人民币离岸和在岸市场汇率传导机制研究范文

以2009年跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场建立为标志的人民币国际化正式启动，至今人民银行已与32个国家签署了总额为3.1万亿元人民币的双边本币互换协议，离岸人民币存款近2.8万亿元，离岸衍生品市场日均交易额超过500亿美元，离岸人民币市场蓬勃发展。然而应注意到，离岸市场通常不受交易货币所在国货币当局的管辖，因此是完全市场化的外汇供求决定汇率；而人民币在岸市场，虽然自金融危机后人行已重启汇率改革，但人民币汇率仍保持相对稳定状态，属于事实上的盯住美元汇率制度。人民币离岸市场和在岸市场两种价格形成机制并存。人民币国际化和离岸人民币市场发展背景下，人民币不可兑换已有所松动，人民币跨境流动日益成为影响人民币汇率短期波动的重要因素。更重要的是，这种不完全的货币可兑换导致了人民币在离岸和在岸市场间出现独特的汇率信息传导和作用方式。

一、我国人民币在岸和离岸市场汇率信息传导回顾

以2009年跨境贸易人民币结算和2010年香港离岸人民币市场加快发展为标志的人民币国际化开始启动。为提高人民币流动性，资本账户下的人民币不可兑换开始出现部分松动。跨境贸易人民币结算资金在香港和内地间流动，为短期资金的跨境套利、套汇打通了制度障碍，人民币跨境流动成为影响人民币汇率短期波动的重要因素。特别是2009年下半年至2011年末，金融危机后我国经济率先企稳回升，良好的基本面使国际市场存在人民币升值预期，NDF市场人民币兑美元汇率信息迅速传递至离岸人民币市场，表现为离岸市场人民币汇率走低于在岸汇率。两市场间存在的套汇收益吸引境外更多地的外汇资本流入内地，同时国内进口商为获得套利收益更多选择将人民币转至汇率较高的香港进行支付，导致这一时期我国外汇储备增量出现大幅增长，也使该时间段内人民币中间价面临震荡下行压力。国际市场情绪的复杂多变加剧了外汇和人民币短期资金跨境流动的波动性。2011年四季度至2012年7月，受欧债危机影响，国际市场对人民币贬值预期形成，NDF市场人民币兑美元汇率引领香港离岸市场人民币汇率大幅走高于国内市场，导致进口企业和个人增加购汇更倾向于以外币支付，以套汇为目的的短期外汇资本流出增加，这一阶段的外汇储备增量出现降低甚至出现负增长，人民币中间价面临上行压力。2012年下半年至2013年末人民银行主动管理人民币中间价缓慢升值，人民币离岸市场和NDF市场人民币兑美元汇率受在岸市场人民币中间价走势影响快速调整震荡下行。2014年后，随着国际金融形势的变化，美元的强势地位确立，加之近年来我国经常顺差/GDP缩窄、实体经济偏弱，国际市场人民币贬值预期形成。目前，尽管人民币对美元汇率中间价仍保持稳定，但近期即期汇率市场上的每日收盘价相比中间价贬值幅度已接近2%，达到了政府所允许的日内波动幅度上限（见图1），人民币中间价面临贬值压力。通过对近年人民币在岸和离岸市场汇率走势的回顾和比较，可以发现人民币在岸市场和离岸市场间的汇率信息相互影响愈加明显，离岸市场对人民币汇率后市走向的预期和境内汇率中间价的调控意图成为人民币外汇市场汇率变动两大重要风向标。从汇率风险管理角度来看，如果能有效区分境内外价格信息传递优势，辨别境内外汇率传导方向，对提高预期管理针对性、防范跨境资本流动波动将具有重要意义。下面将通过理论分析和计量方法检验人民币汇率在在岸和离岸市场间的信息传递效果。

