金融改革下人民币国际化分析范文

一、从历史经验视角看货币国际化的必备条件

（一）金融条件金融市场深度、广度与开放度金融市场发达程度可从三个方面助益货币国际化。一是投融资服务功能。发达金融市场拥有多样化金融工具与服务，其开放性、低成本、高市场流动性有助于国际投资者对冲风险。以美元为例，1914-1928年间，美联储大力发展贸易票据市场，稳定和降低票据贴现率，市场参与者越来越多，并开始出现新型专门从事票据买卖的交易商。这一方面提升了美国对外贸易竞争力，另一方面激发了美元市场活力。除票据市场外，美国最具代表性的是债券市场，核心优势是极高的市场流动性。目前美国国债日交易量远超其他国家与其他金融工具，资金进出不会引起市场的大幅波动，买卖差价低于欧元区政府债券，这也是美元作为国际储备货币的核心吸引力。同时开放的金融市场可为境内外投资者提供几乎无障碍的资金流通渠道，以实现资产负债表的头寸匹配。从衡量金融市场开放度的Chinn-ItoKAOPEN指数看，目前主要国际货币发行国开放程度高，基本实现完全开放（表2）。二是危机维稳功能。从历史经验看，美国1905年人均GDP就超越英国，但直到1924年，美元在各国储备中的占比才首次超过英镑，而直至二战后才最终取得主导地位。这其中首要原因是联储成立前美元市场稳定性与流动性欠佳。美国在一战前40年间连续经历了1873、1884、1893、1907年金融危机，在这些大危机之中还穿插无数小型金融危机，金融稳定声誉极差。这种情况到1913年美联储成立才有所改观。1913年美联储法案首次允许美国银行开设海外分支机构，并通过所谓的“弹性货币”为金融市场提供流动性支持。发达的金融市场可使国际货币发行当局有能力通过公开市场操作等途径及时为市场提供流动性，从而避免局部混乱甚至全球性货币危机，更好充当“最后贷款人”角色。三是干预管理的功能。一国金融市场规模越大，流动性越高，其他国家越容易采用该国货币干预外汇市场。

币值稳定币值稳定包含对内（国内物价）与对外（汇率）两个维度。投资者对币值稳定的信心对于货币国际化至关重要，在极端情况下，如果一国通胀率大幅上升，其货币可能丧失国际货币地位。无论是上世纪40年代美元取代英镑成为国际主导货币，还是布雷顿森林体系解体，甚至是2008年金融海啸后对国际货币体系改革的讨论，都能找到主导货币大幅贬值的背景。上世纪“大萧条”发生后英国本应提高利率，吸引境外资金，减少金本位制下的黄金损失，但当局担心高利率会损害国内银行业，所以采取“弃货币保金融”对策，拒绝提高利率，而代之向银行提供紧急援助。市场预期英镑将发生贬值而纷纷向英国兑换黄金。在激烈的市场情绪下，1931年9月21日，英国终止金本位制，此后1932-1934年，英镑年均贬值10%以上，大大损害了其国际货币地位。与国不同，纽约联储为捍卫美元短期内连续两次提高贴现率，稳定了市场信心，美元兑英镑的汇率在短短一周内从4.86升值到3.75美元，巩固了其国际地位。

财政稳健性与可持续性储备货币发行国金融资产流动性取决于发行国的财政实力，政府债务水平过高，极易引发国际投资者或储备持有国对其未来偿债能力的担忧。过去几年国内对外汇储备大量投资美国国债的热烈讨论亦能说明这一点。对偿债能力的担忧体现在资产配置中，可能导致投资组合分散化，给予更多主权货币在国际市场流通的机会。从另一方面说，一国财政稳健状况还决定了国外投资者持有的货币发行国资产的交易价格，在全球经济危机期间尤其如此。尽管国际货币发展历程表明，国际货币发行国需保持庞大预算赤字或经常项目赤字来扩大货币在国外的供应，但这又易引致“特里芬难题”。这便是财政稳健指标的重要性所在。目前几乎所有大型发达经济体都面临中期财政稳固的挑战。全球经济，尤其是新兴市场国家经济增长，提高对美元计价资产的需求，而随着美国经济增长放缓，财政能力趋于恶化，支持美国短期国库券与长期国债等美元资产的美国财政能力与海外持有的美元储备资产（即美元外债）之间不匹配，供求矛盾突出。从此意义上看，未来探讨多极化国际货币体系意义深远。

