人民币跨境流动与金融失衡范文

摘要：

基于2010～2014年月度数据，从汇率波动、资本流动以及资产价格波动等渠道，利用VAR模型和门限模型研究人民币跨境流动对金融失衡的影响机制。研究表明：从冲击效应看，人民币国际化背景下，金融失衡对汇率波动、资本流动和资产价格波动的反应程度显著，其中，对资产价格的反应程度最强；人民币跨境流动程度和汇率波动程度对金融失衡存在显著的门限效应。因此，为推动人民币跨境流动，应强调在推进汇率市场化改革和加强国际资本流动监管的基础上，加大稳定国内资产价格的力度，防范金融失衡。

关键词：

人民币跨境流动；金融失衡；汇率波动；资本流动；资产价格波动

一、引言

金融体系本身存在一种固有的“亲周期性（Pro－cyclicality）”特征，在经济上升时期，金融部门通过增加信贷供给刺激经济过度扩张；一旦市场出现衰退信号，发放的许多贷款很可能成为不良贷款，这将促使金融部门收缩信贷，加剧经济衰退。当这种“繁荣—萧条周期（BoomBustcycles）”持续、显著的偏离长期均衡状态，导致的经济金融过度繁荣和过度萧条时，就称之为金融失衡，金融失衡就是金融体系的“过度亲周期性”。从影响因素来看，Demyanyk等（2007）指出美国次贷危机的爆发就是金融系统“过度亲周期性”的结果［1］，2009年推行人民币跨境结算的试点，开启了人民币国际化的征程，人民币国际化风险备受关注。从经济金融政策实施的有效性来看，姜波克等（2005）指出国际货币发行国在执行财政政策上存在两难选择［2］，由于人民币的稳定升值，在实现汇率市场化之前就开放短期资本跨境流动，必然导致无风险套利的发生。因此，陈雨露（2012）强调应谨慎开放资本项目，否则不仅不会“倒逼”出国内金融体系改革，还会对国内金融体系和金融稳定造成损坏［3］。在资本项目逐步开放的过程中，客观上需要研究识别人民币跨境流动对整个金融体系稳健运行的作用机制，以及早防范金融失衡风险，这对于正确认识因人民币国际化而导致的金融失衡风险，明确今后金融监管的方向和重点具有重要的现实意义。

当前的研究以人民币国际化下资本项目开放的金融风险管理与预警研究居多，如金融危机预警指标体系［4］、金融脆弱性指数、银行体系脆弱性指数等，较少涉及人民币跨境流动对金融失衡的影响研究。但已有学者开始关注金融失衡本身的测度问题，陈雨露等（2013）［5］从经济主体行为和市场动态过程的角度，选取社会融资总量、投资与企业杠杆、银行利差水平、房地产价格和股票价格作为基本指标，根据不同的权重方法构建了四种“金融失衡指数”，作为衡量系统性金融风险的指示器，开辟了金融失衡研究领域的先河。基于现有研究的不足，本文试图搭建人民币跨境流动与金融失衡的统计分析框架：首先，从金融失衡冲击反应的视角，找出人民币跨境流动与金融失衡的传导渠道；其次，用非线性方法更为准确的检验该传导机制。论文的主要贡献在于：（1）基于金融失衡的视角，从汇率波动、短期资本流动、资产价格波动等渠道厘清人民币跨境流动与金融失衡的传导机制，填补当前此领域研究的空白；（2）构建具有风险时效性的金融失衡预警指数，用以度量金融系统性风险的积聚状况，深化当前对金融失衡指数的研究。

