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证券市场虚假陈述界定

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一、虚假陈述的概念

虚假陈述,又称为不实陈述,最早起源于英国普通法上的合同法和侵权法,在英语中被统称为“Misrepresentation”。在英美法系中,所谓虚假陈述就是主体作出的与事实不相符合的表示行为。具体应用到证券市场而言,是指对证券市场交易的事实、性质、前景等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的虚假陈述,或者诱导的一种证券违法行为。美国证券法对此表述为“misstatement”“、misleading”、“omission”。2003年1月9日最高人民法院公布的司法解释《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)中第17条规定:“证券市场虚假陈述,是指信息披露义务人违反证券法律规定,在证券发行或者交易过程中,对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述,或者在披露信息时发生重大遗漏,不正当披露信息的行为。”

二、虚假陈述行为样态

虚假陈述行为样态,是指虚假陈述行为在客观上的外在表现形式。根据最高人民法院司法解释的规定,我国证券市场虚假陈述行为样态可分为如下四种:

1.虚假记载,是指信息披露义务人在披露信息时,将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。虚假记载是一种积极作为的虚假陈述行为,其特点是:信息披露义务人就有关事实作出了含有不真实成分的公开陈述,且该不实陈述确实可能影响投资者的投资决定。虚假记载可以是恶意的虚构,也可以是出于过失的错误认定。虚假记载的方式有很多,尤其在财务报表中经常出现,典型的方法有虚增资产负债比例、虚构投资者权益、虚报营业收入和盈利、虚构资产价值等。

2.误导性陈述,是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体,作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。误导性陈述的类型有:(1)语义模糊歧义型:这种陈述使公众有不同理解;(2)语义难以理解型:这种陈述的语句晦涩难懂,虽从文义上看是正确的,但对于一般投资公众而言则不知所云、不可理解;(3)半真陈述型,即部分遗漏型:这种没有表述事实全部情况,遗漏了相关条件,误导投资者。误导性陈述的特点是:信息披露文件中某些记载的事项虽然真实,但是由于其在表述上存在缺陷而容易使人产生误解,导致投资者无法获得对证券价值清晰、正确的判断。

3.重大遗漏,是指信息披露义务人在信息披露文件中,未将应当记载的事项完全或部分予以记载。重大遗漏是一种消极的不作为的虚假陈述行为,其特点是:信息披露义务人有义务披露该遗漏的信息而未予披露,且该遗漏的信息确实可能影响投资者的投资决定。按照信息披露责任主体的主观状态不同可将其分为过失遗漏(疏漏)和故意遗漏(隐瞒),按照客观表现不同可分为部分遗漏和完全遗漏。完全遗漏的判定较为容易,投资者可以根据相关的法律法规进行对照检查。部分遗漏的判定则相对困难,因为没有统一的客观标准,现实中难以把握。根据信息披露制度的要求,凡对投资者判断证券投资价值有影响的信息应全部公开,即应包括“充分详情及资料,使一个具有理性的人对于在公开文件发出时的公司股份或债权证,及公司的财务状况与盈利能力,达到一个确切而正当的结论”。公开文件中应当披露的内容不以法定表格所列举的事项为限,因为法定表格以外的信息也可能为投资者所期待、信赖,并以此为依据作出投资决策,而信息披露义务人往往容易在这方面造成遗漏。

4.不正当披露,是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。具体包括以下两种情形:一是未按法定期限披露,即不适时披露,包括迟延披露和提前披露两种情形。二是未按法定方式披露,即非有效披露。如信息披露义务人没有在证监会指定的报刊上披露信息。有学者认为将不正当披露单列为一种虚假陈述行为类型似有不妥之处,原因是提前披露与方式不当的披露并不属于与事实不符的陈述,通常是无法诱使被陈述人从事交易并遭受损害的。笔者以为这种观点值得商榷,不适当披露本身是不含虚假成分,但不适当披露同样是违反了证券法上规定的信息披露义务的具体要求,而且由于披露的时间、方式不符合法定要求,不适当披露将导致信息不对称,也有可能损害投资者权益,构成虚假陈述行为。事实上,虚假陈述并非只是以是否含有“虚假成分”为判断标准,前述虚假陈述行为中的重大遗漏情形以及某些误导性陈述情形中也是不含虚假成分的。更何况,不适当披露与内幕交易和操纵市场行为的区别更加显著,从有利于保护投资者利益的角度出发,将不适当披露行为归入虚假陈述这一类来追究信息披露义务人的民事责任还是比较妥当的。例如在东方电子案中,该公司在中国证监会介入调查其违法行为之后一个半月才公告予以承认。这期间,公司股价已下跌50%,其不正当披露行为给投资者带来巨大损失。

