经济环境波动与企业投融资范文

一、文献回顾与理论分析

正如姜国华、饶品贵（2011）所指出的，宏观经济环境通过影响企业行为及其产出进而影响宏观经济产出，形成“宏观经济环境—微观企业行为—宏观经济产出”的作用机制框架。现有相关研究多从宏观经济政策对企业投融资行为决策的视角展开，并取得了丰富的研究成果（Korajczyk，Levy，2003）。其中，宏观经济政策对融资行为的影响方面，根据经济学理论，企业所处宏观经济环境的优劣会影响企业信贷违约的概率，从而影响企业的融资行为。如Wanzenried（2006）考察了制度环境、宏观经济环境对企业资本结构动态调整的影响。研究发现，金融体制、法制环境、通货膨胀水平以及宏观经济周期显著影响企业资本结构动态调整速度。Cook，Tang（2010）研究了宏观经济因素对企业资本结构动态调整行为的影响。研究发现，当宏观经济下行时，企业会加快资本结构动态调整速度。黄辉（2009）基于我国特殊的制度背景，考察了宏观经济环境对企业资本结构调整的影响。研究发现，我国各地区的法制水平、股市发展水平均能显著影响企业的资本结构。现阶段，我国资本市场尚待完善，企业通过资本市场获得直接融资较为困难，通过银行信贷间接地获得融资成为众多企业融资的重要方式，而宏观经济环境对此会产生重要的调节作用。江龙等（2013）发现融资约束公司的资产负债率呈顺周期性变化，非融资约束公司的资产负债率呈逆周期性变化，说明外部宏观经济环境对企业的融资决策产生了显著的影响。另外，货币政策作为宏观经济政策的重要形式，对企业融资行为亦产生了重要的影响，如叶康涛、祝继高（2009）发现银根紧缩期间，企业通过信贷融资方式获得贷款的数额大幅下降，并且国家在分配信贷资源时往往倾向于满足国有企业的融资需求，特别是在货币政策紧缩时，这种政策性信贷歧视行为更为明显。类似地，陆正飞等（2009）发现货币政策紧缩时期，民营企业遭受了较为严重的“信贷歧视”，当民营企业遭受“钱荒”之时，企业的价值亦会受到较大损害。上述研究均验证了外部宏观经济环境及其变动会对企业融资行为产生重要影响，而国家经济政策对不同产权性质企业的“差别化对待”使得民营企业在面临不利的外部宏观经济环境时的融资约束更为严重，使其跛足前行。