二、人民币跨境流动与金融失衡的传导机制

国际经验表明，货币国际化必然伴随着货币升值、大规模国际资本流动以及资产价格波动现象，而这些现象很可能成为金融失衡的导火线。因此，基于人民币跨境流动与金融失衡的传导机制，假设路径如图1所示。假设1：汇率波动是人民币跨境流动影响金融失衡的首要因素。“Schwartz假设”指出汇率波动超过一定的频率和幅度将会导致币值不稳定，从而引起金融体系的不稳定［6］。但人民币国际化的主要成本在于巨大的人民币贬值风险［7］。假设2：资本流动加剧是人民币跨境流动影响金融失衡的重要因素。人民币国际化的长期性、渐进性决定了人民币升值预期的总体趋势在长期内不会改变，这就为短期国际资本流动提供了长期套利空间。但资本流动往往伴随较高概率的金融和经济危机［8］，造成资本外逃、资产价格泡沫、货币危机和债务危机等一系列风险［9］。假设3：汇率波动和资本流动引发的本国资产价格波动，是加剧金融失衡的重要原因。实际汇率升值将导致股票价格泡沫［10］。且房地产价格的急剧或持续上升，形成的房地产泡沫在去杠杆化和信贷紧缩时可能危及金融体系和宏观经济的稳定［11］，从而加剧金融体系风险。假设4：人民币跨境流动对金融失衡的影响具有非线性特征。随着资本项目的逐步开放，人民币跨境流动风险及其对金融体系的影响会逐步显现。由于风险积聚过程往往是一个非线性的过程，人民币跨境流动对金融失衡的影响也可能具有非线性。

三、模型设定与变量选取

（一）模型设定（1）VAR模型。基于以上假设，本文拟构建p阶向量自回归（Vectorautoregression，VAR）模型检验人民币跨境流动对金融失衡影响的传导路径，分析汇率波动、资本流动、资产价格波动在人民币跨境流动与金融体系中的作用。

（二）变量选取以金融失衡为被解释变量，传导变量包括人民币跨境流动、汇率波动、资本流动以及资产价格波动，变量的样本期为2010年1月～2014年12月，数据来源于国家统计局、银监会、中国人民银行网站等。（1）人民币跨境流动（RMB）。基于我国现今资本项目尚未完全开放的阶段性特征，该指标根据经常项目下跨境人民币贸易结算额以及资本项目下的直接投资额为基数，并以其变动率作为变量。（2）汇率波动（VER）。以人民币对美元汇率为基数，考虑到汇率波动具有显著的波动集聚性特征，采用广义自回归条件异方差模型估计汇率对数序列的条件标准差，即汇率波动率作为衡量指标。（3）资本流动（SCM）。在人民币国际化背景下，资本流动主要是短期国际资本流动。借鉴我国外汇管理局的《2010年跨境资金流动监测报告》中对于热钱的统计，得到SCM＝外汇储备增加值－FDI－贸易顺差。根据HP滤波法剔除长期趋势项，得到短期国际资本的波动项作为衡量指标。（4）资产价格波动（TP）。房地产价格指数是表征资产价格的常用变量，选取商品房价格指数作为变量：商品房价格指数＝商品房销售价格／商品房销售面积，通过HP滤波法得到该指数的波动项以衡量资产价格波动程度。

四、金融失衡预警指数的构建

（一）指标体系构建金融失衡测度的早期研究集中在金融危机预警领域，典型的如FR概率回归模型［12］、KLR信号分析法［13］等，但这些研究中，仍沿用明显具有滞后性的指标（如不良贷款率、坏账率已是风险的结果而非风险本身），忽略风险的时效性。此外，一些零散的应用研究则停留在浅表层面，对金融监管的要求体现不够，可操作性不强。金融失衡指数作为对金融体系持续、显著的偏离长期均衡状态的综合度量，强调对金融体系风险积累状况及其风险预警的时效性反映。为克服以上不足，基于金融失衡的内在机理，构建用于反映金融失衡状况的具有预警性质的指数———金融失衡预警指数。具体选取指标如下：（1）社会融资规模／GDP。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，表征了金融体系的信用扩张程度，该扩张程度越大，金融风险越大。（2）固定资产投资／GDP。固定资产投资在整个社会投资中占据主导地位，一旦固定资产投资过度，金融风险也会变大。（3）银行利差水平。“贷款基准利率－银行同业拆借加权平均利率”用以衡量利差水平。表征了风险和偿付资金的时间关系，差额越大，银行收益越大，金融风险随之也越大。（4）外汇储备／M2。Calvo（1996）认为“外汇储备／M2”可以测度本国居民对外国资产的潜在需求，该指标越大，表明公众对本国货币的信心越强，发生金融危机的可能性越小。

