人民币汇率改革与水平调整的动因范文

为了增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行于8月11日调整了人民币汇率中间价报价形成方式。做市商向中国外汇交易中心提供中间报价时，主要考虑三个因素：上一日银行外汇市场收盘汇率、外汇供求和国际主要货币汇率变化。中间价调整机制的变化，直接导致人民币兑美元汇率连续两个交易日下跌1000余个基点，人民币对欧元、英镑、加元、澳元等出现不同程度的贬值。不仅如此，那些出口对中国市场依赖较大的国家，如澳大利亚、新西兰等国货币也因人民币贬值而风声鹤唳，国际外汇市场一时笼罩在一派悲观情绪之中，乃至有人说，中国也加入到了“货币战争”。

一、动因分析：重汇率机制的改革而非汇率水平的调整

此次人民币汇率调整重点在机制的改革，而非汇率水平的调整。汇改十年，人民币汇率仍只具有弱型市场化的特征。改革开放以来，中国的汇率机制经历了若干次的变化、调整和改革。1994年中国开始实行有管理的浮动汇率制，但在亚洲金融危机的冲击下，中国周边一些国家的货币出现了竞争性贬值，尽管那时中国面临经济增长率持续下降、通货紧缩和资本外逃的压力，但为了避免引起外汇市场更大的混乱，中国承担起了维护国际金融市场稳定的职责，采取了盯住美元的权宜之计。盯住单一美元的汇率政策使人民币汇率不能反映中国经济基本面，以及中国经济在国际经济、贸易体系中地位的深刻变化，国际上对人民币升值的呼声甚高。为了适应经济市场化的要求，建立更灵活的汇率机制，中国于2005年7月实施以市场供求为基础、参考一篮子货币的汇率形成机制。那次改革的当日，人民币对美元跃升2%，同时，人民币兑美元的汇率浮动区间由原来的千分之三调整为千分之五。市场供求开始在人民币汇率中发挥一定的作用。此后，央行又陆续数次扩大人民币汇率波动区间。

2012年4月，人民币兑美元汇率由千分之五扩大到1%；2014年3月，又由1%扩大到了2%。经过历次的汇率改革和浮动区间的调整，市场机制在人民币汇率形成中的作用越来越强。需要注意的是，所谓浮动区间，是指人民币兑美元的成交汇率在当天确定的中间价的基础上的浮动区间，因此，中间价实际上成为当天人民币汇率浮动的基准。这就决定了中间价在人民币汇率的形成中具有决定性的影响。实际上，自2005年以来，央行就是通过控制或调控中间价来调控人民币汇率的。正是央行控制着中间价，因此，汇改后的十年里，人民币汇率仍只具有弱型市场化的特征，市场机制并不在人民币汇率形成中起决定性的作用，乃至于美国还时不时威胁要将中国列为“汇率操纵国”。此次调整是一定程度上“以市场供求为基础的汇率机制”的名至实归。尽管如此，人民币汇率机制越来越灵活也是不争的事实，双向波动的特征越来越强，人民币汇率出现“跌停”甚至连续“跌停”的情况并不少见。例如，在2014年第四季度，油价暴跌引起的俄罗斯卢布危机，曾引发了新兴市场货币的集体动荡，人民币也出现了连续“跌停”的现象，乃至市场再次担心，人民币会跟随其他新兴市场货币而集体贬值。但是，在经过短期浮动后，人民币汇率重归平静。其中的原因之一就在于央行在极大程度上影响着中间价，使得人民币汇率并不能形成趋势性的贬值。这实际上降低了人民币汇率应有的市场化程度。因此，2015年以来，在美国加息预期不断升温、美元对主要货币升值、国内经济依然存在“较大下行压力”的背景下，人民币汇率却十分坚挺，4月初至8月初，人民币汇率几乎没有什么变化，如图1所示。

可见，在这段时间里，市场机制在人民币汇率的形成中所起的作用比较微弱。在中国经济已深度融入全球化的今天，这样的汇率机制显然是中国不希望的，不仅不符合中国市场化改革的总体要求，也不符合中国在全球金融与国际货币体系中的利益。早在数年前，央行就曾表示：“完善人民币汇率形成机制改革，是建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求。”那么，该如何进一步推进人民币汇率机制的市场化呢？此前，坊间将眼光集中在汇率的浮动区间上，如推测央行会将人民币兑美元的浮动区间由2%扩大到3%。毫无疑问，扩大浮动区间会让市场在人民币汇率形成中发挥更大的作用，但正如前文所述，浮动区间只决定了人民币汇率在一个交易日中的上下波动区间，真正决定人民币汇率在一段较长时间变动的技术性因素，恰恰取决于人民币中间价。因此，如果中间价的形成机制没有高度市场化，就很难说人民币汇率是高度市场化的。显然，央行此次调整人民币中间价的形成机制，虽然出乎市场意料，但无疑更抓住了中国当下汇率机制改革的要旨，意味着央行将中间价的决定权真正交给了市场。由于外汇做市商所报中间价，基本决定于前一交易日的收盘汇率，而收盘汇率恰恰是由当天外汇市场供关系所决定的，因此，此次汇率机制的调整一定程度上是“以市场供求为基础的汇率机制”的名至实归。换言之，此次汇率机制的调整，只不过是顺应了中国经济市场化的历史潮流而已。为资本账户的进一步开放和人民币国际化的深化做准备。此次汇率改革的深意，绝不仅仅局限于汇率本身。除了让市场在汇率形成中发挥更大的作用外，还旨在通过汇率改革为资本账户的进一步开放和人民币国际化的深化做准备。机制的改革增强了人民币汇率的弹性，使人民币汇率能够更好地反映国内外经济基本面的相对变化，汇率机制将在实现外部平衡方面发挥更大的作用。此外，此次汇率机制改革也是在配合中国资本账户的进一步开放，继贸易深度融入全球体系之后，让中国金融体系也更全面、深入地融入全球金融体系之中。