二、文献综述

关于人民币离岸与在岸市场间的信息传递关系，早期研究主要集中在在岸市场CNY汇率与离岸人民币非交割远期(NDF)市场汇率的信息传递关系上。黄学军，吴冲锋（2006）通过对NDF市场汇率和即期汇率的格兰杰因果关系检验表明汇改后境内现汇市场拥有信息优势，即期汇率在1月和1年期引导NDF市场汇率。徐剑刚（2007）、李晓峰、陈华（2008）、王慧（2009）分别利用MA模型、因果检验和GARCH条件异方差模型检验人民币即期外汇市场和境外NDF市场、境外期货市场间的报酬及波动溢出关系，发现境外NDF市场处于信息中心地位，能够影响即期市场和期货市场。香港离岸人民币市场快速发展后，CNH市场和人民币可交割市场（DF）的汇率变动逐渐被纳入研究范围内，由于其规模日益增加，与在岸市场的相互影响逐渐增大，国内外学者开始关注CNH市场、DF市场和在岸市场的信息引导关系。代幼渝和杨莹(2007)考察了人民币CNY市场、NDF市场和DF市场间人民币汇率变动的相互引导关系，发现即期市场和DF市场能够引导NDF市场的汇率走势，且在岸市场更具有信息优势。Maziad和Kang（2012）考察了资本项目管制条件下香港人民币离岸市场（CNH）和在岸市场(CNY)的价格联系，运用双变量的GARCH模型分析发现人民币在岸市场的现货市场对人民币离岸现货市场可以产生显著的影响，同时离岸远期市场对在岸远期市场具有预测作用，伴随着离岸市场的发展，离岸市场和在岸市场间的波动溢出效应会加剧。修晶（2013）利用DCC-MVGARCH模型对人民币在岸市场、香港人民币离岸市场、人民币无本金交割远期外汇市场间的动态关系进行了研究，发现随着香港人民币离岸市场的完善和发展，三者之间的相关度日益增强，信息在市场间的传递效率日益提高。

三、在岸和离岸市场间汇率信息的传导机理

根据资本项下是否可兑换，一国货币在在岸和离岸市场间的汇率信息传导机理是不同的。首先对于完全可兑换货币来说，该货币资本项下可自由流动，在岸市场汇率可双向浮动。根据经典国际宏观经济学理论可知，自由浮动的汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。由于国际货币流通范围覆盖离岸和在岸市场，该货币的汇率波动完全体现了境内外市场外汇供求的对比差异。即使离岸市场形成该货币单边升值（或贬值）的预期，这种预期会立即体现在市场价格中，并通过以套利为目的的跨境资本流动迅速填补价格差，价格信息在市场间传导灵敏。其次，对于实行外汇管制的主权货币来说，货币仅在本国范围内流通，资本项目下不可兑换，在岸市场汇率主要作为国家调控经济的干预手段。因此，在岸汇率和离岸市场汇率即使存在价差，但由于资本跨境流动受限，价格无法通过资本跨境流动进行传递，价格信息传导机制被割断，因此两个市场间会持续保持价格差异。最后，对于不完全可兑换的货币，尤其是当在岸市场仍保持一定程度的汇率管制，而离岸市场价格由供求共同决定，导致同一资产在两个市场存在两种价格决定机制，一旦离岸市场存在对该货币汇率变动的预期，出现境内外价差，必然为国际资本提供了套汇空间，然而由于资本项目尚未完全放开，无法实现跨境自由流动，汇差无法消失，导致的最终结果是：一方面，境内外外汇供求无法实现短时间内完全出清，单边升（贬）值预期和套汇空间相对较长时期存在，诱发趋利性跨国资本通过各种渠道实现跨境流动套取价差；另一方面，货币当局通过各种汇率指导性手段调控在岸市场汇率，达到引导市场预期的目的。因此形成了境内外汇率信息相互引导、相互影响的汇率传导和作用方式。可见，人民币国际化和离岸人民币市场发展背景下，离岸和在岸市场间独特的汇率信息传导和作用方式诱发了人民币跨境流动，导致汇率波动加剧。

四、国际化背景下人民币离岸与在岸市场间信息传递检验

自香港人民币离岸市场（简称CNH市场）进入快速发展阶段。目前，市场主体可以在人民币在岸市场（简称CNY市场）、中国香港、新加坡、中国台湾等人民币离岸市场进行套利和套汇交易。通过人民币跨境贸易结算、RQFI、I三大机构允许投资于境内银行间债券市场、人民币对外直接投资、人民币跨境贷款等机制安排资金可以在境内外两个市场间流动，离岸和在岸市场汇率的影响效应形成。另外，1996年出现的新加坡和香港人民币无本金交割远期外汇市场（NDF市场）由于不受外汇管制，在该市场参与的人民币交易基本反映了国际市场对人民币升值（或贬值）的预期。因此，随着人民币离岸市场的发展，人民币汇率制度改革的深入，人民币汇率逐渐在境内在岸市场、离岸市场和NDF市场间形成相互联动、影响机制。为检验这三个市场是如何相互影响的，下面将从实证角度，运用VAR-MVGARCH-BEKK模型对三个市场间的信息流动关系进行分析。