（二）指标赋权———基于熵值法原理鉴于指标间相关性不大，数据较为独立，选用熵值法进行指标赋权（表1）。银行利差水平权重最大，外汇储备／M2权重最小，这主要是因为外汇储备／M2与金融失衡是负相关关系，导致其权重较小。

（三）金融失衡预警指数的描述性分析从金融市场失衡序列的HP滤波分解得到金融失衡预警指数大致呈现出一种“倒U型”曲线。结合图2可知，在跨境人民币贸易结算试点初期，人民币跨境流动波动频率较大，而金融失衡预警指数呈现明显的下降趋势，两序列变化较为独立；随着2010年底人民币跨境结算的不断深化，人民币跨境流动变动率与金融失衡预警指数的变动趋势具有同步性，初步认为人民币跨境流动与金融失衡之间可能存在显著的相关关系。

五、人民币跨境流动对金融失衡的传导途径研究

（一）VAR模型的建立与估计根据ADF检验，在95％的置信水平下，各变量均是零阶平稳序列，SC准则表明模型最优滞后阶数为1阶，AR根检验此模型是稳定的。据此，得到VAR（1）模型结果（表2）。人民币跨境流动（RMB）与金融失衡（FII）之间不存在显著的相关关系，但人民币跨境流动对资本流动（SCM）、资产价格波动（TP）以及汇率波动（VER）的影响都是显著的，且三个传导变量之间也存在复杂的相关关系。人民币跨境流动与金融失衡之间的相关关系并不清晰。

（二）脉冲响应函数分析采用脉冲响应函数（图略）从直接与间接层面上通过分析金融失衡对各变量的反应程度，来得出人民币跨境流动与金融体系的传导路径：（1）金融失衡（FII）对人民币跨境流动（RMB）的直接反应程度较弱。RMB的正交化新息经两期的负脉冲值后，呈现一系列正脉冲值，滞后六期的累积效应为0．0001095，表明人民币跨境流动初期对金融失衡有一定的抑制作用，但该负效应会迅速转变为促进作用，使得金融失衡程度加深。总体影响程度很小，表明人民币跨境流动与金融失衡呈现的直接相关关系并不显著。（2）金融失衡（FII）对人民币跨境流动（RMB）的间接反应程度较强。在人民币跨境流动—金融失衡路径中加入传导变量设定路径I、路径II、路径III：路径I：人民币跨境流动（RMB）—汇率波动（VER）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使VER产生－0．001636的滞后六期累积效应，之后逐渐趋于0；随着VER的改变，对FII的脉冲值过渡到正效应，表明人民币跨境流动对汇率波动从负到正的影响效应，间接导致对金融失衡的短期抑制作用和长期促进作用。路径II：人民币跨境流动（RMB）—资本流动（SCM）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息在前期对SCM产生很大的正脉冲值，最大累积效应达到252．39791，而SCM的变化对FII产生一系列的正脉冲值，表明人民币跨境流动造成的短期国际资本在本国频繁的“快进快出”会加剧金融失衡。一方面，国际经济一体化使得一系列国际经济危机可以通过货币兑换传导至国内，冲击国内金融市场；另一方面，国外资产大量充斥国内市场，压低本国资产尤其是长期资产的收益率，增加居民和非居民机构的风险偏好，而一旦国外游资撤出，必然导致信用泡沫破裂，国内金融体系失衡。路径III：人民币跨境流动（RMB）—资产价格波动（TP）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使得TP产生持续的正脉冲值，滞后六期累积效应为0．0026807，TP的变化同时对FII产生正脉冲值，累积效应为0．004377，表明人民币跨境流动、资产价格波动、金融失衡之间有正向联动效应。人民币跨境流动下本币升值和短期国际资本流入加剧资产价格波动，同时信贷扩张助长了资产泡沫形成，一旦实体部门遭受意外冲击，资产泡沫的破裂就是金融失衡的触发点。从影响程度看，路径III较之前两种路径大很多，达到直接作用关系的40倍。从金融失衡的方差分解可知，直接路径下人民币跨境流动（RMB）的方差贡献率为0．1％，间接路径下汇率波动（VER），资本流动（SCM）和资产价格波动（TP）的方差贡献率分别为1．6％，0．61％和12．53％，由此可知人民币跨境流动与金融失衡之间存在直接和间接两种作用关系，其中直接作用要显著弱于间接作用；在间接路径中，通过资产价格波动的影响程度远大于资本流动和汇率波动。也就是说，人民币跨境流动更有可能通过外部冲击传导至金融体系，且资产价格波动是主要渠道。