外部宏观环境在影响企业融资行为的同时，亦会对其投资行为产生重要影响。如Chiou，etal.（2006）发现在经济繁荣时企业营运资本需求高，企业会将更多资金投入营运。与此同时，一些学者研究发现市场利率的变化改变了企业资本成本，从而在影响融资决策的同时，亦会对投资行为产生影响（Mojon，2002）。如当预期贷款利率下降时，企业的投资成本将会降低，从而投资效率提高；当预期贷款利率提高时，企业会相应地降低投资水平。相异于利率传导机制，信贷传导机制主要通过影响企业的信贷供给从而间接影响其投资水平（Bernanke，Gertler，1989），特别是在我国现阶段以银行信贷为主导的金融体制下，货币供给量的增加（减少）会显著提高（降低）企业获得信贷融资的概率和数量，从而影响企业投资行为。如靳庆鲁等（2012）发现宽松的货币政策缓解了民营企业的融资约束，但对投资效率的影响则表现为非线性。由以上理论分析可以看出，融资约束是摆在我国民营企业发展道路上无法逾越的障碍。为了企业的长远发展以及缓解融资约束所带来的不利冲击，企业采取各种方式，拓宽融资渠道，最大可能获取发展所需资金。其中，通过持股银行、证券、保险等金融机构股权或者委任具有金融机构从业背景的高管作为公司高管等方式便成为众多企业缓解资金饥渴的重要手段（邓建平、曾勇，2011；杜颖洁、杜兴强，2013）。如邓建平、曾勇（2011）发现金融关联能够有效缓解民营企业的融资约束，并且在区分金融市场化程度之后，研究发现金融关联对于民营融资约束缓解作用在金融市场化较低的地区体现得更为明显。杜颖洁、杜兴强（2013）从银企关联与贷款融资视角也得出了类似的结论。然而，现有相关银企关联的研究大都集中于以“关系”为契机点探讨企业通过聘任具有金融从业背景的高管担任其高管（如董事等）的经济后果，却鲜有从更为直接的方式，即持有金融机构股权的视角去探讨产融结合的动机与经济后果。为了更好地抓住机遇和应对挑战，我国政府借鉴西方跨国公司的经验，相继出台了一系列政策，引导和规范企业尤其是国有大型企业实施产融结合，以期借助产融结合平台整合企业资源，提升企业动态竞争能力，实现规模化、集团化、科学化的产业升级发展，而通过更为直接的方式，如通过参股金融机构或者设立财务公司等搭建产业资本和金融资本相互融合的平台，成为企业拓宽融资渠道、满足投资需求的重要手段。现有研究也表明，持由银行股份可以提升企业现金持有价值（陈栋、陈运森，2012），并且这种效果在货币政策紧缩时更为明显。特别是我国政府对企业持有银行等金融股份的监管逐渐放宽，甚至出台鼓励大型中央企业或国有企业率先建立财务公司等政策性指引，促使企业为追求利润和满足资本的扩张需求，积极尝试以持股或参股的方式投资金融业，以实现资源的最优配置以及企业价值最大化。此外，除却大型中央及国有企业响应政府产融结合战略，一些优秀的民营企业也纷纷参与到产融结合的实践中，诸多企业通过持有金融机构股份的形式应对当前或者未来经营过程中潜在的钱荒，为其多元化扩张奠定坚实基础。那么，在宏观经济环境变化莫测、融资约束问题普遍存在的情况之下，产融结合平台必然会对民营企业财务行为产生重要影响。本文以A民营企业作为研究对象，对此进行深入的分析。

二、案例设计与分析

本文选取A民营企业作为案例研究对象，并根据研究需要将样本期间界定为2007-2012年，同时借鉴石晓军等（2010）、陈武朝（2013a）有关我国经济周期的划分方法及我国宏观经济发展现状，将2007年、2010-2011年定义为经济扩张期，而将2008-2009年、2012年定义为经济紧缩期。由于本文所选的案例企业在早些年前就开始了产融结合的实践，因此，选择产融结合实施几年后的样本对于研究产融结合实施效果提供了可能。

（一）案例概况1.A民营企业简介A民营企业是一家以品牌服装为主业，并涉足地产开发、金融投资领域的集团公司。在品牌发展过程中通过实施多元化发展战略，采取多渠道、多形式的品牌运作策略，使品牌形象不断深入人心。2.A民营企业多元化之路：地产投资&股权投资2007年，宏观经济环境良好，A企业加速发展，进行了大量的投资；2008年国内外经济形势发生重大变化，原材料价格上涨，劳动力成本、外部融资成本升高。面对金融危机，A企业大量削减投资，但仍购置了少量的土地使用权；2009年，企业的投资行为呈现出逆周期性的特点；2010年，我国宏观经济发展态势良好，这也促进了A企业的投资，如在金融股权投资方面和地产投资方面，均有较快的增长；2011年，A企业继续加大投资力度，其投资呈现出顺周期的特征；2012年，企业投资项目放缓，原因是宏观经济处于下行通道，A企业全面收缩了各方面的投资。具体投资过程和事件描述如表1所示。3.A民营企业产融结合之路作为民营企业中践行产融结合的先行者，A企业主要通过参股证券、银行等金融机构为其多元化发展拓宽融资渠道，获取金融机构的巨额垄断利润。投资AC证券公司：1999年，A企业出资3.2亿元，成为AC证券公司的主发起人之一。但2006年开始，A企业开始减持AC证券公司股票。以股市行情大好的2007年为例，A企业通过减持AC证券公司股票，获得投资收益27.54亿元。参股ABD银行：2006年，作为ABD银行的主要发起人之一，A企业持有ABD银行17,900万股股份，持股比例为7.16%。截至2010年，企业合计持有ABD银行24,950万股股份，持股比例为8.65%。AC财产保险股份有限公司：2007年，出资1.8亿元人民币，共同发起成立AC财产保险股份有限公司，公司占18%。该财产保险股份有限公司立志于通过不断努力，实现资产管理、银行、证券等业务的综合经营，最终成为全国性的金融保险集团。BD投资公司：2008年12月，A企业聘请BD投资公司作为其投资顾问。双方的投资协议内容显示，BD投资对A企业的股权投资项目资产，可供出售金融资产以及交易性金融资产提供专业化投资分析，A企业支付相关咨询费用。

