配置效率分析下商业银行理财论文范文

一、理财市场配置效率实证分析

(一)模型选择和建立在研究资金配置效率方面，大多采用Wugler模型，该模型是JeffreyWurgler于2000年建立。他主要基于以下观点建立该模型:资金市场的有效性可以通过资金配置的效率反映，因为资金的逐利性，在有效的资金市场中，如果一个行业的资金回报率较低，该行业的资金将会流失，进入那些资金回报率较高的行业。并且，如果提高资金配置效率，也意味着资金回报率较高的行业将获得更多的投资，而资金回报率较低的行业的投资会减少。Wurgler在其模型中选择的变量是行业投资和行业利润，构建模型对整个社会经济的资金配置效率进行分析。因为我们是分析银行理财产品市场的资金配置效率，在选择变量时，我们需要能够反映银行理财产品市场行业投资和利润的有关指标。据Wind资讯统计，近几年银行理财产品投资品有明确行业指向的主要为证券③，如2013年，证券、利率类、信贷资产与票据、汇率类、商品、其他等投资品分别为29．12%、30．88%、4．87%、0．59%、0．24%、34．30%，占比大的为证券、利率类、其他。另外，银监会的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中，为防止业务规模过快扩张引发系统性风险，要求商业银行应当合理控制理财资金投资非标债权资产的总额，理财资金投资非标债权资产的余额在任何时点均以商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%与理财产品余额的35%之间孰低者为上限，即理财资金投资标准化债权资产的余额在任何时点均应在理财产品余额的65%以上，银行理财产品投资标准化债权资产主要是在交易所市场交易的债权性资产，目前，银行为了符合监管要求以及出于自身流动性管理的需要，很大一部分理财资产投资于证券，包括债券，以及通过股票质押式回购、股票收益权理财、SPV参与IPO和定向增发等间接进入股票市场等。因此，本文主要以证券投资品为主统计分析理财产品的行业年度投资金额和行业年度利润总额，指标与Wugler在其模型中所选择的行业投资和利润这一变量是一致的。同时，本文基于Wugler模型对其进行拓展，拓展后的Wugler模型是动态模型。本文先后建立了拓展前后的两个Wugler模型。1.模型一为拓展前的Wugler模型:ln(turi，t)=αt+βtln(proi，t)+ε。该模型中，tur代表理财市场中行业投资金额的增长率，pro代表行业的利润总额增长率，i(i=1，2……16)是行业编号，t(t=2004，2005……2012)为年份，回归方程的常数项是α，β代表了行业投资金额增长率对行业利润总额增长率的弹性，ε是随机扰动项。如果β＞0，则表明理财市场中该行业的投资金额与利润总额呈正向相关，利润总额上升，则投资金额上升，利润总额下降，投资金额也下降，因此，资金回报率高的行业将会得到更多的资金，而资金回报率较低的行业流失资金。从资金配置效率的角度分析，这意味着此时的资金配置有效。与之相反的是，如果β＜0，意味着理财市场上行业的投资金额与行业的利润总额呈反向变动关系，即资金回报率高的行业其投资金额在下降，而资金回报率较低的行业，其投资金额却在增加。这就意味着此时该市场的资金配置不高。如果β=0，表明理财市场上行业的利润总额与投资金额无关，行业的盈利能力不影响资金的流向，此种情况中，理财市场并没有发挥出配置资金的功能，其资金配置效率较低。2.模型二为拓展后的动态Wugler模型:ln(turi，t)=αt+λln(turi，t－1)+βtln(proi，t)+ε。在实际交易中，往往上一年的投资金额的高低释放出投资者对该行业的预期，并影响着更多投资者对下一年的预期和投资，因此，我们对Wugler模型进行拓展，将上一年的投资金额纳入考虑范围。同时，通过两个模型的彼此对照、相互映证，确保我们的研究结果更加严谨、有说服力。在该模型中，i(i=1，2……16)是行业编号，t(t=2004，2005……2012)为年份，turi，t－1代表了上一年的行业投资金额的增长率。λ代表了上一年该行业投资金额增长率对今年的行业投资金额增长率的弹性。如果λ＞0，则表明上一年度的投资金额与今年的投资金额呈负向相关，如果λ＞0，则呈正向相关。在此模型中，α也是代表了回归方程的常数项，β代表行业投资金额增长率对行业利润总额增长率的弹性，ε代表随机扰动项。β＞0、β＜0或者β=0时表示了理财市场中行业投资金额与利润总额分别是正向、负向、不相关关系。该系数表明理财市场资源配置效率的高低。

(二)数据来源与选择中国证监会行业分类标准将企业划分为22个行业。出于数据的有效性考虑，我们放弃了一些数量较小的行业，如住宿业、邮政业等，这些行业的投资额、利润额在整个理财市场中占比都极小;此外，还放弃了泡沫较大、受政策影响较大的行业，如房地产业，该行业受宏观调控政策影响过大。最终选择了农林牧副渔业、采掘业、交通运输仓储业、金融保险业等16个行业④。所用数据均来自来自于Wind中国金融数据库。首先选择了2004～2013年这16个行业涉及60个子行业的投资金额和利润总额数据，因2013年部分行业如农林牧副渔业、金融与保险业的利润额在Wind数据库中并未统计收录，我们放弃了2013年各行业的利润额数据。再将这些子行业的数据加总得到16个行业的年度投资金额和利润总额数据。而JeffreyWurgler模型是使用的投资额和利润额的增长率，因此我们数据处理后，得到的是2005－2012年16个行业的投资额和利润额的增长率数据(共计256个数据)。