（一）研究方法和模型金融市场间的信息流动关系包括市场间的线性报酬溢出关系和非线性波动溢出关系（李晓峰，2008）。首先对人民币境内市场、人民币离岸市场、人民币NDF市场间是否存在价格报酬的信息引导关系的分析将利用Grange因r果检验方法确定。Grange因r果检验通常被解释为某个变量的所有滞后项是否对另一变量的当前值有影响。如果通过检验可以显著拒绝一个市场的价格变动不是另一个市场价格变动的Grange原r因，则说明前者能够提高对后者的预测能力，前者对后者具有线性引导作用，两个市场间存在线性报酬溢出。对人民币境内市场、人民币离岸市场、人民币NDF市场间的波动溢出效应的分析主要是采用MVGARCH-BEKK模型。在明确了市场间存在的价格引导关系后，将对各金融市场收益率序列的趋势性和自相关性进行过滤，即建立k阶VAR模型，将k个变量作为内生变量滞后项，测算出多个收益率动态发展时的残差序列，并以其拟合MVGARCH模型，测算出金融市场间波动溢出的冲击关系。最后采用Ljung-BoxQ统计量检验所估计的MVGARCH-BEKK(1，1)模型中残差Vt不能显著拒绝服从白噪音的随机过程，则模型设定正确。

（二）实证结果和分析1.数据选择和统计描述由于香港人民币离岸市场在2010年9月后开始快速发展，因此数据样本选取区间为2010年9月1日到2015年6月28日。境内市场人民币即期汇率数据采用人民币兑美元每日汇率中间价，因为央行更多是通过中间价来对在岸即期汇率进行调控。香港离岸市场人民币汇率数据采用香港人民币（CNH）即期汇率定价盘，NDF市场作为主要的境外人民币市场，选取该市场中流动性最高的1年期NDF汇率进行分析。数据分别来源于国家外汇管理局网站和Bloombegr。上述汇率均采用对数差分的方式得到汇率收益率。选取三个市场都进行交易的日收益率数据，共得到三个市场人民币汇率收益率序列YM、HS和NDF12M各1159个日数据。2.描述性统计和平稳性检验2010年9月1日至2015年6月28日,境内人民币外汇市场、香港人民币离岸市场、境外NDF市场的每日收益率的描述性统计特征见表1。通过偏度和峰度指标显示三个市场的收益率序列分布具有尖峰和偏态特征。JB统计量和其对应的P值说明各收益率序列均不服从正态分布。通过对三个市场的收益率序列ADF单位根检验，结果均显示，在1%的显著性水平下拒绝各收益率序列具有单位根的零假设，即收益率序列都是平稳的。3.对市场间报酬溢出效应进行检验经过ADF单位根检验各序列均为平稳序列，可以进行格兰杰因果检验。对三个市场的汇率收益率序列取不同滞后期数进行Grange因r果检验，最优滞后期数是根据AIC信息准则和SC信息准则确定的。在岸市场人民币汇率、香港人民币离岸市场汇率、境外人民币NDF市场的Grange因r果关系检验结果见表2。该结果显示：第一，在岸市场人民币汇率和香港离岸市场人民币汇率具有双向报酬溢出效应，两个市场可以相互引导汇率的变动，并且该变动信息在滞后七期以后可以在1%的显著性水平下影响对方市场当期的汇率。第二，在岸市场人民币汇率对境外人民币NDF市场不具有报酬溢出效应，即在岸市场的人民币汇率不能引导NDF市场人民币汇率变动；但NDF市场对在岸人民币市场汇率具有引导作用，可以在滞后六期后影响在岸市场当期的人民币汇率。第三，香港人民币离岸市场和境外人民币NDF市场具有双向报酬溢出效应，可以相互影响汇率变动，即在滞后六期后可以影响对方市场的汇率变动。综合各市场之间的报酬溢出关系，认为2010年9月至2015年6月期间，境外人民币NDF市场和香港人民币离岸市场位于价格主导地位，而且境外人民币NDF市场对在岸市场人民币汇率的引导滞后期较短，影响力强于香港人民币离岸市场。这主要是由于香港人民币离岸市场快速发展时期较短，市场结构尚未完善，资金流动性较弱，另外在岸市场人民币汇率还未实现完全自由兑换，一定程度受到政府管制，而境外人民币NDF市场始建于1996年，市场的广度、深度和自由度都远远强于香港人民币离岸市场和在岸市场，因此国际投资者更热衷于在此市场进行投机和套利。4.市场间波动溢出关系检验结果下面将对在岸人民币市场、香港人民币离岸市场、境外人民币NDF市场波动溢出关系进行分析。逐次对人民币在岸市场和香港人民币离岸市场、人民币在岸市场和境外人民币NDF市场、香港人民币离岸市场和境外人民币NDF市场构造二元VAR模型，模型最优滞后期根据AIC信息准则和SC信息准则分别确定为滞后七阶、滞后七阶和滞后六阶。再根据VAR模型的残差序列进行基于MVGARCH-BEKK模型的波动溢出效应检验。对回归模型的标准化残差及其平方进行Ljung-BoxQ检验，统计量P值均超过0.1，不能拒绝不存在自相关的假设，因此该模型建立合理。MVGARCH-BEKK模型估计的参数反映了人民币在岸市场、香港人民币离岸市场、境外人民币NDF市场的波动率相互传导效应（波动溢出）。