（三）外部客观因素使用惯性及网络外部性货币国际地位的影响因素一般变化较慢，导致货币使用惯性，网络外部性强化了这种使用惯性。货币作为交易中介被使用得越多，其交易成本就越低，流动性越强，对新的使用者也就越具吸引力，因此导致范里安所说的“路径依赖均衡”，并最终引致“国际货币自然垄断倾向”。1940年，外国持有的以英镑标价的金融资产仍是以美元标价的两倍。直到50年代，这一比例才彻底逆转。国际货币由以英镑为主导过渡到以美元为主导至少用了30年（1918年至50年代末）。美元50年代取得主导地位后，70-80年代美国在世界经济中的比重曾持续下滑。70年代下半叶美国曾出现一段时间的通胀与高失业，80年代上半叶以来美国的国际收支持续逆差，1985年以后美元对马克、日元的贬值，这些都使美元的国际地位有所下降，与此同时，马克、日元的国际地位有所上升。但由于美元在国际货币体系中已有地位的惯性，美元仍保持世界最主要国际货币地位的位置。战争等重大政治事件美元国际化的一个重要契机是一战，而主导全球霸权的重要契机是二战。一战后欧洲重建亟需大量资本，而美国恰好可以弥补资本空缺。以BenjaminStrong为代表的美联储要员趁机向欧洲各国政府和企业兜售美元融资。虽然当时美国金融机构经验不足，在放贷和承销外国证券过程中积累了不少风险，但这些金融活动在当时确实起到提高美元地位和声誉的作用。二战后为避免“政策和经济无政府状态重现”、稳定汇率而构建的布雷顿森林体系，正式确立美元在国际货币体系中的核心地位。而通过“马歇尔计划”向饱受战争创伤的欧洲各国提供的130亿的美元融资将这一地位巩固下来。相比之下，英镑、德国马克等传统强势货币却因战争重创而不得不屈居美元之下。

二、人民币国际化主客观条件分析

（一）人民币国际化目前面临一定的内外机遇近年来，人民币在香港、伦敦离岸市场的接受程度不断提高，国际地位显著提升。苏格兰皇家银行针对储备管理者做的一项调查表明，14%的受访者已经配置人民币资产，另有超过60%的受访者正考虑或未来5-10年将配置人民币资产。人民币国际地位的提升侧面表明，其国际化有良好的内部基础与外部契机。规模庞大且结构合理的全球贸易往来、稳健的宏观经济环境是人民币国际化的内在基础。OECD调查显示，以2005年美元购买力平价的不变价格计算，中国的绝对经济规模将在2015-2020年超越美国，2030年，中国将占全球GDP的28%，而美国仅占18%。换句话说，人民币相比美元有更高的经济基础平台。大规模的经济体量也支撑了我国对外贸易的均衡发展，我国已成为全球第一大出口国和第二大进口国，且从大幅顺差逐步走向国际收支平衡，贸易结构日趋合理。人民币国际化的优势之一是，我国出口产品品类较为齐全，出口国别分布广泛，人民币作为计价、结算货币，有其根本优势。

另外，依据Chinn-Ito指数计算出来的人民币汇率相对稳定，且目前来看，短期内不存在大幅贬值的可能性，这将提升海外人民币的吸引力，助推人民币国际化进程。深化金融改革，扩大金融开放是人民币提升国际地位的必要条件。人民银行2013年12月2日出台的《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》细化了对上海自贸区的金融支持举措，在资本项目开放方面，借鉴美国上世纪80年代的IBF（国际银行便利）经验，实行账户分类管理，自贸区内居民与非居民可设立本外币自由贸易账户，账户之间可自由划转，也可与境外账户自由划转，这就在上述账户之间实现了人民币的自由可兑换。在利率市场化方面，完善区内居民与非居民自由贸易账户本外币资金利率的市场化定价监测机制，并将在区内先试先行大额可转让存单的发行，在条件成熟时放开一般账户小额外币存款利率上限。在外汇管理方面，简化直接投资外汇登记手续，允许区内外商直接投资项下的外汇资金意愿结汇。这些措施直接影响前文所述的金融市场开放度与发展水平、利率（偿债能力）、汇率波动水平等指标。自贸区金融改革一方面为国内整体金融改革提供示范效应，另一方面，从资本项目开放、利率与汇率市场化改革等举措，打通居民与非居民之间的资金活动，为人民币的跨境使用提供便利。而前海作为金融业对外开放的示范窗口，可通过跨境贷款、发行离岸人民币债券等方式回流香港离岸市场的人民币资金，也可