（二）案例分析1.宏观经济环境对企业投资的影响从以上案例来看，我们发现A企业的投融资行为受到宏观经济环境的重要影响。如2007年、2010年，A企业的投资支出受到有利的外部宏观环境影响出现了较大幅度的增长，而在2008-2009年以及2012年，受国内外经济持续下滑的影响，国内消费需求不振，投资支出出现了大幅度的缩减，特别是2008年的金融危机对企业的投融资产生了深刻的影响，表现为A企业投资额度的大幅减少（如图1所示）。而本应在经济扩张期的2011年却由于国家房地产政策的趋紧，其投资支出大幅度减少。由此可见，微观企业的投资行为确实受到宏观经济政策及环境的影响。与此同时，我们发现A企业投资行为受利率波动的影响较小，如在2007年以及2010-2011年，国家不断提高贷款基准利率以抑制潜在的通货膨胀，但是由于这段时间属于我国宏观经济发展的上行期，A企业并未因政府紧缩的货币政策而减少其投资，这说明面对潜在的融资约束，A企业能够通过多种方式筹得资金以满足其发展，这其中主要通过参股企业证券、银行等获取融资。2.进一步分析A民营企业产融结合的效果A企业多元化发展战略使其对资金产生了极大的需求。为了满足投资及偿还债务的需求，企业除了通过发行融资融券、在集团内部母子公司及关联企业之间提供担保以及子公司及母公司相互占用资金等方式解决公司融资约束问题外，一个重要的融资渠道便是实施产融结合发展战略以满足多元化发展的资金需求。我们发现，A企业分别持有AC证券公司、ABD银行、ABC银行以及AC财产保险股份有限公司等金融机构的股份。特别是公司董事长也是ABD银行的董事，这为通过直接持股甚至与银行建立银企关系的方式以解决融资约束问题提供了可能。通过阅读A企业年报，我们发现企业主要通过参股金融机构获取银行授信、通过质押所持银行股份以获取融资以及在需要资金之时通过减持所持金融机构股份等方式来获取发展所需资金。例如，在《2005年A企业集团股份有限公司信用评级》报告中，有记载表明“截至2005年8月，企业获得54亿元银行授信额度，未使用授信额度近20亿元，能满足企业未来发展的资金所需”。2010年，ABD银行公开授信10亿元与A企业共建合作平台，支持A企业纺织服装板块产业升级和扩大经营。2010年，A企业以持有的ABC银行股票137,836,045股作为质押，向ABE银行借款7亿元；2011年，公司以持有的ABC银行股票179,140,000股及收益权作为质押，向ABE银行借款7亿元；2012年，公司以持有的ABD银行股票19050万股及收益权作为质押，向ABE银行取得借款8亿元。通过对比年报，我们发现，虽然在短期借款的信息披露中，A企业通过母公司或子公司或者关联企业提供担保或者质押、抵押土地使用权等来获取银行贷款，然而通过质押所持银行股份所获融资金额数量仍比其他方式获得融资额数量要多许多，这从一个侧面表明，与银行建立关系能够为企业融资起到较好的隐性担保作用，对企业建立良好的声誉从而更为便利地融资起到了积极作用。从以上分析中我们可以看出，通过与银行等金融机构建立金融关联，能够缓解A企业在发展过程中面临的潜在融资约束，特别是在外部经济环境较为不利的情况下，持有金融机构股权能够起到减轻外部经济环境冲击的作用。既然产融结合能够起到缓解融资约束的目的，那么其势必会对公司的负债结构产生重要影响，进而会影响到公司债务期限结构的调整。从图2中可以看出，虽然长期负债是众多企业融资的最佳选择，但只有国债和超级绩优的公司才能获得市场青睐，而以A企业经营状况来看，若想获得充足且持续不断的长期债则是阻碍重重，因此，选择高利率的流动负债成为公司的首选。进一步，如图3所示，到为了满足多元化发展需求，A企业的短期债呈现出较快的增长趋势，但是陡然剧增的短期债务加剧了A企业的债务偿还压力，增加了企业的财务风险。这暴露出民营企业产融结合大光环背后的潜在弊端，即通过产融结合虽然能够缓解融资约束，满足公司多元化发展需求，但是如果仅仅将产融结合的平台当作公司多元化发展“取款机”的话，并没有使产融结合发挥其实质性的金融平台作用，那么必然会为今后A企业资金链条断裂及债务危机埋下伏笔。受宏观经济环境的影响，倘若银行收紧信贷，那么企业的信贷融资能力便会下降，外部融资成本升高，财务费用增加，为将来的发展埋下隐患。民营企业建立产融结合平台除了能够缓解融资约束、满足多元化发展需求之外，另一个重要的动机便是分享金融机构巨额的垄断利润。虽然A企业通过投资，诸如ABD银行等获得了巨额的利润，如在2009-2010年，A企业金融投资业务分别实现净利润约16.25亿元和12.45亿元，但2011年以来，国内资本市场出现较大波动，A企业金融投资业遭遇阻碍，A企业参与了13家上市公司的增发，金融投资业务的净利润降至4.87亿元，揭示出民营企业参股金融机构的重要动机便是分享被投资公司的利润。然而由于缺乏相应的风险应对机制，在企业受到较大的外部不利冲击时，往往会遭受巨额的投资损失，特别是像A企业一样，由于先期品尝到投资金融股所带来的巨额收益，其逐渐偏离主业发展而盲目进军金融业，虽然投资金融股一度使企业获得巨额收益，但是外部宏观经济环境的波动，特别是资本市场的持续低迷，使A企业近年来不得不逐步减缓金融股权投资的步伐，重新回归主业。

