美元市场对于港币市场的启示范文

一、欧洲美元市场的经验：纯离岸交易与纯双向交易的不同影响

根据资金来源和使用的居民和非居民身份，欧洲美元市场融资的分类理论将离岸市场业务分为纯离岸交易、纯双向交易、通过离岸市场进行的国际借款和国际贷款四种类型。尽管在不同时期，四种交易的重要性略有不同，但总体上，纯离岸交易是欧洲美元市场最普遍的交易形式。虽然从20世纪90年代末到2007年，纯双向交易持续增长，2007年总量曾与纯离岸交易持平，但金融危机后又开始下降，纯离岸交易再次受到重视。此外，国际借款和国际贷款规模相对较小且大致平稳，与前两种交易相比，无足轻重。因此，本文主要关注纯离岸交易与纯双向交易的经济影响。

（一）纯离岸交易的多赢经济影响纯离岸交易发生在非居民之间、非货币发行国内，离岸市场扮演中间媒介的一般角色，且不需计入货币母国资本账户或经常账户。自欧洲美元市场出现之日起，非居民就一直对美元离岸业务存在偏好。以2008年为例，非居民将其美元存款的76%存入离岸市场；非居民购买当年发行的离岸美元债券的75%；非居民将其新发行的美元债券的87%在离岸市场发行。DongHeandRobertNMcCauley整合的2010年6月离岸银行美元资产负债表也显示，纯离岸交易是最主要的交易形式，非居民占离岸银行资产和负债的比重分别为56%和64%。1.纯离岸交易对于非居民的多种经济功能。欧洲美元市场对于非居民存在很大吸引力，是因为纯离岸交易具有以下重要经济功能(HeandMcCauley,2010)：一是分离货币风险与国家风险。如上世纪50年代，苏联东欧国家为防止美国冻结其在美国的美元资金，将其转存到欧洲各国尤其是英国银行；又如受9.11恐怖事件影响，2001年9月美国的国库券交易中断，但欧洲的美元债券交易仍正常进行（McCauley，2005），这充分说明了分散货币操作风险的重要性。二是独特的利率优势。美国银行受存款准备金、存款保险、利率上限等约束，营运成本较高，而欧洲美元市场则不受此管制，因此利率更具竞争性：存款利率高于在岸，贷款利率低于在岸。“把存款人和借款人都吸引到欧洲美元市场上来的关键因素，过去是，现在仍然是欧洲美元市场上存贷款的利差比美国市场小”。三是离岸市场所处的监管环境、会计标准、语言和时区，都使非居民获得更大的便利性。2.纯离岸交易对于美元在岸及离岸市场的积极影响。对于美国来说，由于纯离岸交易发生在非居民和非居民之间，其存款和贷款的登记地点以及交易的司法操作地点都在美国之外，尽管资金要通过美国银行清算而流经美国银行系统，但对美国银行体系的影响不大。此外，更为重要的是，由于欧洲美元市场为非居民提供了更有利的投融资渠道，在美国持续经常账户赤字、财政赤字、美元贬值的情况下有利于鼓励非居民继续以美元计价结算，继续持有美元资产或负债，从而巩固美元的国际货币地位。因此，HeandMcCauley(2010)认为，没有欧洲美元市场就没有今天美元在国际货币体系中的统治地位。对于离岸市场所在国来说，由于美元是外币，且交易发生在非居民与非居民之间，对本国金融体系影响较小，因此允许离岸市场拥有非常自由的经营环境：无存款准备金、无存款保险、无存贷款利率限制，从而有效降低离岸银行的资金成本，以利率优势吸引全球资金借贷者来此交易，促进离岸金融市场的繁荣。

