货币政策传导信贷渠道的时变效应分析范文

摘要：选取1996年1月—2017年2月的月度数据为样本，构建三个时变向量自回归模型，并采用等间隔和定时点的脉冲响应分析，探讨货币政策传导信贷渠道的时变效应。结果表明：反映信贷渠道的三个指标（信贷规模、信贷期限结构和信贷效率）均对经济增长有促进作用；信贷规模对物价水平有正向促进；信贷期限结构、信贷效率对物价水平有一定抑制作用。为此，在保持信贷合理增长的同时，注重信贷期限结构，提高信贷效率；利用结构性的货币政策工具，疏通货币政策信贷传导机制，促进金融资源更有效地服务实体经济。

关键词：货币政策；信贷渠道；时变效应

一、引言及相关文献回顾

我国经济历经30多年的粗放型增长后，来到增长速度放缓、结构调整、经济下行压力较大等多种问题叠加的“新常态”时期。国家统计局数据显示，2016年第4季度GDP增速仅为6．8％，同时，2016年CPI全年上涨2％，PPI出现连续4年多的负增长。据央行统计，2017年1月，金融机构各项贷款余额增速达到139个月（2005年6月以后）以来的最低值12．6％。这些数据说明，面对经济新常态，政府在处理速度、结构、物价三者关系过程中，必须对产出、物价等宏观经济变量的调控模式进行结构性变革。因此，研究货币政策传导机制，剖析货币政策影响实体经济并导致经济产出变化的整个过程，显得尤为重要。从理论上说，货币政策的传导渠道分为传统货币渠道和信贷渠道（Mishkin，1996）。Kashyapetal．（1993）基于美国短期融资券数据，证实了货币政策信贷渠道的存在性。涉及信贷渠道的文献主要论述银行信贷如何影响经济波动，以实现货币政策的有效性。主要集中在两个方面：其一是银行信贷渠道研究，认为货币政策通过调节银行贷款供给量，控制企业投资需求，最终导致实际产出变化。强调银行主要受外部冲击影响，因而调节信贷供给可以造成经济波动。Bernankeetal．（1998）提出货币政策传导的信贷渠道，认为可以将银行贷款看成一种金融资产，并对传统的IS曲线进行修正，建立“商品—信贷”的CC曲线以及信贷渠道CC－LM模型。其二是资产负债表渠道研究，认为货币政策通过调整利率，直接导致企业净价值以及外部融资成本变化，因而间接造成投资需求的变动，最终影响了GDP。强调外部融资成本直接或者间接影响企业的自有资本。Bernankeetal．（1995）认为企业资产负债表的内生性的变化能产生金融加速器的作用。Kiyotakietal．（1997）修正了金融加速器模型，提出信贷周期模型，强调银行信贷的杠杆效应。国内的学者基本上沿着这两类主线展开信贷传导机制的实证研究。姚余栋等（2013）利用修正的Kashyap模型，论证了我国货币政策传导信贷渠道的存在性。盛松成等（2008）利用VAR模型证实信贷量的增加对产出和物价都有促进作用。张建平等（2017）提出我国资产价格上涨导致银行信贷资金从实体经济流向股市或楼市，使得扩张性货币政策向实体经济传导受阻。关于货币政策信贷渠道的实证研究除了关注总量分析外，近年来，还有文献从信贷结构视角进行研究。范从来（2012）构建小型DSGE模型，从信贷期限结构角度研究经济增长的影响因素。黄宪、沈悠（2015）提出货币政策通过银行信贷渠道具有结构效应，认为货币政策实施效果也有结构性差别。张梦云等（2016）基于上市公司微观数据，研究我国货币政策的信贷传导渠道对企业投资支出的影响。李炳等（2015）分析了货币信贷结构对宏观经济的机理性影响，并进一步解释了“中国货币迷失之谜”。

同样，在货币政策信贷渠道的非线性和非对称性研究中，蒋瑛琨等（2005）认为信贷量投放在短期和长期对物价的影响具有明显不对称性，即短期造成通胀，长期造成通缩；徐伟等（2009）建立五部门的DSGE模型，认为信贷渠道的影响具有较短的时效性，长期来看趋于稳态；王立勇（2010）利用MSVAR模型的分析表明，信贷渠道的效应在不同经济区制下具有不对称性，由于金融加速器的影响，紧缩时期的信贷投放对经济影响更大。截至目前，涉及货币政策时变性的研究也不少，如张依茹等（2011）引入MSVAR模型证实我国货币政策信贷渠道存在时变效应；王少林等（2015）构建随机波动率下的FAVAR模型研究我国数量型货币政策有效性的时变特征；黄宪、王旭东（2015）利用时变参数模型对数量型和价格型货币政策调控效果的演进趋势和时变特征进行分析；刘金全等（2016）构建LT－TVP－VAR模型分析我国货币政策的时变反应特征和调控模式。综上所述，货币政策信贷渠道传导效应研究从未间断，但根据央行的实际操作及其效果可以发现，货币政策信贷渠道的实际效果与预期目标存在一定差距，真实刻画和剖析信贷渠道的传导机制至关重要。然而，现有文献多从信贷总量或者信贷期限结构角度分析信贷传导渠道的效果，并未结合这两个角度即多维度考察信贷渠道的传导效应，因而存在一定的缺陷。在信贷结构指标的刻画上，考虑到我国的信贷量以使用部门划分的统计数据从2007年才开始，时间跨度短，据此进行实证分析结果的可信度不高，因此，本文采用信贷期限结构和信贷效率来反映信贷非总量方面的结构特征。另外，由于我国的经济体制和经济结构存在一定变化，不同经济阶段的信贷结构、效率等层面数据是不一样的。因此，本文从信贷规模、信贷期限结构、信贷效率等角度，结合我国实际情况，构建TVP－VAR模型分析货币政策实施过程中信贷渠道对经济增长以及物价变动的时变效应，通过剖析信贷渠道的真实效果，厘清货币政策信贷传导机制，以期能为货币当局具体货币政策调控提供理论依据，特别是针对当期“新常态”时期信贷渠道的反应特征给出相应的政策建议，以促进金融资源更有效地服务实体经济。