（三）进一步的分析面对宏观经济环境的波动以及企业自身发展战略需求，许多企业不满足于在一个领域发展，多元化经营战略受到众多企业的青睐。反观A企业，在主业服装业迅速发展的同时，开始向地产业和投资业扩军。诚然，在外部宏观经济环境好的情况下，公司确可从房地产和金融股权投资中获取巨额的收益，然而正所谓“成也萧何，败也萧何”，在A企业的房地产投资业受到严格的宏观调控之际，其金融投资也经营惨淡，使得本来业绩良好的服装业也备受拖累，企业面临着盈利能力、偿债能力不断下降的窘境，最终企业高管不得不放缓副业的扩张步伐，重新回归主营业务。上述的案例凸显出我国众多企业在发展过程中潜在矛盾性问题：是坚持单一主业发展还是多元化发展？显然，A企业选择的是后者。企业在通过多元化发展追逐高额回报的同时，也面临着诸多经营风险及财务风险，这也对企业通过多元化发展实现绩效提高的目标形成了阻碍。特别是受外部监管环境和政府经济政策的约束，我国企业目前的融资方式仍以银行贷款为主，企业若要实现多元化发展，那么源源不断的资金供应是必不可少的，但是主要通过负债方式来满足多元化发展的模式可能存在着诸多的风险，比如当国家货币政策趋紧时，企业的贷款成本便会提高，那么也就加大了企业还款难度。同时，如果企业存在着诸多以“短融长投”的方式来满足投资需求的情况，势必会增加风险，进而损害企业的价值。A企业在多元化发展的道路上，特别是在内部资本市场资源配置方面，亦面临着上述的问题。具体而言，公司众多“地王”称号的由来依靠的是巨额的贷款融资，其中包括通过与金融机构建立金融联系所获的诸如银行授信等信贷资源以及通过质押母子公司、关联企业以及土地使用权等获得的信贷资源。通过上述方法获得融资虽然能够从一定程度上缓解不利经济环境所造成的融资约束，但是却提高了企业的各类风险，比如财务风险。A企业不断增加贷款一方面要满足高速发展所需，另一方面就是偿还之前所借款项的高额利息费用，这种“借新血补旧血”的恶性循环极易引发潜在的债务危机，从而增加了企业的财务风险。特别地，通过产融结合方式来缓解融资虽然在一定程度上满足了企业发展的资金所需，它却成为了企业财务风险的催化剂。