资本账户开放同样是中国经济市场化、国际化的要求。应当说，中国在资本账户开放方面已然取得了重大进展，资本流入和流出的双向流动已成为中国国际资本流动的常态。但为了控制资本账户开放可能带来的风险，中国对资本账户的开放一直是非常谨慎的，在已有的开放领域，许多方面仍然实行额度控制或其他一些过渡性安排，如QFII、QDII和沪港通等。这使得中国金融体系和资本市场难以在资本的全球化配置中发挥更大的作用。但是，若汇率机制不灵活，在资本账户开放的情况下，国际资本流动就会使本币汇率面临严重的高估或低估，这反而会加大本币汇率动荡的风险。也就是说，更加灵活的汇率机制又是资本账户全面开放的必要条件之一。再进一步看，人民币汇率市场化和资本账户开放又是在为人民币国际化铺路。目前，人民币已成为全球第五大计价和结算货币。在中国的一些邻国，人民币甚至在一定范围内与当地货币同时流通。但是，人民币国际化的目标并不只是让它在一定范围内成为国际经济交易的媒介、计值和结算货币，而是要让它全面地担当起媒介、计价支付、结算和价值贮藏的所有功能。没有资本账户的开放，就难以让本币在国际贸易、资本流动和价值储藏中发挥更大作用。前不久，央行对境外央行、国际金融组织和主权财富基金投资于银行间债券市场实行备案制，不受额度控制，标志着央行在推进人民币国际化方面，从计价结算货币迈向了储备货币。若没有更市场化的汇率制度和进一步的资本账户开放，人民币的国际化就会遇到障碍。人民币走向国际储备货币，不仅是中国金融体系更深地融入全球化的需要，更是改革国际货币体系的全球战略需要。因此，笔者认为，不能用股票市场上的散户情结来评价中国此次汇率改革，相对于汇率水平的调整，它是重在机制的调整。若不立足于此，就难免一叶障目了。央行在经济依然可能下行的背景下，大胆地将中间价形成的主动权交给了外汇做市商，让权于市场，不仅央行自信人民币汇率不会持续性地大幅贬值，而且也自信央行自身有能力消弥人民币市场的任何不安情绪，避免人民币汇率长时间出人意料地大幅波动。

二、机制调整不会导致人民币汇率趋势性大幅贬值

此次中间价形成机制的调整带来了一个一度让市场不安的副产品：人民币连续两个交易日超过1000个基点的贬值，给外汇市场带来了较大的短期心理影响。汇率水平调整是对前期汇率压力的快速释放。2014年以来，政府通过积极财政政策和宽松货币政策，总量放松与定向调控相结合的诸多稳增长措施，收到了积极的成效，民间投资意愿和房地产市场出现了回暖的势头。但中国经济增长率持续低位运行，主要出口国经济疲弱，出口增长率持续下降。弱外需又打击了中国出口导向型的制造业，使得中国工业增加值持续下降。同时，美国升息和美元升值预期增强，全球许多国家货币对美元出现了明显贬值。2012年1月底至今年6月末，阿根廷比索贬值了109.55%、俄罗斯卢布贬值了82.86%、巴西雷亚尔贬值78.42%、南非兰特贬值56.86%、印度卢比贬值28.32%，日元贬值60.36%、欧元贬值了15.08%。在全球主要货币对美元大幅贬值、中国经济下行周期中，人民币对美元不仅没有贬值，反而还升值了1.71%，如图2所示。这直接导致人民币对许多货币在同期也出现大幅升值。如人民币对欧元升值了16.45%、对日元升值了38.73%、对澳元升值了29.15%、对新西兰元升值了18.57%，如图3所示。人民币对“金砖”五国中印度和南非的货币升值都超过了50%，对巴西雷亚尔和俄罗斯卢布的升值幅度则超过80%。汇率水平调整是新兴经济体货币贬值背景下的主动调整。在这样的国际货币环境下，人民币汇率坚挺对中国的稳增长造成了不利的影响。就在汇率调整的当天，央行表示：“我国已高度融入全球经济，近期新兴市场货币对美元普遍有所贬值，而人民币保持坚挺，这给我国出口带来了一定压力。”由此可见，此次人民币汇率的调整还旨在通过汇率机制来稳定外需，通过“内外兼修”的方式来实现“稳增长”，它是“降准降息”适度宽松货币政策的延伸。因此，汇率水平的调整，是在美元升息预期导致新兴经济体货币贬值的背景下的主动调整，让人民币汇率与当前的国际汇率和国内经济环境相称。