（三）间接传导路径的影响效应分析资产价格波动可以看作资本流动和汇率波动的衍生效应，则路径I、路径II、路径III之间可能存在非并列关系。为探究三者之间的关系，假设路径IV：人民币跨境流动—汇率波动和资本流动—资产价格波动—金融失衡。从SCM－TP和VER－TP的脉冲响应函数可知，其影响大致相似。SCM和VER对TP会产生持续的促进作用，最大累计效应分别为0．007931和0．00293，表明人民币跨境流动影响下的资本流动和汇率波动会导致资产价格产生持续的波动效应，从而最终形成对金融失衡的高杠杆效应。

六、人民币跨境流动对金融失衡传导渠道的非线性检验

为进一步分析直接和间接路径下人民币跨境流动影响金融失衡的作用机制，即是否存在非线性特征，根据式（6）建立人民币跨境流动与金融失衡的门限模型，并将人民币跨境流动（RMB）、汇率波动（VER）、资本流动（SCM）以及资产价格波动（TP）四个变量逐一作为门限变量进行检验。根据Hansen（1996）提出的异方差一致的LM统计量，通过统计量本身的大样本分布函数转换得到p值，在原假设（H0：不存在门限效应）下，以Bootstrap模拟得到的p值统计量在大样本下渐近服从均匀分布。四个变量中人民币跨境流动（RMB）和汇率波动（VER）存在门限效应（表3）。表4是人民币跨境流动影响金融失衡的线性回归模型和分别以RMB、VER为门限变量的门限模型估计结果。从模型均方误差（MSE）来看，门限模型的拟合效果优于线性模型。将RMB作为门限变量时，以门限值－0．0015为临界值，当人民币跨境流动程度较低时，四个变量对金融失衡均不存在显著作用；反之人民币跨境流动以及资产价格波动会对金融失衡产生正向作用，且后者影响效果是RMB的21倍。将VER作为门限变量时，以门限值VER＝0．72％为临界值，当汇率波动较小时，四个变量对金融失衡也不存在显著作用；当汇率波动较大时，资产价格波动对金融失衡的正向促进作用是人民币跨境流动的6．3倍。

七、结论与政策启示

人民币国际化是大势所趋，但其是否可能引发金融失衡风险是当前理论界与实际部门需重点关注的问题。基于VAR模型估计可知，人民币跨境流动与金融失衡之间的直接相关关系并不清晰，各变量间的影响效应十分复杂；且汇率波动和资本流动可以显著放大资产价格波动对金融失衡的作用效果，因而路径IV即“人民币跨境流动—汇率波动和资本流动—资产价格波动—金融失衡”的作用强度最大。门限模型检验结果显示人民币跨境流动与金融失衡存在非线性特征，即在人民币跨境流动程度或汇率波动程度较低时，各传导变量对金融失衡的影响并不显著；在人民币跨境流动程度或汇率波动程度较高时，人民币跨境流动和资产价格变量对金融失衡的影响显著，且后者的影响程度远高于前者。

由以上结论可得到如下政策启示：为防范人民币跨境流动的金融失衡风险，应从人民币跨境流动影响金融失衡的传导途径入手，着力构建全方位、多层次的跨境资金流动监测体系，有条不紊的应对资本大规模流动对国内金融稳定产生的巨大冲击，实时监控国内资产价格的平稳性，避免国际联动性对国内资产价格的冲击。同时，减少央行对外汇市场的干预，调宽人民币汇率浮动区间，增强人民币的汇率弹性；在落实稳健货币政策的基础上，构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架，保障金融体系稳定发展。

作者：任英华 程媛媛 杨炎 单位：湖南大学 金融与统计学院