偏离主业而企图依靠投资来获取巨额收益虽然最初令A企业收益颇丰，然而忽视主业的发展却使得A企业在外部经济环境不景气的情况下遭遇了巨大的投资损失。如近年来企业的投资收益呈现出逐渐递减的趋势，这一方面体现出多元化投资受国家宏观经济环境波动的影响，另一方面也说明，盲目地追求短期投资收益虽然能够在特定时期为企业带来巨额收益，但是其投资行为本身蕴含着潜在的风险，使得企业在外部宏观经济环境恶化的情况下手足无措，甚至濒临破产。进一步，本文对A企业业绩进行了分析（如图4所示），通过考察A企业净资产收益率及总资产净利率，我们发现自2009年后，企业的业绩一度出现下滑。究其原因，我们认为有如下几方面：第一，宏观经济环境的不利影响。如在2010年，房地产业创造了68.5亿元营业收入的历史新高，但在短暂的繁荣之后，A企业很快就迎来了“史上最严调控”。2011年，A企业房地产投资仅实现净利润5.72亿元，而最为糟糕的是在2012年，受国内外经济持续下滑的影响，国内消费需求不振、服装类零售增长降速，加之房地产和金融投资的持续低迷，加剧了A企业业绩的下滑。第二，企业战略的偏误。A企业试图通过多元化发展的模式来拓宽利润范围并提升业绩，然而事与愿违的是外部宏观经济环境的波动打碎了公司的多元化发展梦，战略决策的失误使得公司偏离原本发展迅猛的主业而投身到陌生的房地产及金融股权投资业，由此损害了企业价值。第三，巨额的债务所产生的财务费用（如图5所示）。为了满足A企业多元化发展需求，企业在投融资政策上采取了“短融长投”的策略，虽然通过短期融资能够缓解企业长期投资的资金饥渴，甚至在国家银根紧缩时期仍然能够通过产融结合等方式获取发展所需资金，但是这种饮鸩止渴式的发展模式必然造成A企业潜在的巨额利息费用，进而大大压缩了企业的利润空间。

三、案例启示

根据A企业的财务报告，企业的投融资行为受外部经济环境的显著影响，这主要体现为在经济扩张期，公司的投融资行为较为普遍，反之亦然，暗示出企业若想在行业中长久可持续发展，除了提升自身竞争力外，对于外部经济环境的波动要时刻保持警惕，合理、适度地把握宏观经济环境的大气候，做出适应经济环境的正确决策，以提升企业价值。既然外部宏观经济环境能够显著影响企业的投融资行为，那么对于我国企业来说，特别是受外部经济环境波动影响更大的民营企业来讲，适应外部宏观经济环境以实现自身发展是企业的生存之本。尤其是当外部融资环境较差时，积极地拓宽融资渠道以实现持续发展成为企业发展的重中之重，而通过参股金融机构，即搭建产融结合的平台来解决融资约束问题，为企业投资提供资金保障。通过A企业产融结合实践，我们发现了民营企业产融结合实践的利与弊。具体而言，从案例中我们发现A企业参股AC证券公司、ABD银行等金融机构主要是出于两个目的：首先，分享银行等上市金融机构产生的巨额垄断利润，其次就是满足企业投资所需资金。通过对A企业2006-2012年投融资情况的分析，我们发现企业会通过银行授信、质押银行股权等形式来满足项目投资的资金需求，这在一定程度上缓解了外部宏观经济波动对企业造成的潜在融资约束，使企业能够持续发展。然而，任何事物都有两面性，选择产融结合之路亦不例外，它虽能在一定程度上满足企业融资之需，但却增加了企业的各种风险，如经营风险及财务风险，这也就暴露出民营企业产融结合之路的弊端。从A企业产融结合实践来看，企业试图通过投资银行等金融机构股权获得巨额的投资收益，简单地进军偏离主业的其他经营领域却忽视外部资本市场波动所引致的市场经营风险，使得企业在资本市场遭遇寒冬之际遭受巨额投资损失，从而阻碍了企业的长远发展。虽然通过参股银行能够为投资及偿还债务提供一定的资金，然而通过借入新的贷款来偿还旧的债务以及盲目进军自身不是十分熟悉的地产等领域，存在低效投资的可能，同时也使企业陷入“短融长投”困境，降低了企业的偿债能力。