通过对外跨境项目贷款方式输出人民币资金，这既能提高人民币的海外吸引力，也能扩大海外人民币资金池规模。外部契机方面，美元作为当前核心国际货币，面临着与一百年前的英镑不同的困境。英镑成为主导国际货币时实行的是金本位，汇率相对固定，而目前美元实行的是浮动汇率制。汇率波动将弱化美元价值贮藏功能，使得国际投资者多元化配置资产，以分散币种风险，1973年以来的各国储备货币币种结构走势也证明了这一点。另外，2008年金融危机表明，在当前高度一体化的金融世界中，单一主导国家无法承担“国际最后贷款人”职能，不能单独有效提供流动性并管理危机。

（二）人民币国际化面临的障碍更为严峻尽管目前人民币面临走出去的较好机遇，国内外呼声也比较强烈，但从客观条件看，不宜太过乐观。从经济规模来说，我们不但要看经济总量现状，还需考虑增长前景。目前我国经济总量已居世界第二，但未来增长面临以下问题：第一，老龄化加剧，未来大量储蓄资金将可能从投资领域转向健康医疗及社会保障领域。第二，多年的经济高速增长使我国跻身于中等收入国家之列，但也面临中等收入陷阱，全要素生产力存在下滑风险，经济增速可能回归合理区间。第三，劳动力生产率与资本边际生产率开始下降，传统的“人力+投资”的粗放型增长模式难以为继，从劳动密集型与低附加值产业向高技术、高附加值产业转型面临较大不确定性。目前汇率、要素价格等经济金融改革压力较大，经济改革与结构转型如何有效衔接配合是目前我国亟待解决的重大课题。

贸易方面，尽管我国贸易产品结构不以初级产品或大宗商品出口为主，贸易往来地区也十分多元化，但值得注意的是，我国是贸易大国，却远非贸易强国。据统计，我国超过一半的出口产品是加工贸易，出口企业处于产业链加工组装环节，采用人民币计价结算的动机不强。另外我国目前面临的贸易环境、竞争程度也更为严峻。从表4中可以看出，英美在货币国际化峰值时，国际贸易占比、全球产出占比仍高于中国，尤其是70年代末的美国，全球产出与国际贸易占比远高于竞争对手国，也远高于中国近期可能实现的水平。金融条件方面，一是金融市场不发达，直接融资比重较低，实体经济过度依赖间接融资，与欧美发达国家相比，我国2012年股票市值占比不足50%，上市公司数量也远不及其他国家。各类市场缺乏成熟且多样化的投资工具，国际投资者投资品种有限。二是外汇市场交易活跃程度有限，BIS最新数据显示，2013年4月，我国外汇市场日均外汇交易量为440亿美元，在全球外汇市场交易量占比仅为0.7%，而英国高达2.726万亿美元（占比40.9%），美国为1.263万亿美元（占比18.9%），我国远低于主要发达国家。三是金融改革方面，虽然已有前文所述的前海与自贸区金融改革试点，但从整体看，存款保险制度尚未建立、金融机构市场化退出机制不完善、市场利率定价自律机制有待健全、投资者教育仍不成熟等基础条件尚不完全具备，全盘实现金融市场化改革仍需时日。目前资本项目在对境内外双向发行和出售衍生工具、个人资本流动等存在诸多管制，投资者在国际市场的借贷行为与投资收益汇回国内存在诸多障碍，而且成本较高。未来推行金融改革面临的风险值得研究。四是离岸市场能自由买卖的人民币计价资产极为有限，风险厌恶的各大中央银行投资所需的3A级资产尤为稀少。从外部看，由于使用惯性及网络外部性的存在，货币地位的此消彼长成为一个长期的历史过程，而非一日之功。一战后英镑与黄金的汇兑限制使美元有机会进入全球外汇交易与支付体系中，二战后美元经济援助与谈判霸权也成为美元迅速扩张的有利契机，但目前难以再寻这种机遇。在美元赶超英镑期间，英镑相对美元来说仍在国际货物贸易及金融市场交易中占主导。因此，人民币成为国际货币还要克服强劲的货币使用惯性，而这将是一个漫长的过程。