（二）纯双向交易的双重影响纯双向交易是发生在货币所在国居民和离岸市场所在国居民之间的交易。交易的主要动机是监管套利。受存款准备金、存款保险、Q准则的利率上限影响，20世纪70年代的美元离岸存款利率高于在岸很多，吸引很多美国居民到伦敦或加勒比海地区存款，以获得增量利率收益。美国居民存款占欧洲美元存款的比例大约在20%～40%之间，2008年为37%，2010年为59%。美元的离岸贷款利率较在岸低，吸引美国居民到离岸融资，美国居民占离岸贷款的比例与存款类似，大约也在20%～40%之间，2010年为44%。1.纯双向交易的积极影响。有助于离岸与在岸市场的融合。在岸与离岸市场之间的利差为纯双向交易创造了条件。非银行存款者为了获得高利息收入，非银行借款者则为了降低成本，银行则主要考虑存款准备金与存款保险要求。由于银行可同时在两市场间进行大规模操作且反映迅速，成为最主要的双向交易参加者。当在岸资金成本小于与离岸市场回报时，对外套利(outwardarbitrage)发生，在岸资金流向离岸。如美国银行在国内发行CDS获得美元资金，通过其离岸分行存放到欧洲美元银行间市场或发放离岸贷款。当外部融资成本小于在岸时，对内套利(inwardarbitrage)发生，离岸资金流入在岸。如在岸美国银行通过欧洲美元银行间市场获得资金，以满足国内日益增强的信贷需求。双向交易的最终结果是套利机会消失，两市场融合，1974年美国放松资本管制后，在岸与离岸市场的利率紧密相关、银行资产与负债的特点接近就充分说明了这一点。2.纯双向交易的消极影响。（1）降低央行货币政策的有效性。离岸市场类似经济体内非银行金融机构（影子银行），他们的共同特点是不受存款准备金、存款保险和利率上限的限制，存贷款利率更具优势。因此吸引在岸居民到离岸市场进行资金借贷，从而降低在岸市场的有效存款准备金率、增加货币乘数，央行调控货币总量和信贷规模的效果下降。1969年，美联储为抑制通货膨胀，将利率逐步提高到10%，国库券和其他货币市场收益接近Q条例的利率上限，因此出现银行存款流失的脱媒现象。在这种情况下，银行本应减少贷款规模，但美国银行利用欧洲美元市场吸收存款来弥补其国内资金不足，导致美联储货币政策的有效性下降。（2）增加在岸和离岸市场的金融风险。由于美元在岸市场比离岸市场的规模更大，二级市场的流动性更强，离岸市场并不能主导在岸市场收益曲线的变化，但双向交易却可以起推波助澜的作用。当美国银行受最小资本/资产比例和资本/风险加权资产比例限制时，欧洲银行却不受此规定所限，于是欧洲银行利用其资产负债表的杠杆作用，从美国货币市场基金或其他市场借入美元（McGuireandvonPeter,2009），然后再投资到评级良好、收益较高的美国私人资产担保证券（Bernankeetal,2001；Bertautetal，2012），将股本扩张30倍到40倍。欧洲银行的双向交易，不仅降低包括私人住房抵押贷款担保证券在内的资产收益率，还促进美国金融机构发展结构投资产品（StructuredInvestmentProducts）的积极性，最终导致美国房地产过热和次贷危机。次贷危机又导致欧洲银行的美元资产缩水，美元负债大于资产，欧洲银行不得不大量购买美元来平衡头寸，这又造成其股票价格下跌和欧元贬值。

二、香港人民币离岸市场纯双向交易的潜在影响

欧洲美元市场的经验表明，纯离岸交易、纯双向交易的市场地位，必将影响香港人民币离岸市场的作用发挥和未来演进。目前，香港人民币离岸市场的主要角色是汇集境外流向大陆的资金通道，资金来源主要是香港居民和境外非居民持有的人民币存款，资金使用是对大陆实体拥有债权。纯离岸交易占比很小（见图1、图2），2011年、2012年香港人民币存款分别为5885亿元、6029亿元，海外企业存款仅占10%左右；2011年、2012年海外企业发行的人民币债务证券分别为303亿元、425亿元，约占债务证券总额的16%。纯双向交易的占比也很小且呈不均衡发展。由于在离岸人民币收益低于在岸，内地居民投资离岸人民币资产的意愿不高，却积极发行离岸人民币负债，双向交易的影响初见端倪。为防止出现欧洲美元市场中双向交易的负面影响，应关注其可能存在的风险隐患，防危杜渐。