二、模型构建和数据说明

（一）TVP－VAR模型构建

VAR模型自提出以来，宏观经济分析经常会用到这种结构性模型工具。相对于单方程模型，VAR采用多方程形式，克服了变量内生性的判定选择问题。同等对待所有变量，能较好反映信息在不同变量间的反馈效果，因而能更好地解释经济问题。1990年后，学者们开始探索对传统的VAR模型进行改进，考虑参数时变效果，从而刻画结构变量间的非线性关系。Primiceri（2005）分析美国的货币政策传导机制过程，提出了时变参数的向量自回归模型（TVP－VAR），将结构式中的系数和随机扰动性的方差看成具有随机变化的特征，因而可以捕捉经济中的时变特征。本文将采用Nakajima（2011）的TVP－VAR模型算法，基于OxMetrics6．0平台，从信贷的三个不同角度研究货币政策实施过程中信贷渠道对经济增长以及物价水平所起作用。

（二）变量选择和数据

说明我国经济自1996年以来由“软着陆”到持续10多年的“中高速增长”再到现在的“新常态”，央行的货币政策也经历了“从紧—适度宽松—稳健”的变动轨迹。同样如此，信贷市场也随之经历了结构性变化。这种结构性变化导致货币政策实施过程中信贷渠道对经济增长和物价的影响表现出时变特征。为了识别这种特征，本文利用TVP－VAR模型对货币政策实施过程中信贷冲击与经济增长、物价水平的关系进行动态分析。时变模型一般需要有足够多的样本数据才能保证其结果的精度和有效性，本文选取1996年1月至2017年2月共254个样本数据。考虑到我国货币政策数量型工具仍占有主导地位，借鉴蒋瑛琨等（2005）、高波等（2009）考察货币政策货币渠道传导机制的思路，利用人民银行公布的货币供应量M2月度同比增长率作为货币政策的变量。由于GDP只有季度数据，故采用规模以上工业增加值同比增长率（Y）作为产出的变量。通货膨胀指标采用消费者价格指数同比增长率（CPI）来表示。金融机构各项贷款余额同比数据（CQ）作为信贷规模的变量。根据人民银行的划分标准，将各类金融机构贷款划分为短期贷款、中长期贷款、委托贷款、票据融资和其他贷款等类。其中后三类贷款所涉数量较少，本文仅选用中长期贷款与短期贷款数量之比（CS）作为信贷期限结构的变量。CS的值越大，则反映信贷的中长期贷款比重越大，因而一定程度上反映了信贷的结构特征。参考曹源芳（2011）、姚宇等（2013），考虑到金融机构各类贷款余额与各类存款余额比值（CE）的大小某种程度上反映了银行系统将储蓄转化为贷款进而促进实体经济的效率与能力，尽管2015年10月我国才取消商业银行75％存贷比监管红线，但本文主要是研究当前“新常态”时期信贷渠道的时变效应，且研究数据截止到2017年2月，因此这里选择金融机构存贷比反映信贷效率。所有数据来源于Wind统计数据库，对时序数据进行X－12季节性调整，消除季节因素和不规则因素的影响。

三、实证结果分析

根据我国的现有货币政策的实施情况，通过信贷规模、信贷期限结构和信贷效率三个层面分析货币政策实施过程中信贷渠道的有效性问题，有助于厘清我国信贷总量扩张下的宏观经济效应。同时，考虑到各变量的外生性程度，按照一定顺序，拟构造三个TVP－VAR模型：模型Ⅰ由货币供应量（M2）、信贷规模（CQ）、产出（Y）和通货膨胀率（CPI）构成。模型Ⅱ由货币供应量（M2）、信贷期限结构（CS）、产出（Y）和通货膨胀率（CPI）构成。模型Ⅲ由货币供应量（M2）、信贷效率（CE）、产出（Y）和通货膨胀率（CPI）构成。

