为的成本提高,股东和高级管理层的代理冲突弱化。并且,因稳健性要求对损失的及时确认,一旦发生亏损,投资者能及时知悉,能够及时抑制管理层的过度投资行为,从而提高企业的投资效率。

作者:王桂花 单位:1.南京财经大学,2.铜陵学院

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