(三)实证分析1.模型一的实证分析因为这些数据属于面板时间序列数据类型，我们采用的是Stata12．0软件对其进行分析。模型一(拓展前的Wu-gler模型)设定为:ln(turi，t)=αt+βtln(proi，t)+ε。我们将2005－2012年16个行业的投资额和利润额的增长率数据带入其中进行回归。得到的结果如表1所示。由上表结果可见，pro代表行业的利润总额增长率，该增长率的系数β为－0．0141，该模型中的常数项α为2．4。因此，我们得到的模型回归结果为ln(turi，t)=2．4－0．0141ln(proi，t)+0．09465988。因为该模型中β系数为－0．0141，呈现微弱的负相关，可见行业的利润额增长率与投资额增长率呈反向相关，并未达到预期的正向相关，意味着市场的资源配置效率不高，即一些利润率较低的行业投资金额是上升趋势，而一些利润率较高、盈利能力较强的行业投资金额下降。该模型是一个静态的模型，我们对其进行Hausman检验，检验结果表明对其使用随机效应模型的处理方式是合适的。2.模型二的实证分析我们依然使用Stata12．0软件将整理所得2004至2012年理财市场16个行业的投资额和利润额数据带入模型二(拓展后的动态Wugler模型)进行回归。模型二的设定为:ln(turi，t)=αt+λln(turi，t－1)+βtln(proi，t)+ε，其中λln(turi，t－1)代表了上一年(滞后一期)的投资额对今年的投资额的影响。我们的回归结果如表2所示。由上表结果可见，上一年的投资额增长率ln(turi，－1，t－1)的系数λ为－0.0507358，而本年度的利润额增长率ln(proi，t)的系数β为－0.0283557，常数项α为2.553024。因此，模型二的回归结果为，ln(turi，t)=2.553024－0.0507358ln(turi，－1，t－1)－0.0283557ln(proi，t)。由ln(turi，－1，t－1)的系数λ为负可见，上一年度的行业投资额与本年度的投资额呈现负向相关。而且，本年度的行业利润额增长率ln(proi，t)的系数－0.0283557也为负，意味着理财市场的资源配置效率不高，当一些利润率较低的行业投资金额上升时，另一些利润率较高的行业投资金额下降。该模型是一个是动态的模型，我们进行了sargentest(萨根检验)，证明其不存在过度识别问题，工具变量ln(proi，t)是有效的;进行了GMM估计(广义矩估计)，证明了这些行业上一年度的投资额增长率确实会影响到该行业本年度的投资额增长;对2005至2012年这16个行业的投资额增长率和利润额增长率进行单位根检验，结果表明它们属于平稳的时间序列，不存在单位根问题，做出的回归模型是有意义的。

二、总结与建议

我国对银行理财产品的价格管制是放开的或较少，但基于Wugler模型分析得出的结论是:无论是拓展前还是拓展后的Wugler模型，行业利润率的增长率与行业投资额的增长率均呈反向相关，表明在这些年度中，市场的资源配置效率不高，一些高利润率的行业并未吸引到更多的资金，一些低利润率的行业反而有更多的资金进入，说明市场效率有待进一步提升。因此，考察中国资金市场组成之一的理财市场效率问题时，采用西方一般的“市场有效性”理论有相对的局限性，原因在于，中国有关资金市场的形成和发展具有与西方成熟资本主义国家完全不同的特定路径和特定阶段。从中国资金市场的发展历程来看，中国的证券市场(股票市场)建立的初衷是政府为中国经济快速发展寻求持续的资金供给、解决国有企业资金不足的问题，而理财市场的兴起和发展又是为了修正银行利率非市场化，所以，无论是我国的股票市场还是理财市场，必然是政府较强控制下的资金市场，政府在有关制度上对全社会的金融资源配置进行较强引导，以保证其效用目标的实现，资金价格虽然是一个十分重要的变量，但是，资金市场的资源配置并不一定主要由价格来决定，甚至在某些情况下，资金市场上的资源配置跟价格几乎就没有直接的关系。在这情形下，资金市场的运行难以发挥其内在的传导作用，一定程度上致使资金价格和参与主体的市场行为双重扭曲，较难实现完善市场机制条件下的资源配置效率。因此，目前我国银行理财市场的效率一定程度上受制于市场赖以运作的制度环境，要想提升我国商业银行理财市场配置效率、乃至整个资金市场资源配置效率，应该从中国资金市场所固有的制度环境缺陷入手，优化金融生态环境、健全金融体系。

作者：周朝阳余力单位：西安交通大学经济与金融学院博士生西安交通大学经济与金融学院教授