（一）纯双向交易对在岸货币政策有效性的影响虽然表面上香港没有存款准备金要求，但自2004年香港银行开展人民币业务以来，参加行吸收的存款只能通过清算行存入内地人行，因此存款准备金率事实上是100%。这种情况自2009年8月允许开展贸易信贷业务后有所改变，但存款准备金率依然在25%以上（HeandMcCauley，2011）。由于香港存款准备金率事实上高于在岸，导致香港离岸市场不具备欧洲美元市场的利率优势。离岸人民币存款利率长期低于在岸（从2008年底开始有所改变），内地居民投资离岸人民币资产的意愿不高；离岸人民币贷款利率也不具吸引力，2010年～2012年贷款规模仅为18亿元、308亿元、790亿元，离岸资金回流的压力也不大。因此目前香港离岸市场不具有“影子银行”的条件，双向交易对于在岸货币政策的影响不大。但是，香港银行体系积累的人民币资金，不能仅停留在存放同业为主（2011年为人民币资产总额的66.8%）、贷款和转让债务工具为辅的低收益资产组合层面，人民币主要保值、增值的市场还在内地，离岸银行最终还是要扩大在岸资产比重。美元、欧元、日元、英镑的全球银行间市场的经验表明，离岸银行最终要持有大量货币所在国银行、非银行的头寸，头寸的增长与波动会对在岸货币当局带来政策挑战。近年来，香港银行以购买离岸人民币债券、投资内地银行间债券市场、以QFII方式进入内地证券市场、贷款给前海企业等形式，逐渐扩大在岸资产比重，并随着资本账户的开放，将最终发展成直接借款给在岸银行或在岸企业。这时，双向交易不仅会影响在岸市场货币政策有效性，还会影响国有控股银行的优势地位。

（二）纯双向交易对国内银行体系的影响由于人民币离岸与在岸市场存在制度性分割，相同资产收益曲线存在明显差异，套利机会产生。国际经验表明，一般情况下，当本币存在升值压力时，离岸收益曲线低于在岸，离岸资金流入在岸的压力加大；反之，离岸收益曲线高于在岸，在岸资金流入离岸的压力加大。自2007年允许发行人民币离岸债券以来，受人民币升值影响，离岸债券收益率持续低于在岸，在岸居民在香港融资的积极性很高，债券发行主体中80%是中国居民，同时离岸居民在岸投资的积极性也很高，资金回流压力加大。内地居民去香港融资，可能导致内地银行失去优质客户，资产风险增加。日本曾出现过类似情况：1980年的日本外汇市场自由化和1984年的欧洲日元市场发展，使日本企业从20世纪80年代中期开始过度利用离岸市场融资（HoshiandKashyap，2011，pp232-6），日本大商业银行因此失去大客户，只能将资金借给以房地产为抵押的中小企业，最终导致房地产过热的灾难性后果。在中国金融改革未真正完成的情况下，离岸资金回流压力加大，会“倒逼”资本项目开放，可能出现类似日本的“再贷款游戏”风险。20世纪80年代，日元离岸市场和在岸市场之间曾上演“再贷款”游戏，即日本的富裕资金从在岸流到离岸，然后又从离岸回流到在岸，这种再贷款游戏最终成为推动1990年泡沫危机和随后长期经济萧条以及日元国际化进程倒退的重要原因。

（三）双向交易对在岸与离岸人民币汇率的影响由于在岸与离岸的资本管制程度不同、人民币供给与需求不同，CNY与CNH之间存在价格差异，套利机会产生。自2010年8月CNH即期汇率出现后的大多数时期，CNH与CNY价格都非常接近（2010年末和2011年末除外），说明纯双向交易对于CNH与CNY汇率影响的有效性。双向交易的方式包括在香港和内地同时运作的公司进行的直接套利，在岸与离岸市场参与者（尤其是银行）通过NDF市场的间接套利。SamarMaziadandJoongShikKand（2012）采用GARCH模型，以2010年8月23日至2011年9月16日的在岸与离岸即期汇率为数据来源，发现在离岸市场混乱时期（OffshoreMarketDislocation），离岸即期市场影响在岸即期市场的价格水平和波动性，说明市场参与者认为此时离岸价格更能体现全球市场状况，这会对在岸市场的金融稳定产生负面影响；当市场状况正常时，在岸即期市场带动离岸市场的价格走势，同时离岸即期市场也影响在岸市场价格，说明此时套利者认为在岸价格更能体现政策信号。