三、政策建议：稳改缓推夯实人民币国际化基础

未来国际货币格局将趋于多元化，但人民币或者任何单一主权货币皆不可能取代美元成为主导国际货币。苏格兰皇家银行对储备管理者的调查中，30%左右的受访者将考虑投资澳大利亚元、挪威克朗、印度卢比、俄罗斯卢布、巴西里拉及人民币等，充分说明了未来国际储备投资多元化、国际货币多极化趋势（表3）。人民币国际化目前可采取“稳改缓推”策略。稳改，指稳健改革；缓推，指不急于推进。具体来说，第一，稳步推进国内金融改革，成熟一项，推进一项，并在改革过程中审慎防范金融风险。未来随着经济全球化和金融市场一体化发展，必然要求参与国际市场的各国减少干预，加快市场化进程。十八届三中全会提出的扩大金融业双向开放、股票发行注册制改革、多渠道推动股权融资、提高直接融资比重、提高跨境资本和金融交易可兑换程度、加快实现人民币资本项目可兑换和利率市场化等目标，正符合人民币国际化目前面临的条件要求。资本项目开放方面，可进一步放开跨境直接投资等风险较小的长期资本流动项目，并探索从数量限制向资本流动管理的转变路径。

借助目前的前海跨境人民币业务创新试验区与上海自贸区金融改革基础，积累风险防控经验，在件成熟时，进一步选择合适区域，扩大试点范围。在有序放开资本项目时，继续推进利率市场化改革，同时通过有效的外汇管理，避免由于资本大幅进出导致的汇率剧烈波动。在条件成熟时，可进一步盯住一篮子货币，逐步拓宽汇率波动区间，提高汇率弹性，实现有管理的浮动汇率制。第二，依托离岸市场，充分发挥人民币离岸市场的作用。美元离岸市场对美元国际地位提升曾起到重要作用。由于欧洲美元市场受金融监管约束少，因此离岸银行可以接受较小的金融存贷款息差，并以此竞争美元存款。而且美国政府允许美元回流，拓宽欧洲美元的投资渠道，欧洲美元市场得以发展壮大，并在较大程度上扩大美元在国际上的使用规模，直接推动美元国际化。而日元离岸市场主要由日本企业作为买卖方，东京离岸市场演变为一个管制宽松的国内市场，而并没有实质上造成日元广泛的跨境和国际使用。借鉴美元与日元离岸市场发展经验，一方面可在前海试验区跨境贷款与离岸发债基础上，依托香港离岸市场，通过股权投资母基金、RQFII、FDI等方式，扩大人民币资金跨境使用与回流渠道，另一方面，抓住上海自贸区打通居民、非居民之间资金流动的契机，促进上海离岸金融业务发展，吸引更多国际金融机构入驻自贸区，为人民币国际化注入新的活力。第三，加强支付系统等基础设施建设。跨境支付、清算体系是货币国际化的重要基础设施，也是国际化战略的重要内容。按照Eichengreen（2005）的理论，网络外部性并非牢不可破，随着金融创新与技术进步，币种转换成本与交易成本将逐步降低，这会弱化网络外部性效应。完善人民币跨境支付体系，整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，将为人民币跨境贸易和投资搭建有效渠道，满足各主要时区人民币业务发展的需要，保障境外人民币投融资主体的清算效率和交易安全性，提高使用人民币的便利性，增强人民币的吸引力。同时，随着各货币支付系统的建设与联结，外汇交易清算将更具效率，币种转换成本更低，这将可能打破国际货币“天然垄断”的网络外部性优势，也将提高更多货币成为国际货币的可能性。

作者：姜晶晶孙科单位：清华大学