三、关于错误预测

在按照最高人民法院的司法解释把虚假陈述行为分为上述四种样态之外,笔者认为错误预测也应该被列为证券市场虚假陈述的重要形态。错误预测是指在没有合理根据的情况下,对未来事实所作的与真实情况不同的陈述。错误预测是否应列入虚假陈述行为范畴,关键取决于对预测性信息的认识。预测性信息,习惯上称之为“软信息”(SoftInformation),是指对将来发生事实的预测。在传统证券法上,信息披露的范围主要限于“硬信息”(HardInformation),又称历史信息,是对已经发生或正在发生的事实的陈述,即那些事实性的,客观上可以核实的资料。

传统证券法之所以不鼓励甚至禁止披露预测性信息,是因为当时人们认为这种信息本质上是不可信的,它将促使“无经验的投资者在作出投资决策时不正当地依赖这种信息。最初,美国为了稳定证券市场,防止误导性的信息充斥证券市场,也是禁止预测性信息的披露的。但后来随着证券市场的运作逐渐规范和投资者的成熟,美国联邦证券交易委员会(以下简称SEC)意识到投资者轻信预测的论断是难以成立的,而某些软信息的披露对投资者也有益处。于是在1972年发布预测公告书,1979年又发布公告鼓励公司自愿披露预测性信息。SEC还根据“安全港”(SafeHarbor)规则①规定错误预测并不必然构成虚假陈述,除非原告能证明被告的预测缺乏合理基础和有失诚实信用。我国现行证券法将盈利预测列为自愿披露的预测性信息,将发展规划列为强制性披露的预测性信息,对预测性信息的范围作了较为明确的规定。但有关预测性信息披露的民事责任机制并没有健全,而且也没有像美国证券法规定的预警制度和“安全港”免责机制。实践中,发行人对预测信息报喜不报忧,很少谈及风险和环境变化,故意提高盈利预测的情况十分严重,错误预测事实上已经成为我国证券市场虚假陈述的重要样态之一。

笔者认为当前我国证券立法应完善我国预测性信息披露制度,明确错误预测信息披露人的责任范围,同时建立预警制度和“安全港”制度,以便投资者能够作出理性决策,并保护发行人不受滥诉纠缠。在判断是否构成错误预测的虚假陈述时,要注意并非所有预测性信息不实均构成虚假陈述。认定错误预测要把握以下三点:作出预测时是否有合理的事实基础和依据;作出预测时的主观状态是否为故意,如果预测者明知其预测不可能实现或不希望实现其预测,或根本不相信其有能力付诸实现,而这种预测与事实有重大差距又足以影响投资决策时,那么这种预测就是错误预测的虚假陈述;如果预测信息在当时是合理的,但后来情况发生了变化,则必须及时更正,否则也将构成错误预测的虚假陈述。

四、关于“重大性”标准

从证券法立法目的上看,禁止虚假陈述的目的主要在于防止投资者根据虚假陈述作出错误的投资决策,并且因此遭受损失,所以并非所有虚假的陈述都会导致民事责任的承担。各国证券法在确立虚假陈述民事责任的同时,大多是以虚假陈述内容的“重大性”作为引起民事责任的基础。其原因在于:证券市场的虚假陈述不同于普通侵权行为,虚假陈述行为至少通过两段因果关系链条才会造成原告的损害:首先,被告的虚假陈述行为引起了原告内心的信赖;其次,原告因内心的此种信赖而作出了投资决策并遭受了损害。如果虚假陈述的内容并非重大,那么就很难认定投资者对此等虚假陈述产生信赖并因而遭受损失。虚假陈述所造成的损害不同于身体损害,它是一种纯粹的经济损失,如果任何轻微的虚假陈述行为都会产生民事责任的话,那么责任人承担的赔偿责任范围可能非常宽泛,并可能导致投资者滥诉。因此必须采用“重大性”标准加以限制,即只有那些对重大事件的虚假陈述才会导致民事责任。美国SEC在405规则中将“重大性”限定为“一个理性投资者在决定是否购买股票时会认为该信息是重要的实质可能性。”