与此同时，通过A企业实践，我们发现造成现如今发展滞后，甚至战略上要重新回到主业的一个重要原因就是贪图多元化发展所带来的短期利益，而忽视了企业的长远可持续发展。诚然，多元化发展能够在一定时期为企业带来巨额收益，但是偏离主业而试图通过企业自身不熟悉的副业来提升企业业绩，增加了企业的经营风险，如A企业房地产业在外部经济环境大好的情况下获得了巨额的收益，但是随着国家房地产政策的不断紧缩，退房潮、退地潮不断出现使得A企业发展遭遇寒冬，最终使企业的发展严重滞后于同行业其他企业。由此可见，试图通过多元化发展获得短期收益的战略并不可行，虽然理论上多元化发展有利于突破公司现有资源的局限，获得资源共享等协同效应，但是如果企业仅仅通过参与陌生行业来获得短期收益而忽视了潜在的经营风险及财务风险等问题时，那么这种多元化模式很有可能不会成功，甚至会像A企业一样，被副业的糟糕业绩拖累本来发展良好的主营业务。

四、研究结论

通过选取A民营企业作为案例研究对象，本文系统剖析了企业在外部宏观经济环境波动情形下的投融资行为，并且深入分析了产融结合在民营企业发展过程中所起到的作用。最后，本文对民营企业多元化发展模式及其经济后果进行了分析。研究发现，外部宏观经济环境的波动（如经济周期波动）确实能够对企业的投融资行为产生深刻的影响，而面临不利的宏观经济环境和经济政策时，民营企业往往通过积极的自救行为持续发展，其中在民营企业普遍遭遇融资难问题的大背景下，通过参股金融机构等产融结合方式与金融机构建立金融关联，成为众多企业缓解融资约束、获取超额投资收益的重要手段。然而，本文发现构建产融结合平台的动机不能仅仅停留在缓解融资约束方面，更不能成为企业盲目投资、过度投资的催化剂，企业应审慎地并充分结合自身特点，合理建立产融结合平台，实现产业资本与金融资本的有机结合。进一步，本文在探讨宏观经济环境对A企业投融资行为影响以及产融结合实施效果的基础上，对其多元化发展进行了深入的分析，研究发现，虽然企业通过产融结合等方式在一定程度上缓解了潜在的融资约束，并能够为企业发展提供资金保障，支持其多元化发展，但是，多元化的发展并不仅仅在于为了获取短期的投资收益而盲目进入到脱离主业的其他行业，这样虽然可能会在短期内带来巨额的投资收益，然而一旦经济大环境不利（如本案例中A企业房地产业受到政府的宏观政策限制以及股票投资受我国资本市场波动的影响所造成的巨额亏损），便会使企业陷入困境。因此，多元化发展是一把双刃剑，企业若想通过多元化实现更好更长远的发展，须在认清自身发展特点以及行业特征的基础上，客观地审视企业实施多元化发展战略的客观条件及可能，不能盲目追求短期利益，而应从长远角度来思考，通过实施理性的多元化发展战略促进企业的可持续发展。

作者：郑立东 程小可 单位：北京交通大学经济管理学院