（一）MCMC抽样

估计有效性检验剩下的9000次抽样迭代后得到图1中模型Ⅰ参数的自回归系数、样本路径以及后验密度函数。可以看出，对应的样本自相关系数和取值路径相对平稳，表明MCMC抽样法的结果是可信的。同样，可以得到模型Ⅱ、模型Ⅲ参数样本的估计结果，同样得出有效性的结论①。

（二）随机波动特征分析

为了研究信贷规模、信贷期限结构和信贷效率变量在不同时期的波动情况，图2显示了三个变量的后验波动率的时变特征。从图2（a）可以看出，我国信贷规模增速（CQ）在1996—1998年间随机波动性高。这一时期，我国经济受到国外经济形势（亚洲金融危机）和本身经济下行压力、通货紧缩的影响，货币政策调控主要是同时采取货币供应量和信贷规模作为政策工具进行操作。在1998年以后，人民银行取消了对商业银行信贷的直接控制，信贷的波动较为平稳。到2008年左右，信贷规模又出现了较大幅度的随机波动。事实上，为了应对当时次贷危机对我国经济造成的不利影响，政府采用适度宽松的货币政策，引导商业银行扩大贷款总量，银行业也进入了一个高速扩张的时期，使我国经济率先复苏。从图2（b）可以看出，信贷期限结构（CS）在1998—2002年有较大波动，反映出我国经济处于增速下行、物价通缩时期信贷期限结构变化的特点。通常，通缩的前奏就是信贷的无序扩张之后长时间的去杠杆过程，包括银行面临的必须清理不良贷款所形成的负债。这段时期的短期贷款与中长期贷款比值即信贷期限结构趋势不明朗，造成了较大的波动性。

（三）时变脉冲响应分析

这里设定样本期内随机波动的均值作为TVP－VAR模型中冲击项的大小，因此保证了计算所有时点上经济变量在不同滞后期的脉冲响应值大小的可比性。图3～图8显示了信贷的三个层面，即信贷规模、信贷期限结构和信贷效率对宏观经济变量产出和物价水平的时变脉冲响应图。这里采用模型的时变等间隔冲击函数，选择滞后4期、8期和12期。总体来看，三条曲线走势基本一致，说明该模型具有稳健性。从样本的时间区间看，可以发现，信贷规模、信贷期限结构和信贷效率分别对经济增长有促进作用，信贷规模对物价水平有正向促进，信贷期限结构、信贷效率对物价水平有一定抑制作用。

四、结论和政策建议

考虑到不同经济状态下，货币政策的信贷渠道对经济增长和物价稳定的效应会存在差异。因此，在文献梳理和理论分析的基础上，本文构建TVP－VAR模型，研究信贷传导机制的时变反应机制，结果表明：信贷规模、信贷期限结构和信贷效率均刺激了经济增长，信贷期限结构对产出的影响明显大于信贷效率。信贷规模对物价水平有正向促进，但信贷期限结构、信贷效率对通胀存在负效应。从这个角度可以解释近年来我国货币信贷规模加大投放的同时，物价水平却保持相对稳定的“中国货币之谜”。因此，货币政策需要注重信贷结构的调控，可以一定程度上抑制通货膨胀和防止通货紧缩。基于以上结论，结合当前经济“新常态”，提出以下政策建议：

1．注重信贷总量控制的同时，关注信贷期限结构在保持信贷规模合理增长的基础上，注重优化信贷期限结构，防止信贷投放的极端化。在我国，短期贷款和中长期贷款的投向存在明显区别。短期贷款服务于借款人的短期流动资金需要，而中长期贷款对企业的未来经营状况和居民长期消费习惯产生影响，主要用于技术创新的长期改造、基础设施建设等。因此，作为金融机构，商业银行必须遵守政策法规来规范贷款人的信贷行为，支持实体经济发展。同时，严格控制对产能过剩企业的中长期信贷投放，引导中长期贷款的投向，注重信贷期限结构的合理性，以达到促进经济增长，稳定物价的目的。

2．实施差别化的信贷管理，提升信贷效率从2015年10月开始实施的《中华人民共和国商业银行法（修正案）》，取消商业银行存贷比不得超过75％的硬性要求，使得存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标，对银行业流动性管理、资产负债结构、经营管理模式产生深远影响，提高了储蓄转化为投资的效率和能力。同时，为了保证货币政策信贷渠道畅通，应完善抵押补充贷款管理，扩大金融机构对“三农”、小微企业等的贷款的扶持力度。

3．综合使用结构性货币政策工具，优化信贷结构面对“新常态”，人民银行采取不同期限的逆回购、中期借贷便利（MLF）以及存款准备金的考核基数调整等多项结构性货币政策工具，以保证流动性合理充裕。同时，采取定向金融的方式支持实体经济，使得金融机构偏向国民经济重点、薄弱领域和公共事业的信贷投放。结构性货币政策的实施，有助于货币政策信贷传导渠道的畅通，有助于金融资源更有效地流向实体经济，进而提高整个金融体系的竞争力和运行效率。

作者：丁华1，2；丁宁2 单位：1．安徽大学，2．安徽财经大学