股权分置企业并购财务范文

股权分置改革消除了阻碍中国资本市场健康发展的根本性制度缺陷，为上市公司并购迎来了一个全新的市场环境，在中国资本市场发展进程中具有里程碑的意义。《上市公司收购管理办法》的颁布和实施，进一步扫清了影响公司并购顺利实施的法律障碍，激发起市场的并购热情和活力。有理由相信，随着股权分置改革的完成，中国资本市场必将兴起一轮新的并购浪潮。

财务决策是并购活动中最重要的部分，通常包括对被并购企业进行价值评估、选择并购方式和支付手段等。从并购方式来看，股权分置改革为并购主体提供了多样化的并购方式选择：改革前，收购方只能通过协议方式收购非流通的国有股和法人股；改革后，并购主体还可选择要约收购方式和二级市场竞价收购方式，并购方式将呈现出多样化趋势。特别是《上市公司收购管理办法》对要约收购的相关规定做了重大调整，将强制性全面要约收购方式改变为收购人自我选择的要约收购方式，即收购方可以向目标公司所有股东发出全面要约，也可以发出部分要约。这种规定放大了收购方的自主选择权，有利于降低收购成本。从并购支付手段来看，股权分置改革后，并购取得的股票可以随时上市变现，这必将改变过去以现金支付为主的并购支付方式，换股并购、定向增发等市场化方式将被广泛采用，股票将成为重要的并购支付方式。新《证券法》允许上市公司采用非公开发行方式发行新股，为通过定向增发实施收购提供了法律支持。

随着并购方式以及支付手段的不断丰富，如何从财务角度评价不同并购方案的优劣，将成为并购财务决策所面临的核心问题。笔者认为，净现值分析法较适合当前我国资本市场并购活动的财务分析。因为在并购实务中，人们往往将对被并购企业的估价作为并购的核心问题，忽视对整个并购活动能够给收购企业带来的协同收益的计量。运用净现值分析法对并购活动进行财务分析，有利于通盘考虑并购活动给收购企业带来的收益及其付出的成本，为并购决策提供更为准确和全面的信息，保证企业管理者对并购行为的正确判断。

所谓净现值，就是并购企业所获得的并购收益与其并购成本的差值。即对收购方来说，并购净现值的计算公式为：

并购净现值=并购协同效益-支付的并购溢价

并购协同效益=并购后的联合企业价值-并购前双方价值之和

支付的并购溢价=收购价格-被并购方企业的价值

对并购企业而言，只有当并购净现值大于零时，并购方案才是可行的。因此，可以通过并购净现值大小的比较，来判断不同并购方案的优劣。下面分别以现金购买和换股合并为例，说明净现值法在企业并购财务分析中的运用。

假设甲企业拟收购乙企业，收购前甲企业和乙企业的价值分别为500万元和150万元，对外发行的股份分别为25万股和10万股，每股价值分别为20元和15元。根据市场对公司并购行为的预期，甲企业收购乙企业后，企业价值将变为700万元，那么，收购价格P为多少时，收购方案才是可行的？

如果甲企业全部用自有的现金进行收购，那么甲企业在收购中所能取得的净现值P为：

净现值=协同效益-并购溢价

=（700-500-150）-（P-150）>=0。

解得P<=200，所以用于收购的现金总额不应超过200万元。

如果甲企业采用换股方式并购乙企业，甲企业需要增发多少股来实现对乙公司的收购呢？假设市场对并购之后的甲企业集团的价值预期同样为700万元，甲企业增发N万股股份，与乙企业发行的所有股份进行交换，收购完成后，乙企业的原有股东将成为甲企业的股东，乙企业成为甲企业的全资子公司。根据净现值分析法：

并购协同效益=700-500-150=50万元

并购溢价=（N/N+25）×700-150

并购的净现值=协同效益-并购溢价

=50-[N/（N+25）×700-150]>=0

解得N<=10万股，也就是说，并购的换股比率N/10<=1。

需要注意的是，虽然甲企业付出的股票价值为20×N万元，但换股以后，乙企业的股东获得了并购后的甲企业集团的N/（N+25）股份，其实际价值为N/（N+25）×700万元，要大于20×N万元，因为市场对于并购后的甲企业集团每股价格预期一般要大于并购之前的每股20元。所以，甲企业增发N万股股份对乙企业进行换股并购，其收购成本并不是N×20万元，而是700×N/（N+25）万元。

假设N=8万股，按照前面的公式计算甲企业的并购净现值：

P=50-[8/（8+25）×700-150]=30.3（万元）

如果认为收购价格为N×20=160万元，则并购的净现值为：

（700-150-500）-（160-150）=40（万元）>30.3（万元）

这样就会低估并购的收购成本，使并购企业在并购谈判中处于不利的地位。

运用净现值方法进行并购财务决策分析，需要注意两个点，一是对被并购企业的价值评估，二是并购协同效益的确定。实际操作中，并购协调效益可以用并购后联合企业增量现金流量的现值进行计量，即：

并购的协调效益=∑增量的现金流量t/（1+折现率）t

增量的现金流量=增量营业收入-增量营业成本-增量税负

-增量净营运资本和长期资产。

可以预见，随着我国证券市场并购浪潮的到来，净现值法在上市公司并购中将会有更加广泛的运用。