三、提高纯离岸交易比重，弱化纯双向交易影响

为减少纯双向交易可能产生的负面影响，充分发挥离岸市场的经济功能，需要在岸与离岸协同配合，引导香港人民币离岸市场沿着欧洲美元市场的发展方向演变，充分发挥纯离岸中介的市场功能。

（一）全面拓展香港人民币离岸业务，提高非居民的参与度英国伦敦不仅是最早的欧洲美元市场，而且一直是最主要的欧洲美元市场。根据国际清算银行的数据，截止2012年3月底，离岸美元存款中有近1/3存于英国。英国伦敦以其分散国家风险、独特的利率结构、时区优势、丰富的金融产品、成熟的法律及监管体系，充分满足非居民的投融资和避险需求，在非居民间扮演纯离岸中介的角色。相比之下，香港人民币离岸市场的竞争优势主要是与内地处于同一时区、语言相同、与内地有广泛的经贸联系，在利率、金融产品、清算渠道等方面的还有待进一步完善。为了巩固香港的人民币离岸中心地位，需要全面拓展香港人民币离岸业务，提高对非居民的吸引力：一是降低实际存款准备金率，形成利率竞争优势。在香港银行开办人民币存款业务的基础上，全面开办人民币贷款业务，使各类经济主体都能够方便地筹措到人民币资金。不断提升香港人民币存贷比例，降低实际存款准备金率，最终形成利率竞争优势，使香港银行的人民币存放款业务对非居民更有竞争性和吸引力。二是建立顺畅的清算和结算渠道，鼓励非居民参与离岸人民币业务。具体措施为：继续扩大香港人民币清算平台中参加行的海外银行数量，最终形成覆盖全球六大洲大多数国家的结算网络；完善香港银行的一站式服务功能，使其在资金调拨、人民币买卖、对冲、银行融资、金融投资工具等方面更灵活多样，吸引更多的海外银行在香港开设的银行账户，从而建立更广泛的银行网络，方便境外非居民开立人民币账户和资金调拨。三是加快人民币金融产品和业务创新，满足非居民的投融资需求。在发展香港人民币离岸债券的同时，发行以人民币计价、交易的股票、结构性票据、权证，推出更多的人民币远期、掉期、期权和互换产品，为非居民提供丰富的借贷工具和金融产品，从而使香港人民币离岸市场成为境外人民币的“蓄水池”和交易中心。

（二）有序推进人民币国际化进程，提高非居民接受和使用人民币的意愿欧洲美元市场是在美元成为国际货币后出现的。当时美元已是最主要的计价货币、储备货币和外汇市场的交易货币，非居民已大量拥有美元资产和负债。欧洲美元市场只是以其独特的利率优势、更低的交易费用、更少的管制、更快的创新活动为非居民提供更有利的投融资产品，从而自然形成了纯离岸交易的主导地位。香港人民币离岸市场的建设，是在人民币国际化的进程中展开的。跨境贸易人民币结算虽取得了快速发展，从2009年末的35.8亿元猛增到2012年5.54万亿元，但除港澳及周边国家和地区外，其他国家接受人民币的意愿较弱；在岸金融市场未完全开放、离岸金融市场规模尚小，不能满足境外经济主体的投融资需求。此外，人民币的单向升值预期也影响了非居民持有人民币负债的积极性，这些情况共同形成了非居民参与度低的大环境。为了提高香港人民币离岸市场的纯离岸中介地位，应有序推进人民币国际化进程，提高非居民持有和使用人民币的意愿：一是扩大跨境贸易人民币结算范围。在国内金融市场未充分发展的条件下，应采用“资本输出+跨国企业”模式，在资本输出和随后的产品与债务本息回流中，建立以本国跨国企业为核心的生产链条，从而拥有资源配置、利润分配和合同货币的决定权，扩大人民币计价结算的范围，提高非居民接受和使用人民币的意愿。二是加快人民币在岸市场的发展和对外开放，为国际投资者提供有深度、流动性好、多样化的投资和风险管理工具。鉴于国内债券市场的投资品种安全性高、流动性强，对境外投资者更具吸引力，以及境外人民币回流国内债券市场对境内的影响可控，应先开放债券市场、再开放股票市场，以减少跨境资本流动对国内金融市场的冲击。

作者：牛薇薇单位：河北金融学院