在10b-5中美国SEC将“重大性”定义为“:被虚假陈述的事实足以促使理性投资者倾向于认为该事实在其作出投资判断时非常重要。”在具体的判断中,重大性的标准不断得到发展与修正。例如,在TSC案中,美国联邦最高法院曾经解释道:“重大性的判断需要细心地分析一个合理投资者将会从一套既定事实中得到的结论以及这种结论对他是否重要。”虽然美国也希望“重大性”的标准能够更加明确的确定下来,但是他们意识到这种目标是不现实的,因此美国SEC反对采用行政手段把“重大性”限定在一个刚性的公式上。从美国联邦最高法院的判例中可以看出,判断一个信息是否属于重大信息取决于实际情况,必须具体案件具体分析。在确定“重大性”标准时,有两个关键问题需要解决:第一是如何确定理性投资者,即“理性人”(ReasonablePerson)的标准。一般认为“,理性人”应指会对其利益给予合理程度的谨慎照顾的人。

这一标准是相对的、具体的,即如果信息是向一个特定群体作出的,那么理性人应该具备该群体成员的特点,比如具有该群体各方通过以往的交易和主题的了解获得的知识。所以证券领域的理性投资者应指那些没有敏锐商业判断能力的一般投资者。不过,如果虚假陈述者明知或应知投资者会将虚假陈述的信息视为重要信息,那么即便理性投资者不认为该信息是重大的,该信息也具有重大性。这可视为是对“理性人”标准的一个修正;第二是如何确定“足以促使”的标准。重大性的“足以促使”标准是指一定会引起不同的投资判断还是指可能引起不同的投资判断,美国最高法院的意见认为“足以促使”是指“确实可能”(SubstantialLikelihood),从其文义上看,是指引起不同投资判断的可能性在一半以上。我国证券法律法规对于什么是重大信息没有作出法律定义,但对于重大信息采用了列举式的规定。②从我国证券法律、法规规定上看,我国证券法律制度采用的“重大性”标准具有二元化的特征:“投资者决策”标准:这一标准与美国采用的判断标准大体相同,是以“是否影响投资者决策”作为“重大性”的判断标准,适用于初始信息披露阶段,这主要体现在中国证监会颁布的一系列公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则的规定中。如中国证监会2006年颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号———招股说明书》第3条就规定:“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定,凡对投资者作出投资决策有重大影响的信息,均应披露。“”价格重大影响”标准,又称“价格敏感”标准,即以“对股价产生重大影响”作为判定“重大性”的标准。该标准主要适用于上市公司持续性信息披露阶段。例如《股票发行与交易管理暂行条例》第60条规定:“发生可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的重大事件时,上市公司应当立即将有关该重大事件的报告提交证券交易所和证监会,并向社会公布,说明事件的实质。”

2005年10月27日修订通过的《中华人民共和国证券法》第67条第1款规定“:发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”并在第二款中列举了12项“重大事件”。应当说,在市场有效、监管健全的证券市场中“,投资者决策”标准与“价格敏感”标准之间并不存在实质上的冲突,他们仅仅是从两个角度关注和强调同一个问题。很显然,对证券价格有重大影响的信息总是会影响投资者决策的,而反过来,对投资者决策有重要意义的信息也总会影响证券价格的。但是在中国目前证券市场发育状态下,笔者认为统一采用“投资者决策”标准更为科学、合理,其理由主要有以下几点:“投资者决策”标准涉及的因素与考虑的范围远比“价格敏感”标准深刻与广泛。因为证券价格只是投资者作出与理性投资决策时考虑的重要因素之一,除此之外,公司前景、投资者的市场状态等都是理性投资者决策时需要考虑的重要因素,这些因素是“价格敏感”标准无法包容的。“投资者决策”标准的要求比“价格敏感”标准严格。前者要求信息披露义务人站在投资者的角度来判断事件的“重大性”,考虑的不完全是该信息披露对自己的影响,更多的是对投资者利益的影响,体现了现代证券法“卖者自慎”和“保障投资者”的精髓。

在中国当前的现实背景下,“投资者决策”标准更是具有实用性。中国证券市场还处于发展初期,是弱式有效状态,在证券市场中证券价格只能反映历史信息,而对当前信息反应迟钝,具有滞后性,所以用“价格敏感”标准来判断信息的“重大性”是不现实的,加之我国证券市场不规范,人为操纵影响大,更难以断定证券价格波动与某个事件之间的必然联系。采用“投资者决策”标准有利于对受害投资者的救济。如果采用“价格敏感”标准,则受害者必须证明信息与价格之间的必然因果关系,但由于影响价格的因素非常多,这一点是很难证明的,这样无疑将减小受害投资者获得救济的可能性。而如果采用“投资者决策”标准,那么原告就只需要证明该事件或信息足以影响一般理性投资者的决策,这是一个类似过错推定的过程,可以直接适用民法中的有关成形制度设计,减轻原告的举证负担。遗憾的是,我国2005年新修订的证券法并未采用“投资者决策”标准,仍待日后完善。

证券市场虚假陈述界定责任编辑:陈老师    阅读:人次