从检验结果表中可以发现：第一，对于三对研究对象来说，除了第三对（HS,NDF12M）香港人民币离岸市场和境外人民币NDF市场中的香港人民币离岸市场不具有波动聚集效应外，第三对中的境外人民币NDF市场和另外两对(YM,HS)、第二，所有三对研究对象(YM,HS)、(YM,NDF12M)、（HS,NDF12M）的B矩阵系数b11和b12在统计上均1%显著性水平下异于零，说明各金融市场的波动具有持久效应（GARCH项）。第三，市场间的波动溢出关系方面,根据A矩阵系数a12、a21和B矩阵系数b12、b21的统计上显著性检验结果来看，在（YM,HS）人民币在岸市场和香港人民币离岸市场间模型中的a12、b12均在1%的显著性水平下异于零，b21在5%的显著性水平下异于零，说明在岸市场人民币汇率对香港人民币离岸市场的汇率波动性具有聚集度和持久度的溢出效应，而香港人民币离岸市场汇率对在岸市场汇率波动只具有一定的持久度影响而没有聚集度的波动溢出效益；在（YM,NDF12M）即人民币在岸市场和境外NDF市场模型中，只有系数a12在5%显著性水平下异于零，即在岸市场人民币汇率对境外NDF市场人民币汇率具有单向聚集度的波动溢出效应，但没有持久度溢出效应，而境外NDF市场人民币汇率对在岸人民币汇率不具有任何波动溢出影响；在(HS,NDF12M)即香港人民币离岸市场和境外NDF市场模型中A矩阵系数a12、a21和B矩阵系数b12、b21在1%的显著性水平均异于零，即两个市场的人民币汇率存在双向的聚集度和持久度的波动溢出，该结果印证了香港人民币离岸市场和境外NDF市场由于自由化程度较高，没有政府外汇管制，在这两个市场间信息传递程度最高。

五、结论和建议

(一)有效管理人民币汇率预期。NDF市场对人民币汇价的预期会直接体现在香港人民币跨境流动，但境内市场汇率价格对离岸市场具有长期引导效应，因此有效管理汇率预期是防范资本流动风险的重要手段。通过不断放宽汇率浮动范围，以中间价格引导预期，以扭转市场对于人民币单边升（贬）值的预期，发挥境内市场信息传导的优势。

（二）继续推进人民币汇率制度改革。针对境外离岸市场具有波动聚集和持久效应，应持续深入推进人民币汇率制度改革，使人民币汇率真正反映市场供求关系，积极推动人民币资本项下开放，疏通离岸市场和在岸市场信息传递制度障碍，利用市场自发行为填补市场价差，打通跨境资金“堰塞湖”。

（三）对跨境资金流动加强监管。完善跨境资金流向监测系统，加强外汇检查的针对性和有效性，严厉打击地下钱庄等非法外汇交易活动，防止国际投机资金大规模流出入。

作者：任倩 单位：中关村科技园区海淀园博士后工作站、北京大学光华管理学院博士后流动站