人民币汇率不会因此出现趋势性大幅贬值。为什么央行敢于在此时放权于市场，它就不担心汇率出现大幅贬值？笔者认为不太可能出现这种情况。此次人民币贬值不是因为中国经济基本面的恶化而导致。事实上，在政府大力“稳增长”的政策影响下，中国经济出现了明显回暖的迹象，主要宏观经济指标都有所好转。同时，政府采取了多项措施来化解包括地方政府债务在内的金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线。根据前不久国家金融发展与改革实验室的有关国家资产负债表的研究，中国具有庞大的主权资产，足以覆盖主权负债，中国也不太可能发生系统性的金融风险。此次人民币贬值不过是在许多新兴经济体货币大幅贬值、而人民币依然坚挺伤及中国出口的背景下的“自保”式的贬值。因此，尽管此次人民币汇率的调整旨在让市场供求在汇率形成中发挥更大的作用，但汇率水平的变化仍属于主动型的汇率调整，是货币政策的一部分。这根本不同于亚洲金融危机中泰国、印尼等国的危机性货币贬值，也完全不同于去年卢布在石油价格冲击下的急剧贬值。再者，与其他新兴经济体不同，中国是全球最大的贸易顺差国，美国对中国的贸易逆差巨大，人民币贬值幅度过大，来自美国的政治压力自然不能忽视，这决定了人民币贬值也将很不同于其他新兴经济体的货币贬值。因此，央行行长助理张晓慧在汇率调整后的吹风会上表示，从长期看，人民币还是强势货币。这既是信心的表现，也是客观的描述。

三、从货币政策与货币错配角度看汇率水平调整对经济的影响

汇率机制的调整为中国资本账户开放和人民币国际化创造了积极条件，这是一种中长期的影响。然而，此次汇率水平调整的效果则要快速得多，而且汇率水平的调整往往也具有周期性。市场化的汇率每一周期波动，既是对实体经济和金融体系状态变化的反映，也会反过来成为经济和金融市场均衡的调节器。此前，笔者曾就汇率机制调整对汇率、利率、通胀率走势以及资本市场等影响做了较多的讨论和分析，现在主要从货币政策、货币错配的角度来分析其他可能产生的经济影响。首先，人民币汇率水平的调整既为国内货币政策的调整打开了新的空间，也使得国内货币政策调整对冲汇率变化给国内金融市场带来的不利影响显得十分必要。过去，人民币汇率升值导致大量资本流入，使得央行被动地投放了大量的基础货币。为了应对外汇占款导致的流动性扩张，央行又被迫采取提高法定存款准备金比率等措施加以冲销。然而，去年下半年以来，中国出现了较为明显的持续资本外流，因而央行资产负债表中的国外资产并没有因贸易顺差迭创历史新高而增加。其中一个重要原因就在于人民币贬值的预期。虽然我们认为，此次汇率水平调整不会导致人民币汇率出现持续性的大幅贬值，但在一定范围内的贬值应是难以避免的，这也符合当下中国宏观经济的实际。由于人民币贬值的预期难以在短期时间内消退，有利可图的套利套汇机会总会存在，资本外流仍然是不可避免的，这就会进一步导致央行资产负债表中的国外资产减少。在此情况下，央行只能选择要么在资产方增加对金融机构的债权、要么在负债方减少对金融机构的负债等方式，来平抑资本流出对金融体系流动性的影响。其次，汇率水平的变化会给货币错配的机构、企业带来相应的风险。其他姑且不论，我们从中国金融机构信贷收支表可以窥见各个部门的货币错配之端倪，如图4所示。我们看到中国金融机构的外汇信贷收支表中，自2006年以来就存在明显的贷差（外汇贷款余额大于外汇存款余额），反映了2005年汇率改革之后，在人民币升值预期主导下对外汇负债需求的增加。外汇贷款持续增加既可能源于出口企业规避人民币升值风险，也可能是一些机构通过加杠杆（外汇负债）来套取人民币升值的收益。但是，由于居民部门的外汇存款远远高于其外汇贷款，具有外汇存差，而企业部门的外汇贷款远远高于其外汇存差，具有贷差，因此，人民币贬值对企业部门的影响要远大于对居民部门的影响。同时，从中国的资本流动来看，2014年中国已然成为全球最大的FDI输出国，资本账户进一步开放意味着无论是企业还是居民部门都能够更自由地在本币与外币之间进行资产配置，这就为他们管理汇率风险提出了更高的要求。

作者：彭兴韵 单位：中国社会科学院金融研究所